Giovedì, 11 Giugno 2015 00:00

11 giugno 2015 - Prospettive di benessere

Sergio De Nardis, Capo Economista 
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Chiudiamo questa serie di scenari in una fase più favorevole di quella in cui è stata avviata (novembre 2013). Il cambio di tono delle politiche economiche europee ha dato spazio a una ripresa italiana. È la conferma che l’approccio precedente era inadeguato. Spingendo lo sguardo in prospettiva si vede, però, che c’è ancora molto da fare per una politica della crescita che miri a curare i danni della grave caduta.

Ripresa per cambio delle politiche. Con il numero di giugno si chiude questa serie di scenari avviata nel novembre 2013. È stato un percorso contrassegnato da una visione critica del modo unilaterale in cui l’Europa ha affrontato la sua crisi. Si sono purtroppo realizzati i timori, segnalati da alcuni sin dall’indomani delle manovre di austerità, circa le gravi e protratte ripercussioni recessive delle politiche fiscali front loaded intraprese in risposta alla crisi dell’euro (altrimenti detta crisi dei debiti sovrani). La scelta di mettere da parte le necessità di sostegno del ciclo economico, in condizioni di insufficienza di domanda, ha comportato danni strutturali al potenziale produttivo, ovvero proprio a quella variabile economica che si sarebbe invece voluto rafforzare. La valutazione emersa in queste note è che si è trattato di un deterioramento, italiano ed europeo, per una parte importante non necessario. Si potrebbe dire: non interamente meritato. Date le interrelazioni tra crisi di fiducia, del debito e credit crunch è difficile costruire scenari controfattuali, talché ognuno può avere il suo preferito e trovare anche una razionalizzazione all’affermazione che tutto quel che è stato fatto era inevitabile. Ma alla luce di quel che è avvenuto non è arduo immaginare strade alternative meno costellate di errori di politica economica, con una governance europea adeguata nell’interpretare le cause e nell’individuare le azioni, coordinate e simmetricamente distribuite tra i paesi partner, per superare in modo non distruttivo la crisi di credibilità della moneta unica.    

Questa serie di scenari termina in una situazione economica finalmente più favorevole: c’è una ripresa che coinvolge anche l’economia italiana. Interpretiamo questo miglioramento come la conferma della valutazione critica all’approccio di politica economica adottato in Europa. La ripresa si manifesta perché è mutato il contesto delle politiche macro. La Bce ha deciso quell’immissione di liquidità che prima di lei avevano, da tempo, realizzato le altre banche centrali dei principali paesi avanzati. La Commissione è stata portata, anche dal malcontento dei cittadini europei, ad adottare criteri di flessibilità nell’interpretazione del Patto di Stabilità e Crescita, favorendo un’attenuazione dei percorsi di austerità. È nel momento in cui le politiche si fanno, tra il 2014 e il 2015, più espansive (moneta) o meno depressive (finanza pubblica) che l’economia riesce a tornare su un sentiero positivo. Non c’è da meravigliarsene e cambiare il verso delle politiche è, in una certa misura, un riconoscere la fallacia dell’approccio seguito nel periodo precedente.        

Che ripresa è? Il Pil nel primo trimestre (+0,3%) è risultato migliore delle attese, ma la composizione della domanda è stata deludente, con consumi nuovamente in marginale calo, investimenti in macchinari e impianti persistentemente deboli, esportazioni in frenata a fronte di un rallentamento del commercio mondiale. L’attività produttiva è stata trainata dalla forte espansione della domanda rivolta al settore dei mezzi di trasporto, da una prima inversione di tendenza delle costruzioni, dalla ricostituzione del magazzino prodotti dopo l’intenso destoccaggio dei mesi precedenti. La fiducia delle imprese industriali si conferma in miglioramento, facendo però riemergere, come già avvenuto tra metà 2013 e inizio 2014, uno iato rispetto agli andamenti effettivi della produzione industriale (in calo ad aprile) che vanno a determinare il Pil trimestrale (fig. 1). Il clima di opinione delle famiglie si è in parte ridimensionato dopo il forte balzo sperimentato nei primi mesi del 2015, correggendo la favorevole percezione sulla situazione dell’economia che si era diffusa tra i consumatori a inizio anno.

