Roma, c/o ENPAM Real Estate, ore 9.30 -  L’evento vedrà la partecipazione di numerosi operatori del mercato immobiliare. Come di consueto, i lavori, che si svilupperanno nel corso della mattinata, si articoleranno in due parti: una prima dedicata alla presentazione della congiuntura immobiliare dei maggiori mercati italiani, una seconda incentrata sulle prospettive del mercato e delle strategie di investimento degli investitori istituzionali.

La partecipazione è riservata agli invitati.

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L'Università degli Studi Internazionali di Roma ospita la presentazione del libro "Capitalismo Rosso. Gli investimenti cinesi in Italia" di Andrea Goldstein, Managing Director di Nomisma, pubblicato da Egea.

Programma

Vicenza, Fondazione Zoé, ore 17.30 - Nell'ambito del ciclo di incontri "I libri di Città Impresa", Andrea Goldstein, Managing Director di Nomisma, discuterà dei temi sollevati nel suo libro " Capitalismo rosso - Gli investimenti cinesi in Italia".

Programma

Milano, Centro Congressi Fondazione Cariplo - L’evento vedrà la partecipazione di numerosi operatori della filiera della pianificazione urbana e del mercato immobiliare. Come di consueto, i lavori, che si svilupperanno nel corso della mattinata, si articoleranno in due parti: una prima dedicata alla presentazione della congiuntura immobiliare dei maggiori mercati italiani, una seconda incentrata sugli investimenti immobiliari in Italia, attraverso il confronto tra prospettive italiane ed internazionali.

La partecipazione è riservata agli invitati.

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Programma

Promuovere l'Italia quale Paese di destinazione di investimenti esteri: è questo l'obiettivo del Roadshow "Invest in Italy", un progetto realizzato da ICE-Agenzia per la promozione all'estero e l'internazionalizzazione delle imprese italiane - su impulso del Ministero dello Sviluppo Economico. 

L'iniziativa è partita da Istanbul nell'ottobre 2015 e arriverà a Dubai dopo avere fatto tappa negli USA, Londra, Pechino, Shanghai, Hong Kong, Singapore, Parigi. Gli eventi programmati combinano seminari in cui vengono presentate specifiche opportunità di investimento in Italia e incontri di business mirati con le comunità imprenditoriali locali.

All’evento parteciperanno Andrea Goldstein, Managing Director, e  Marco Leone, Senior Advisor di Nomisma.

Programma

La Cina e le sue imprese si stanno rapidamente imponendo come protagonisti importanti della scena globale. Anche in Italia le multinazionali cinesi hanno dimostrato grande protagonismo, fino all’acquisizione emblematica delle due squadre di calcio milanesi. È un bene? Secondo molti è soprattutto un rischio, perché molte decisioni fondamentali per il Paese potrebbero essere prese lontano dall’Italia. Secondo altri è invece un’opportunità, perché gli investimenti italiani delle multinazionali rosse aprirebbero prospettive di crescita sul mercato cinese, e non solo. C’è bisogno di chiarezza: è ciò che fa Andrea Goldstein, Managing Director di Nomisma, in un nuovo libro edito dall’Università Bocconi, affrontando in modo serio e pragmatico un tema che si presta a molte polemiche e a troppi pregiudizi.

Washington, Johns Hopkins University, ore 17.00 – Il debito pubblico schiaccia l’economia italiana, sintomo e manifestazione di una politica economica che a lungo ha preferito acquistare consenso piuttosto che investire nel futuro del Paese. Ma è ancora possibile liberarsi di questo fardello, con politiche più virtuose che riducano gli sprechi e migliorino il rendimento degli investimenti pubblici. Carlo Cottarelli,  Direttore Esecutivo del Fondo Monetario Internazionale ed autore di Il macigno (Feltrinelli 2016) ne discute con Andrea Goldstein, Managing Director Nomisma (via Skype) e Fabrizio Goria, corrispondente economico di Corriere Della Sera a Washington.

Per partecipare all’evento

Milano, Biblioteca Sormani, ore 20:30 – Quali sono i costi e i possibili benefici del Trattato transatlantico sul commercio e gli investimenti (TTIP) in corso di negoziazione tra UE e USA?