Fig. 1 – Indici di produzione industriale, di clima di fiducia delle imprese e Pmi
20150611 Grafica1 SCN
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Istat e Markit Economics.

Il mercato del lavoro ha sperimentato un sensibile miglioramento in aprile, con il ritorno del numero di occupati sui livelli di fine 2012. Non è ancora chiara l’incidenza su questo risultato degli incentivi per le assunzioni a tempo indeterminato (in vigore da gennaio) e dell’abolizione dell’articolo 18 (in vigore dal 7 marzo). I dati riferiti al primo trimestre (escludendo quindi il balzo di aprile) mostrano che la positiva dinamica occupazionale rispetto all’anno precedente è stata guidata dagli ultracinquantenni (a fronte di flessioni nelle altre classi di età), da una sorprendente trazione delle regioni meridionali (grazie agli andamenti in controtendenza, rispetto al Centro-Nord, nell’industria in senso stretto e nelle costruzioni) e dalla crescita dei lavoratori dipendenti a termine. Un’evidenza, quest’ultima, in parziale contrasto con i dati di fonte amministrativa che invece mostrano per i primi mesi dell’anno un deciso aumento dei contratti a tempo indeterminato. Nell’insieme, la crescita dell’occupazione riscontrata con la rilevazione di aprile, associandosi a una dinamica più contenuta dell’attività economica, sembra implicare un tendenziale indebolimento della produttività pro-capite.  

Si tratta di dinamiche congiunturali dell’economia compatibili con i quadri previsivi elaborati negli ultimi mesi dal Governo e dagli organismi internazionali (Commissione europea e Oecd) che stimano una crescita del Pil dello 0,6% nel 2015 (+0,7% per il Governo). I rialzi dell’1,4-1,5% attesi per il 2016 implicano, invece, un ulteriore irrobustimento. Una ripresa dunque è in atto: è sufficiente?

La prospettiva della “classe 2007”. L’Ocse, esprimendo una certa insoddisfazione, da un voto di B- all’evoluzione dell’economia globale. Non sembra il caso di assegnare una votazione anche alla ripresa italiana. L’essere usciti, dopo tre lunghi anni, dal tunnel della recessione è già di per se un fatto positivo. È però possibile effettuare alcune considerazioni in prospettiva per valutare l’intensità della ripresa e le difficoltà della risalita dal “fosso” in cui si è caduti con la crisi. Un modo per farlo è considerare un individuo che, nato nel 2007 e cioè appena prima dello scoppio della crisi finanziaria, ha oggi 8 anni e domandarsi a che età potrà rivedere il livello medio di benessere (misurato dal reddito pro-capite reale) che caratterizzava l’Italia nell’anno in cui è venuto al mondo. Dipende evidentemente dal ritmo che assumerà la crescita economica nei prossimi anni. Se il Pil aumentasse a un ritmo medio di sviluppo dell’1,5% all’anno, questa persona avrà 19 anni quando, nel 2026, potrà ritrovare il livello del Pil pro capite reale che si aveva in Italia alla sua nascita (fig. 2). Con una crescita più consistente, del 2% nel 2017 e del 2,5% dal 2018 in poi, i tempi di recupero si abbrevierebbero di alcuni anni: quell’individuo sarà un quindicenne quando, nel 2022, potrà celebrare la riconquista dei livelli italiani di benessere vigenti alla nascita.            