Milano, Palazzo Giureconsulti, ore 9.45 - Il convegno, organizzato da TEMA, Società della Camera di Commercio di Milano, si focalizzerà sulle principali tendenze in atto nel comparto immobiliare nazionale e sugli strumenti normativi introdotti nel corso dell'ultimo anno (Sblocca Italia, riforma dell'esecuzione immobiliare, DM 30/2015 in tema di esperto indipendente) che stanno agevolando il ritorno degli investitori internazionali sul mercato immobiliare italiano.

All’evento partecipa Luca Dondi, Consigliere Delegato di Nomisma.

Programma e iscrizioni

Sergio De Nardis, Capo Economista
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La ripresa europea è ineguale. In molte economie l’output gap, ovvero il divario tra domanda e produzione potenziale, continuerà a essere negativo per diversi anni. Gli investimenti stentano a ripartire in modo deciso, costituendo un fattore di freno della ripresa. Dopo sette anni di crisi sarebbero necessari ritmi di crescita più rapidi per rientrare dall’ampia disoccupazione. Il contrasto delle tendenze alla stagnazione rimane centrale e non adeguatamente affrontato nell’agenda di policy europea.

Debolezza degli investimenti. La debolezza degli investimenti contrassegna la fase congiunturale europea. Essa interessa quasi tutte le tipologie di spesa in beni capitale (non solo quelle in costruzioni) e la gran parte dei soggetti economici, le imprese in misura maggiore che le famiglie. La bassa dinamica degli investimenti è osservabile in gran parte di paesi euro, ma il fenomeno è decisamente più rilevante nelle economie periferiche: a fine 2014 il volume degli investimenti fissi lordi era inferiore al picco del 2007 del 4,5% nei Paesi core dell’eurozona, del 34% nei periferici (fig. 1).

Negli anni della recessione le principali preoccupazioni dei policy maker si sono concentrate sulla flessione dei consumi delle famiglie. Era giusto che fosse così, considerati il calo di potere d’acquisto sperimentato in diverse economie e l’impoverimento di fasce importanti della popolazione. Oggi che la recessione è alle spalle, le azioni di policy devono affiancare alla lotta alla povertà lo stimolo agli investimenti. Sono questi a costituire il principale fattore di freno del Pil e sono a loro volta rallentati dalla prospettiva di debole ripresa dell’attività economica. L’insufficienza del processo di accumulazione è un problema non solo per il breve periodo. Essa finisce con l’incidere nel lungo termine sulla crescita del capitale e, quindi, sul potenziale produttivo delle economie.

Fig. 1 - Investimenti fissi lordi e consumi privati nell'area euro1 (2007=1)

1 Paesi euro “periphery”=Italia, Spagna, Portogallo, Grecia; Paesi euro “core”=Germania, Francia, Olanda, Austria, Belgio, Lussemburgo, Finlandia.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Eurostat.

Trappola della liquidità. Alla base della fiacchezza degli investimenti vi è, come detto, la persistente debolezza della situazione economica che disincentiva l’ampliamento del capitale produttivo (si veda su questo anche Imf World Economic Outlook, April 2015). A questo fattore di freno se ne aggiungono altri come l’incertezza, la persistente ritrosia del sistema creditizio ad assumere rischi soprattutto lì dove il peso delle sofferenze resta elevato, la preferenza per gli impieghi in asset sicuri a basso rendimento. Questi elementi sono più o meno presenti nelle diverse economie europee; sono riscontrabili tutti insieme nei paesi periferici e, in particolare, in Italia.

Tab. 1 – Indicatori di trappola della liquidità (valori percentuali)

1 Stima Oecd; 2 La stima per l’area euro è di Udibe 2014, applicando la metodologia di Laubach e Williams (2013), la stima per l’Italia suppone un tasso di interesse di rquilibrio più negativo di quello ipotizzato per l’area euro. 
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd e Eurostat.

Il fatto che gli investimenti siano fiacchi in corrispondenza di tassi di policy della Banca centrale pari a zero segnala l’operare in Europa e ancor più nei periferici di una trappola della liquidità. Nonostante i tassi di interesse della Bce siano da tempo in prossimità del livello minimo possibile, l’output gap è ampiamente negativo (-3,2% nell’area euro e -5,9% in Italia, secondo le stime Oecd per il 2015, tab. 1 colonna 1), l’inflazione di fondo (al netto di energetici e alimentari) non accelera (ad aprile è dello 0,6% nell’eurozona, 0,4% in Italia, tab. 1 colonna 3), le attese sulla futura dinamica dei prezzi, pur in rialzo dopo il Qe, rimangono sganciate dall’obiettivo di Francoforte. Le attese di inflazione a 5 anni – quali risultano dalle previsioni implicite nel mercato dei titoli di stato ordinari e indicizzati – sono a circa l’1% nell’area euro, a 0,2-0,3% in un’economia caratterizzata da condizioni di maggiore debolezza come quella italiana (colonna 4). Ciò fa sì che i tassi di interesse reali (tassi di policy al netto delle attese di inflazione, colonna 5 della tab. 1), pur storicamente bassi (anzi negativi), siano in realtà superiori al livello che sarebbe necessario per raggiungere il pieno impiego. Secondo alcune stime, il tasso di interesse reale che assicura nella zona euro la piena occupazione potrebbe essere sceso a un livello di -1,5% (colonna 6). Nei paesi interessati da due lunghe recessioni, come l’Italia, esso potrebbe essere calato anche più in basso. Il gap tra tassi di interesse reali effettivi e quelli che sarebbero necessari per il pieno impiego impedisce il ripristino dell’equilibrio macroeconomico, finendo col perpetuare le tendenze alla stagnazione.

Questo fenomeno presenta, come detto, caratteristiche più gravi nelle economie periferiche. Tali Paesi beneficiano dell’attenuazione delle tensioni finanziarie a seguito degli interventi della Bce. La compressione dei premi al rischio che negli ultimi anni avevano innalzato l’intera struttura dei loro tassi di interesse rispetto ai Paesi “core” ha importanti effetti favorevoli per queste economie. Ma una volta espletatisi, rimane l’ampio divario dei tassi di interesse di policy reali rispetto a quelli che riporterebbero queste economie verso la piena occupazione. Un divario alimentato tanto dalle minori aspettative di inflazione, quanto dal più basso livello del tasso di equilibrio rispetto all’area euro.

Le domande da porsi a questo punto sono: perché emerge una stagnazione da trappola della liquidità e quanto può durare? Quali implicazioni comporta? Quali sono le politiche per contrastarla?

Perché e quanto a lungo? ll tasso di interesse reale di equilibrio è determinato dall’incontro dell’offerta e della domanda di prestiti da parte rispettivamente di risparmiatori e investitori (che desiderano, ad esempio, ampliare o avviare attività produttive, acquistare case, migliorare il proprio capitale umano). Il tasso di equilibrio scende quando si crea un eccesso dell’offerta di prestiti rispetto alla domanda desiderata. Ciò può avvenire perché è quest’ultima a comprimersi a seguito di una molteplicità di eventi: rientro da esposizioni debitorie eccessive di chi prende prestiti, invecchiamento della popolazione, caduta dei prezzi di beni capitale (per cui occorrono minori finanziamenti per realizzare un investimento), aumento delle disuguaglianze nella distribuzione del reddito. Quando il tasso di interesse di equilibrio si riduce, la Banca centrale deve intervenire per consentire il ridimensionamento dei tassi di mercato attraverso la riduzione dei tassi di interesse di policy e favorire così il riequilibrio nel mercato del risparmio. Se, però la caduta della domanda di prestiti è molto forte – come nelle recessioni indotte da correzioni di eccessi di debito – il tasso di interesse reale di equilibrio può scendere in territorio negativo e la Banca centrale può non essere in grado di assecondare tale caduta non potendo far calare il tasso di policy sotto il limite zero. Quando ciò si verifica si è nella trappola della liquidità.

In generale, la trappola della liquidità è un fenomeno doloroso da cui è difficile uscire (comporta recessione e disoccupazione), ma pur sempre transitorio. Se non si modifica il tasso di interesse reale, sarà la caduta del Pil a contrarre l’offerta di risparmi e riportare in equilibrio il mercato dei prestiti. Il problema è quando lo sbilancio tra offerta e domanda desiderata di risparmi non si corregge e rimane per prolungati periodi di tempo, dando luogo alla cosiddetta stagnazione secolare. La recente teoria economica inquadra questa possibilità ipotizzando che domanda e offerta di prestiti si originino in diverse classi generazionali di operatori, per cui uno stesso individuo si trova ad essere, in fasi diverse della sua vita, investitore (fa debiti), risparmiatore (mette da parte reddito) e consumatore di risparmi (spende quel che ha messo da parte): i prenditori di prestiti di “oggi” sono tipicamente i giovani che spendono più di quanto guadagnano e che diverranno “domani”, in età matura, prestatori di fondi liquidi, risparmiando nella prospettiva di un “dopodomani”, quando diverranno vecchi e consumeranno quanto accantonato nella maturità.