Fig. 2 –Quando i nati nel 2007 recupereranno i livelli medi di benessere che si avevano in Italia alla nascita:
Pil pro capite reale (2007=100)
20150611 Grafica2 SCN
Fonte: Elaborazioni Nomisma su dati Istat, Oecd e stime Nomisma

Ma anche se lungo e faticoso, il percorso che porta la “classe 2007” a rivedere i livelli italiani di benessere del momento della nascita implica comunque una perdita, da considerare, se non accelera la crescita, in gran parte permanente. Per verificare questo fatto si può osservare che se l’Italia, colpita dalla prima recessione (2008-2009) comune a tutte le economie, avesse potuto evitare la successiva caduta recessiva, il trend del reddito medio pro-capite si sarebbe sviluppato lungo la retta della figura 3, ottenuta interpolando i valori osservati negli anni 1970-2010. La seconda recessione (avviata a metà 2011) ha, invece, ulteriormente allontanato il benessere del Paese dai livelli impliciti nella dinamica di fondo del periodo 1970-2010. Con una crescita dell’1,5% all’anno, il Pil pro-capite dell’Italia a prezzi 2014 sarebbe in media nel decennio 2016-2026 di circa 8.000 euro all’anno inferiore rispetto al livello determinato dal trend 1970-2010. Una perdita significativa da considerare, come mostra la figura, irrecuperabile anche nella prospettiva di lungo periodo. Se invece la crescita fosse più elevata – secondo le ipotesi precedenti, del 2% nel 2017 e del 2,5% dal 2018 in poi – la perdita media nel decennio risulterebbe più contenuta, ma pur sempre consistente (pari a circa 6.000 euro all’anno). Tuttavia, si potrebbe osservare una graduale tendenza dell’indicatore di benessere a riaccostarsi all’evoluzione di lungo periodo che caratterizzava l’Italia prima della seconda recessione: nel 2026, la perdita di Pil pro capite rispetto al trend sarebbe di circa 4.000 euro, contro i 7.000 del 2016. Proiettando in avanti tali dinamiche si osserverebbe che la “classe 2007” potrebbe ricongiungersi ai valori di reddito pro-capite impliciti nel trend 1970-2010 intorno ai 27 anni, cioè nel 2034.     

Fig. 3 – Italia: Pil pro- capite in euro 2014
20150611 Grafica3 SCN
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd e stime Nomisma

Vincoli di domanda alla crescita. Riuscire a crescere del 2,5%, anziché dell’1,5%, abbrevierebbe dunque di qualche anno il percorso per tornare ai valori di benessere pre-crisi e aprirebbe una prospettiva di lento ritorno ai livelli che erano nelle possibilità italiane prima delle recessioni, in particolare della seconda caduta recessiva. E’ immaginabile un simile tasso di crescita? Se si guarda al passato si dovrebbe dire di no. L’Italia da tempo non si espande a ritmi consistenti e bisogna tornare indietro al decennio ’80 dello scorso secolo per trovare un tasso di crescita medio annuo superiore al 2%. Tuttavia, è anche vero che il nostro Paese deve risalire da una recessione senza precedenti che ha fatto sprofondare spesa e produzione. Una ripresa rapida nei primi anni, dopo una simile caduta, può essere nell’ordine delle cose. Perché non avviene?

Nella situazione attuale non sono i vincoli di offerta a frenare le possibilità di sviluppo italiano. Quest’ultime continuano a essere ostacolate, anche nella ripresa, dall’insufficienza della domanda aggregata, su cui incidono la scarsa propensione alla spesa dei privati (a dispetto dello stimolo indotto dalla caduta del petrolio) e i vincoli imposti dall’alto debito pubblico. Le quantificazioni del deficit di domanda sono affette da notevole incertezza. In una fase congiunturale particolarmente sfavorevole come quella attuale, tali valutazioni tendono a sottostimare l’entità del gap apertosi tra spesa complessiva e offerta potenziale a causa della pro-ciclicità che caratterizza la stima dell’output potenziale. Quest’ultima – sia che si basi su filtri statistici, sia che scaturisca da modelli economici che ricorrono comunque a tecniche di filtraggio per le variabili chiave – è influenzata dallo stato del ciclo economico e tende, quindi, a incorporare nel prodotto potenziale gli effetti del breve periodo, per motivi statistici più che economici.