Se la generazione dei prenditori di prestiti, ovvero i giovani, diminuisce il ricorso al debito (fa un’operazione di deleveraging), dovrà restituirne di meno quando diverrà matura. Ciò libererà risorse per aumentare l’offerta di risparmio quando costoro, nella mezza età, si trasformeranno da prenditori in prestatori di liquidità. L’eccesso di offerta di prestiti sulla domanda quindi non si riduce, ma tende anzi ad aumentare nel tempo e il tasso di interesse reale di equilibrio scende ulteriormente, rendendo permanente la trappola della liquidità[1].

Si può osservare che in questo schema non è solo la riduzione della propensione al debito dei giovani a determinare una abbattimento persistente del tasso reale di equilibrio. Anche l’invecchiamento della popolazione opera nella stessa direzione. La domanda di prestiti si può, infatti, ridurre oltre che per deleveraging dei più giovani, perché il peso nella popolazione di questa generazione, che spende più di quanto guadagna, si riduce consistentemente. Il rallentamento della dinamica demografica può essere, dunque, un’importante fonte di prolungata stagnazione.

Fig. 2 – Coorti di prestatori (lenders), prenditori di prestiti (borrowers), operatori neutrali (neutral) nei maggiori paesi euro (quote % sulla popolazione complessiva) 

Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd.

Invecchiamento. L’aumento dell’età media della popolazione induce, quindi, stagnazione. Questo fenomeno è normalmente considerato come un problema sul lato dell’offerta: una popolazione che invecchia riduce nel lungo periodo l’input di lavoro, incidendo così sul prodotto potenziale dell’economia. L’invecchiamento, però, indebolisce anche la domanda. La progressiva diminuzione della coorte dei giovani, che spendono più di quanto guadagnano (approssimata, nella figura 2, dalla proporzione di popolazione tra i 0 e 29 anni), e la corrispondente crescita della coorte in età di lavoro (30-64 anni), che accantona risparmi per l’età della pensione prestandoli ai giovani, provoca squilibri nel mercato della domanda e dell’offerta di prestiti. I prenditori di fondi (borrowers nella fig. 2) si riducono, mentre aumentano i prestatori (lenders) con conseguenti pressioni al ribasso sul tasso di interesse di equilibrio. E’ da notare che il fenomeno riguarda da un ventennio tutti i principali paesi europei, ma che in Italia esso è iniziato con anticipo rispetto agli altri. In effetti, tra i paesi europei considerati, quello dell’Italia è il caso che sembra maggiormente avvicinarsi, in termini di dinamiche nel tempo delle coorti di lenders e borrowers, al Giappone, ovvero all’economia per la quale si hanno più chiare evidenze di lunga stagnazione per trappola della liquidità (fig. 3)[2] .

Fig. 3 – Coorti di prestatori (lenders), prenditori di prestiti (borrowers), operatori neutrali (neutral) in Giappone e Italia (quote % sulla popolazione complessiva)

Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd.

Quali implicazioni? Indipendentemente da quanto è lunga la stagnazione e del fatto se essa sia o meno permanente, l’emergere di una trappola della liquidità persistente nel tempo causa importanti cambiamenti nel modo di funzionare dell’economia. Il fatto che i tassi di interesse sono al limite zero implica infatti che variazioni dell’inflazione tendano ad accompagnarsi a cambiamenti nella stessa direzione della domanda aggregata. Una discesa dell’inflazione che in tempi normali si assocerebbe a un aumento della spesa, in presenza di tassi di interesse zero si traduce in aumento dei tassi reali di interesse, dando luogo a calo della domanda. E’ il mondo sotto-sopra descritto (v. fig. 3) da Eggertsson e Krugman (2012) dove la domanda aggregata (AD) – che, incrociando l’offerta (AS), concorre a determinare il Pil (Y) – è crescente all’aumentare dell’inflazione (?).

Fig. 3 - Domanda (AD) e offerta (AS) in trappola della liquidità

Fonte: Eggertsson e Krugman (2012)

Con effetti paradossali. Tale atipica configurazione condiziona l’azione di politica economica diretta a incoraggiare l’uscita dalla stagnazione. Ad esempio, un’attenzione esclusiva a misure che mirano a migliorare il lato dell’offerta, attraverso maggiore efficienza (paradox of toil) oppure accresciuta flessibilità salariale (paradox of flexibility), può condurre a effetti sul Pil opposti a quelli perseguiti, riducendone il livello (fig. 4). Il motivo è che tali azioni innestano pressioni alla deflazione che, in tempi normali, verrebbero contrastate con riduzione dei tassi di interesse. Con tassi di interesse zero ciò non è possibile, con la conseguenza che i tassi di interesse reali si innalzano spingendo verso un equilibrio con output più basso anziché più alto. Quindi dalla stagnazione indotta da trappola della liquidità non si esce con sole politiche di offerta. Se non vi sono anche politiche di espansione della domanda, le azoni sul lato dell’offerta rischiano di avere effetti controproducenti[3].

Fig. 4 – Paradossi per la politica economica in trappola della liquidità: affetti avversi di un aumento della capacità di offerta (paradox of toil) e di un aumento della flessibilità salariale (paradox of flexibility)

Fonte: Eggertsson e Krugman (2012)

Che fare? Politica monetaria non convenzionale. Sul fronte della politica monetaria l’azione è vincolata dal limite zero a cui si trovano i tassi di policy. Occorre, dunque, supplire con misure non convenzionali di espansione della base monetaria tramite operazioni di mercato aperto su titoli pubblici e privati (Quantitative easing) che inducano effetti equivalenti a quelli che si avrebbero con una adeguata (e impossibile) riduzione in territorio negativo dei tassi nominali di policy. Quanto deve essere grande il Qe per determinare gli effetti desiderati? L’azione della Bce appare rilevante: indipendentemente dalla quantità per ora programmata (1.140 miliardi di euro tra marzo 2015 e settembre 2016, con un ritmo di 60 al mese), dovrebbe durare fin quando l’inflazione non si sarà portata durevolmente su un sentiero compatibile con l’obiettivo del 2%. Se l’operazione si interrompesse nel settembre 2016, gli acquisti ammonterebbero all’11% del Pil dell’area euro del 2014; è una dimensione inferiore agli analoghi programmi condotti negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Giappone, pari rispettivamente al 22, 21 e 32% del Pil dell’anno iniziale.

Gli effetti dell’azione della Bce sono stati subito visibili nei mercati finanziari, con allentamento delle tensioni e riduzioni dei tassi di interesse, e in quello valutario (deprezzamento dell’euro). Sussistono, però, due punti interrogativi che potrebbero indebolirne l’efficacia per quanto riguarda l’impatto sull’economia reale. Il primo riguarda il fatto che gli acquisti di titoli aumentano la base monetaria, ma non è detto che accrescano nella misura necessaria anche l’offerta di moneta (ovvero la moneta “in tasca” di famiglie e imprese) date le condizioni di avversione al rischio delle banche e la bassa domanda di prestiti proveniente dal settore privato. Il secondo interrogativo riguarda la credibilità dell’annuncio di andare avanti finché non si sarà prodotta l’inflazione necessaria. Questo impegno può essere minato dalla forte opzione anti-inflazionistica della Germania: con un’inflazione media euro al 2%, la dinamica dei prezzi tedeschi dovrebbe stare per alcuni anni sopra tale livello (e verso il 3%) per assecondare il riequilibrio competitivo all’interno dell’area. E’ dubbia la disponibilità tedesca ad accettare una simile prospettiva. Ciò può inficiare la credibilità del tentativo di innalzare le aspettative di inflazione all’interno dell’area. Nel mercato dei Bund quinquennali le aspettative di inflazione euro, misurate dalla break-even inflation, sono in effetti aumentate dopo l’avvio dell’implementazione del Qe, ma rimangono ben distanti dall’obiettivo del 2% (fig. 5).