Tab. 1 - Misure del deficit di domanda aggregata in % dell’output potenziale
20150611 Grafica4 SCN
Fonte: European Commission, Imf, Oecd 

Con questi caveat, si riportano nella tabella 1 le stime della carenza di domanda (output gap) effettuate dai principali previsori internazionali. Per tutti sussiste un deficit di spesa aggregata nella prospettiva di breve periodo. Nelle stime più conservative della Commissione, con i previsti ritmi di crescita della domanda aggregata il gap si chiuderebbe molto presto, tra il 2017 e il 2018. Se così fosse, si dovrebbe pensare che da quel punto in poi, data la maggiore lentezza della crescita dell’offerta, ogni incremento di domanda potrà  indurre effetti di surriscaldamento nell’economia italiana. L’inflazione di fondo, oggi a 0,6%, tra 3-4 anni potrebbe prendere a innalzarsi per eccesso di domanda ben sopra il 2%. Ci troveremmo insomma quasi alla vigilia di un ciclo inflazionistico nell’economia italiana, una situazione opposta di 180 gradi a quella odierna. È possibile? Riteniamo che non sia, allo stato attuale, una prospettiva credibile e che, di conseguenza, il deficit di domanda di cui soffre l’economia italiana sia più ampio e persistente di quello supposto dalla Commissione e maggiormente vicino alla valutazione, anch’essa probabilmente in una certa misura sottostimata, dell’Oecd.

Con un output gap del 4-5%, più che doppio rispetto a quello supposto dalla Commissione, vi è spazio per una più rapida ripresa della domanda prima di incontrare i vincoli di offerta, anche perché quest’ultimi  possono allentarsi per gli effetti (economici e non statistici) che una più positiva evoluzione nel breve periodo (domanda) può esercitare sulle dinamiche del lungo periodo (offerta). Una più forte crescita della domanda aggregata rivitalizza, tramite una maggiore propensione a investire, il lato dell’offerta che può prendere a espandersi in misura più significativa. All’opposto, una domanda a lungo stagnante ha impatti negativi, per mancata crescita dello stock di capitale ed effetti di isteresi sulla disoccupazione, sul potenziale produttivo. Il gap negativo che sussiste tra domanda e offerta può anche chiudersi, nel lungo periodo, per l’arretramento di quest’ultima. Non riteniamo, come detto, che sia questa la prospettiva dei prossimi anni, una situazione che risulterà ancora caratterizzata da una persistente tendenza dell’offerta a eccedere la domanda aggregata; ma il rischio c’è e occorre contrastarlo agendo, appunto, in primo luogo sulla spesa.  

Sfide per la politica per combattere il declino. Vi è dunque una ripresa, consentita dal mutamento delle politiche economiche. È un bene. Sarà, però, una fase ancora contrassegnata dalla debolezza della domanda aggregata. Quando si parla di rischi di stagnazione prolungata non si intende tanto crescita zero, quanto un’evoluzione positiva, ma che si caratterizza per la persistente inadeguatezza della spesa degli operatori, siano essi consumatori o imprese, rispetto alle potenzialità di produzione dell’economia. In queste condizioni, quella che abbiamo chiamato la “classe 2007” rischia di immettersi su un “sentiero di vita” contrassegnato da prolungata bassa crescita e dalla conseguente impossibilità ritornare ai livelli di benessere che erano impliciti nei trend pre-crisi, quelli di cui hanno goduto i loro genitori fino a che li hanno messi al mondo.

Quest’ultimi hanno avuto, fino al 2007, standard di vita che sono evoluti in linea con quelli delle altre grandi economie europee. Si è parlato a lungo di declino relativo dell’Italia prima della crisi; un fenomeno che si sarebbe concretizzato soprattutto a partire dalla metà degli anni ’90 dello scorso secolo. In effetti, i dati delle (riviste) contabilità nazionali non sembrano mostrare in modo chiaro una simile tendenza. Nei confronti della Germania, il Pil pro-capite ha effettivamente preso a scendere nel 2004-2005, quando maturano i successi da guadagno di competitività conseguiti grazie all’euro dall’economia tedesca; la caduta si fa poi precipitosa a seguito della duplice recessione italiana. Nei confronti della Francia il declino, dalla metà degli anni ’90, riflette essenzialmente il più veloce invecchiamento relativo della popolazione italiana. Escludendo questo effetto, il reddito pro-capite calcolato sulla popolazione in età di lavoro dell’Italia (una misura della produttività delle persone potenzialmente occupabili) tiene sostanzialmente il passo, dal ’95, con quello francese, prima di crollare con l’avvento della crisi. Il vero declino italiano si manifesta dopo il 2007; è questo che bisogna, oggi, primariamente curare.         

Fig.  4. - Pil pro capite in parità dei poteri d’acquisto costanti: Italia in rapporto a Germania e Francia
20150611 Grafica5 SCN
Fonte: elaborazioni su dati Oecd

C’è, dunque, ancora necessità di un’azione di politica economica volta a rivitalizzare una crescita che è stata annichilita degli eventi successivi al 2007. Ovviamente questo non può essere il compito che può svolgere una sola nazione che è parte di una unione monetaria e ha vincoli insormontabili da alto debito pubblico. Occorre un impegno europeo, perché una unione che condivide la stessa moneta non può accettare che si verifichi al suo interno una situazione quale quella descritta nelle figure 2-4, tanto più se quelle evoluzioni sono anche il frutto di scelte mal-concepite di politica economica perseguite in risposta alla crisi dell’euro. Si è detto che la recente ripresa deriva in effetti dal cambiamento di impostazione delle politiche macro nell’area euro. Ma, come molte volte si è constatato per i passi di volta in volta intrapresi nel corso della crisi europea, anche per questa azione si corre il rischio di ripetere il motto: too late, too little. Il “troppo tardi” potrebbe valere soprattutto per la politica monetaria che, a causa dell’opposizione tedesca, arriva al Qe con notevole ritardo. Non è detto che l’immissione di liquidità riesca a fare ripartire le aspettative di inflazione nella misura necessaria ad ancorarle nuovamente all’obiettivo del 2%, condizione essenziale per ridare potere di trazione alla politica monetaria. Ancor più se si tiene presente che l’inalterata opzione anti-inflazionistica della Germania può inficiare un simile sforzo. A questo proposito, è da notare che le aspettative di inflazione, misurate sui rendimenti degli strumenti finanziari, hanno preso a ripiegare nell’ultimo mese, dopo il rialzo susseguente all’annuncio e, poi, all’avvio del Qe. Il “troppo poco” si riferisce alla politica fiscale. La politica monetaria non convenzionale ha bisogno di essere affiancata dalla politica fiscale per essere efficace. Tuttavia, la flessibilità consentita dalla Commissione alle economie sotto osservazione si muove entro stretti limiti, mentre i paesi che avrebbero spazio fiscale per condurre l’affiancamento alla Bce sono restii ad adottare azioni di stimolo, anche quando queste sembrano nel loro concreto interesse nazionale (come è il caso degli investimenti pubblici in infrastrutture in Germania, finanziabili con tassi di interesse mai così bassi).

Non si è, dunque, fatto ancora abbastanza sul lato del sostegno della spesa, ci sono spazi da conquistare e resistenze da vincere in Europa per una politica di contrasto delle tendenze alla stagnazione. È in questo quadro che si devono inserire le azioni strutturali sul fronte dell’offerta. Esse devono aiutare a correggere il gap di domanda. Vanno in tale direzione tutte le misure volte ad abbattere l’incertezza sul futuro che riduce la voglia di spendere degli operatori privati e quelle dirette a rimuovere gli ostacoli (istituzionali, regolatori, legali) che abbassano la propensione all’investimento. Le politiche di riforma strutturale sono dunque anch’esse fondamentali in questa fase nella misura in cui contribuiscono a curare e non ad aggravare la debolezza della domanda aggregata.