Fig. 5 - Aspettative di inflazione nell’area euro a 5 anni (break-even inflation calcolata su Bund quinquennali ordinari e indicizzati)

Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Bundesbank

Politica fiscale: investimenti in infrastrutture. In trappola della liquidità, per superare la stagnazione la politica monetaria non convenzionale (Qe) deve essere affiancata da una politica fiscale espansiva. In tal modo si possono imitare, almeno in parte, gli effetti della cosiddetta moneta-elicottero, facendo arrivare al settore privato le iniezioni di liquidità della Bce[4]. L’espansione fiscale può essere realizzata accompagnando il Qe con taglio delle tasse da realizzare in deficit. L’impatto più forte, tuttavia, si avrebbe con l’aumento della spesa per la realizzazione di infrastrutture pubbliche. L’Imf evidenzia nel World Economic Outlook di ottobre 2014 (capitolo 3) che l’effetto di un aumento dei piani di investimenti pubblici sarebbe significativo e durevole nel tempo. Esso inciderebbe favorevolmente anche sul potenziale di crescita delle economie. Condizione necessaria è che il programma di investimenti si caratterizzi per un adeguato livello di efficienza, in termini di capacità di valutazione, selezione e controllo dei progetti che vanno ad affrontare effettive carenze infrastrutturali.

Le simulazioni Imf mostrano, in particolare, che nelle economie avanzate un aumento dell’1% degli investimenti pubblici in rapporto al Pil si traduce, in media, in un maggiore output dello 0,4% nel primo anno e dell’1,5% nel quarto. Intorno a questo risultato medio si hanno, però, ripercussioni molto differenziate a seconda della condizione ciclica delle economie, del grado di efficienza del processo di investimento, delle modalità di finanziamento della spesa pubblica in infrastrutture. La tabella 2 mostra che nelle fasi di debolezza ciclica, come è quella attraversata dalla zona euro, l’aumento dell’1% della spesa in investimenti pubblici (in rapporto al Pil) accresce in misura più marcata il livello dell’attività economica, innalzandolo dell’1,5% nel primo anno e del 3% nel quarto. Nei periodi di alta congiuntura, l’effetto sul Pil non è, invece, significativamente diverso da zero. Grazie al forte impatto sulla crescita economica che si ha in condizioni di debolezza ciclica, l’aumento della spesa pubblica in investimenti conduce all’abbattimento del rapporto Debito/Pil di quasi 10 punti percentuali nel medio termine (quarto anno).

La tabella 2 pone anche in luce che l’effetto sull’output è più forte nei Paesi che hanno un elevato grado efficienza nelle procedure di investimenti pubblici, tanto nel breve (+0,8%) che nel medio periodo (+2,6%). Grazie alla significativa risposta dell’output, il rapporto Debito/Pil in tali economie si abbassa di circa 9 punti percentuali nel quarto anno. Infine, l’impatto sul Pil è notevolmente maggiore quando l’investimento pubblico è finanziato con debito (+0,9% nel primo anno e +2,9% nel quarto) anziché essere realizzato a parità di bilancio. Grazie alla più forte crescita del Pil, l’impatto sul rapporto Debito/Pil di investimenti finanziati in deficit non è statisticamente distinguibile da quello realizzato con bilancio in pareggio. In definitiva, l’aumento della spesa pubblica per investimenti in deficit non determina, secondo queste stime, un peggioramento del rapporto Debito/Pil rispetto a un’ipotesi di bilancio in pareggio, ma ha effetti più consistenti sulla crescita economica.

Tab. 2 – Le stime IMF sugli effetti della spesa pubblica in investimenti nelle economie avanzate: risposta del Pil e del Debtio/Pil all’aumento dell’1% degli investimenti pubblici in rapporto al Pil in diverse ipotesi di crescita, efficienza delle procedure, tipo di finanziamento1

1 L’asterisco indica che l’impatto è statisticamente significativa al 90%.
Fonte: Imf, World Economic Outlook, chapter 3,October 2014