I nodi della ripresa da scogliere continuano – oggi come un anno e mezzo fa  – a riguardare l’adeguatezza del livello della domanda.

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Roma, ore 13.00 – Sergio De Nardis, Capo Economista Nomisma, terrà il prossimo CSC Lunch Seminar di Confindustria, presso la sede di Viale dell’Astronomia 30.

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Sergio De Nardis, Capo Economista
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La ripresa europea è ineguale. In molte economie l’output gap, ovvero il divario tra domanda e produzione potenziale, continuerà a essere negativo per diversi anni. Gli investimenti stentano a ripartire in modo deciso, costituendo un fattore di freno della ripresa. Dopo sette anni di crisi sarebbero necessari ritmi di crescita più rapidi per rientrare dall’ampia disoccupazione. Il contrasto delle tendenze alla stagnazione rimane centrale e non adeguatamente affrontato nell’agenda di policy europea.

Debolezza degli investimenti. La debolezza degli investimenti contrassegna la fase congiunturale europea. Essa interessa quasi tutte le tipologie di spesa in beni capitale (non solo quelle in costruzioni) e la gran parte dei soggetti economici, le imprese in misura maggiore che le famiglie. La bassa dinamica degli investimenti è osservabile in gran parte di paesi euro, ma il fenomeno è decisamente più rilevante nelle economie periferiche: a fine 2014 il volume degli investimenti fissi lordi era inferiore al picco del 2007 del 4,5% nei Paesi core dell’eurozona, del 34% nei periferici (fig. 1).

Negli anni della recessione le principali preoccupazioni dei policy maker si sono concentrate sulla flessione dei consumi delle famiglie. Era giusto che fosse così, considerati il calo di potere d’acquisto sperimentato in diverse economie e l’impoverimento di fasce importanti della popolazione. Oggi che la recessione è alle spalle, le azioni di policy devono affiancare alla lotta alla povertà lo stimolo agli investimenti. Sono questi a costituire il principale fattore di freno del Pil e sono a loro volta rallentati dalla prospettiva di debole ripresa dell’attività economica. L’insufficienza del processo di accumulazione è un problema non solo per il breve periodo. Essa finisce con l’incidere nel lungo termine sulla crescita del capitale e, quindi, sul potenziale produttivo delle economie.

Fig. 1 - Investimenti fissi lordi e consumi privati nell'area euro1 (2007=1)
20150507 SCN Grafica1
1 Paesi euro “periphery”=Italia, Spagna, Portogallo, Grecia; Paesi euro “core”=Germania, Francia, Olanda, Austria, Belgio, Lussemburgo, Finlandia.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Eurostat.

Trappola della liquidità. Alla base della fiacchezza degli investimenti vi è, come detto, la persistente debolezza della situazione economica che disincentiva l’ampliamento del capitale produttivo (si veda su questo anche Imf World Economic Outlook, April 2015). A questo fattore di freno se ne aggiungono altri come l’incertezza, la persistente ritrosia del sistema creditizio ad assumere rischi soprattutto lì dove il peso delle sofferenze resta elevato, la preferenza per gli impieghi in asset sicuri a basso rendimento. Questi elementi sono più o meno presenti nelle diverse economie europee; sono riscontrabili tutti insieme nei paesi periferici e, in particolare, in Italia.

Tab. 1 – Indicatori di trappola della liquidità (valori percentuali)
20150507 SCN Grafica2
1 Stima Oecd; 2 La stima per l’area euro è di Udibe 2014, applicando la metodologia di Laubach e Williams (2013), la stima per l’Italia suppone un tasso di interesse di rquilibrio più negativo di quello ipotizzato per l’area euro. 
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd e Eurostat.

Il fatto che gli investimenti siano fiacchi in corrispondenza di tassi di policy della Banca centrale pari a zero segnala l’operare in Europa e ancor più nei periferici di una trappola della liquidità. Nonostante i tassi di interesse della Bce siano da tempo in prossimità del livello minimo possibile, l’output gap è ampiamente negativo (-3,2% nell’area euro e -5,9% in Italia, secondo le stime Oecd per il 2015, tab. 1 colonna 1), l’inflazione di fondo (al netto di energetici e alimentari) non accelera (ad aprile è dello 0,6% nell’eurozona, 0,4% in Italia, tab. 1 colonna 3), le attese sulla futura dinamica dei prezzi, pur in rialzo dopo il Qe, rimangono sganciate dall’obiettivo di Francoforte. Le attese di inflazione a 5 anni – quali risultano dalle previsioni implicite nel mercato dei titoli di stato ordinari e indicizzati – sono a circa l’1% nell’area euro, a 0,2-0,3% in un’economia caratterizzata da condizioni di maggiore debolezza come quella italiana (colonna 4). Ciò fa sì che i tassi di interesse reali (tassi di policy al netto delle attese di inflazione, colonna 5 della tab. 1), pur storicamente bassi (anzi negativi), siano in realtà superiori al livello che sarebbe necessario per raggiungere il pieno impiego. Secondo alcune stime, il tasso di interesse reale che assicura nella zona euro la piena occupazione potrebbe essere sceso a un livello di -1,5% (colonna 6). Nei paesi interessati da due lunghe recessioni, come l’Italia, esso potrebbe essere calato anche più in basso. Il gap tra tassi di interesse reali effettivi e quelli che sarebbero necessari per il pieno impiego impedisce il ripristino dell’equilibrio macroeconomico, finendo col perpetuare le tendenze alla stagnazione.

Questo fenomeno presenta, come detto, caratteristiche più gravi nelle economie periferiche. Tali Paesi beneficiano dell’attenuazione delle tensioni finanziarie a seguito degli interventi della Bce. La compressione dei premi al rischio che negli ultimi anni avevano innalzato l’intera struttura dei loro tassi di interesse rispetto ai Paesi “core” ha importanti effetti favorevoli per queste economie. Ma una volta espletatisi, rimane l’ampio divario dei tassi di interesse di policy reali rispetto a quelli che riporterebbero queste economie verso la piena occupazione. Un divario alimentato tanto dalle minori aspettative di inflazione, quanto dal più basso livello del tasso di equilibrio rispetto all’area euro.

Le domande da porsi a questo punto sono: perché emerge una stagnazione da trappola della liquidità e quanto può durare? Quali implicazioni comporta? Quali sono le politiche per contrastarla?

Perché e quanto a lungo? ll tasso di interesse reale di equilibrio è determinato dall’incontro dell’offerta e della domanda di prestiti da parte rispettivamente di risparmiatori e investitori (che desiderano, ad esempio, ampliare o avviare attività produttive, acquistare case, migliorare il proprio capitale umano). Il tasso di equilibrio scende quando si crea un eccesso dell’offerta di prestiti rispetto alla domanda desiderata. Ciò può avvenire perché è quest’ultima a comprimersi a seguito di una molteplicità di eventi: rientro da esposizioni debitorie eccessive di chi prende prestiti, invecchiamento della popolazione, caduta dei prezzi di beni capitale (per cui occorrono minori finanziamenti per realizzare un investimento), aumento delle disuguaglianze nella distribuzione del reddito. Quando il tasso di interesse di equilibrio si riduce, la Banca centrale deve intervenire per consentire il ridimensionamento dei tassi di mercato attraverso la riduzione dei tassi di interesse di policy e favorire così il riequilibrio nel mercato del risparmio. Se, però la caduta della domanda di prestiti è molto forte – come nelle recessioni indotte da correzioni di eccessi di debito – il tasso di interesse reale di equilibrio può scendere in territorio negativo e la Banca centrale può non essere in grado di assecondare tale caduta non potendo far calare il tasso di policy sotto il limite zero. Quando ciò si verifica si è nella trappola della liquidità.