E la politica europea? In Europa la politica monetaria si è mossa in modo significativo, anche se in ritardo, con la decisione di intraprendere il Qe. L’intervento è quantitativamente importante e, sulla carta, open-ended. Vi sono rischi di efficacia e credibilità (atteggiamento della Germania) che andranno verificati col procedere del programma. La politica fiscale si sta muovendo nella stessa direzione? Vi è stato un rallentamento nei percorsi di risanamento. Gli anni 2014 e 2015 hanno visto un’attenuazione dell’austerità fiscale, consentita dai margini di interpretazione flessibile che la nuova Commissione ha adottato per le regole del Patto di Stabilità e Crescita. E’ stato un fatto positivo che ha contribuito all’affacciarsi di una ripresa economica in Europa. La flessibilità, però, si muove entro stretti limiti e offre spazi inferiori a quelli che sarebbero necessari per affiancare in modo adeguato la politica monetaria e affrontare così i rischi di stagnazione che pesano sull’economia europea e, ancor più, sui paesi periferici. Soprattutto è insufficiente l’approccio europeo agli investimenti in infrastrutture. E’ una inadeguatezza che pesa visto il contributo che tali investimenti potrebbero offrire alla crescita nell’area. Come argomenta l’Ufficio Parlamentare del Bilancio, il piano Junker non ha tra i suoi obiettivi quello di fornire una soluzione al problema di una insufficiente domanda aggregata che è alla base del rischio di stagnazione europea. Si propone, invece, di attenuare alcuni fattori di tipo strutturale che frenano gli investimenti privati. Il piano non prevede risorse pubbliche aggiuntive rispetto alla situazione pre-piano (vi è una riallocazione di stanziamenti già effettuati) e ha, piuttosto, un obiettivo di catalizzazione degli investimenti privati, cioè di attivazione, con il meccanismo delle garanzie sul rischio, di un grande processo di crowding in di attori privati. Vi è la possibilità di un potenziamento della parte pubblica con fondi provenienti dai paesi membri. Dati, però, i vincoli europei (anche dopo le nuove regole di flessibilità) e le incertezze che sussistono circa il trattamento di questi apporti nel quadro delle flessibilità, è difficile che i bilanci nazionali facciano fare un salto sostanziale all’ammontare di risorse pubbliche.

Nel complesso è dubbio che il piano Junker possa costituire quella politica di investimenti per il contrasto delle tendenze alla stagnazione di cui ha bisogno l’Europa. Il fatto che si sia scelta questa strada e non quella dell’intervento pubblico è stato determinato dall’idiosincrasia che caratterizza l’area nei confronti di esplicite politiche di sostegno della domanda. Un atteggiamento pregiudizievole che conduce a intraprendere percorsi sub-ottimali rispetto alle esigenze di sostegno del ciclo europeo e per lo stesso buon esito delle riforme strutturali. Anche grazie all’azione della Bce, i tassi di interesse a cui i governi possono finanziarsi sul mercato sono estremamente bassi. Progetti di realizzazione di infrastrutture profittevoli, adeguatamente selezionati e attentamente monitorati – quali quelli che vengono considerati nel piano Junker – potrebbero essere dunque realizzati, in modo coordinato a livello europeo, con investimenti pubblici finanziati con debito. Dato il basso costo di finanziamento essi si ripagherebbero nel lungo periodo e, come mostrano le stime Imf, fornirebbero una spinta consistente all’attività economica dell’area, con effetti favorevoli anche per l’abbattimento del rapporto Debito/Pil. E’ una finestra di opportunità che si è di fatto rinunciato a utilizzare.

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[1] Questo è lo schema con tre generazioni sovrapposte di Eggertsson e Mehrotra (2014) nell’ambito del quale si realizza la riduzione permanente del tasso di interesse reale di equilibrio (stagnazione secolare).

[2] L’evidenza della fig. 2 non muta considerando diverse ipotesi circa l’età anagrafica di borrowers e lenders.

[3] Su questo, oltre agli autori indicati nel testo si veda anche Jordi Galì, “Policy Options for a Depressed Economy”, Federico Caffè Lectures 2014.

[4] Quella della moneta-elicottero è un’ipotesi teorica consistente nella distribuzione di liquidità da parte della Banca centrale al settore privato. Ciò può avvenire per il tramite dello Stato che abbassa le tasse (o aumenta la spesa pubblica) creando debito direttamente sottoscritto, nel mercato primario, dalla banca centrale. Il Qe, associato a una politica fiscale espansiva, può mimarne gli effetti nella misura in cui gli acquisti nel mercato secondario di titoli di Stato della banca centrale abbattono i tassi di interesse sui titoli in asta e i conseguenti risparmi di spesa vengono utilizzati dal governo per realizzare uno stimolo fiscale.