In generale, la trappola della liquidità è un fenomeno doloroso da cui è difficile uscire (comporta recessione e disoccupazione), ma pur sempre transitorio. Se non si modifica il tasso di interesse reale, sarà la caduta del Pil a contrarre l’offerta di risparmi e riportare in equilibrio il mercato dei prestiti. Il problema è quando lo sbilancio tra offerta e domanda desiderata di risparmi non si corregge e rimane per prolungati periodi di tempo, dando luogo alla cosiddetta stagnazione secolare. La recente teoria economica inquadra questa possibilità ipotizzando che domanda e offerta di prestiti si originino in diverse classi generazionali di operatori, per cui uno stesso individuo si trova ad essere, in fasi diverse della sua vita, investitore (fa debiti), risparmiatore (mette da parte reddito) e consumatore di risparmi (spende quel che ha messo da parte): i prenditori di prestiti di “oggi” sono tipicamente i giovani che spendono più di quanto guadagnano e che diverranno “domani”, in età matura, prestatori di fondi liquidi, risparmiando nella prospettiva di un “dopodomani”, quando diverranno vecchi e consumeranno quanto accantonato nella maturità.

Se la generazione dei prenditori di prestiti, ovvero i giovani, diminuisce il ricorso al debito (fa un’operazione di deleveraging), dovrà restituirne di meno quando diverrà matura. Ciò libererà risorse per aumentare l’offerta di risparmio quando costoro, nella mezza età, si trasformeranno da prenditori in prestatori di liquidità. L’eccesso di offerta di prestiti sulla domanda quindi non si riduce, ma tende anzi ad aumentare nel tempo e il tasso di interesse reale di equilibrio scende ulteriormente, rendendo permanente la trappola della liquidità[1].

Si può osservare che in questo schema non è solo la riduzione della propensione al debito dei giovani a determinare una abbattimento persistente del tasso reale di equilibrio. Anche l’invecchiamento della popolazione opera nella stessa direzione. La domanda di prestiti si può, infatti, ridurre oltre che per deleveraging dei più giovani, perché il peso nella popolazione di questa generazione, che spende più di quanto guadagna, si riduce consistentemente. Il rallentamento della dinamica demografica può essere, dunque, un’importante fonte di prolungata stagnazione.

Fig. 2 – Coorti di prestatori (lenders), prenditori di prestiti (borrowers), operatori neutrali (neutral) nei maggiori paesi euro (quote % sulla popolazione complessiva) 
20150507 SCN Grafica3
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd.

Invecchiamento. L’aumento dell’età media della popolazione induce, quindi, stagnazione. Questo fenomeno è normalmente considerato come un problema sul lato dell’offerta: una popolazione che invecchia riduce nel lungo periodo l’input di lavoro, incidendo così sul prodotto potenziale dell’economia. L’invecchiamento, però, indebolisce anche la domanda. La progressiva diminuzione della coorte dei giovani, che spendono più di quanto guadagnano (approssimata, nella figura 2, dalla proporzione di popolazione tra i 0 e 29 anni), e la corrispondente crescita della coorte in età di lavoro (30-64 anni), che accantona risparmi per l’età della pensione prestandoli ai giovani, provoca squilibri nel mercato della domanda e dell’offerta di prestiti. I prenditori di fondi (borrowers nella fig. 2) si riducono, mentre aumentano i prestatori (lenders) con conseguenti pressioni al ribasso sul tasso di interesse di equilibrio. E’ da notare che il fenomeno riguarda da un ventennio tutti i principali paesi europei, ma che in Italia esso è iniziato con anticipo rispetto agli altri. In effetti, tra i paesi europei considerati, quello dell’Italia è il caso che sembra maggiormente avvicinarsi, in termini di dinamiche nel tempo delle coorti di lenders e borrowers, al Giappone, ovvero all’economia per la quale si hanno più chiare evidenze di lunga stagnazione per trappola della liquidità (fig. 3)[2] .

Fig. 3 – Coorti di prestatori (lenders), prenditori di prestiti (borrowers), operatori neutrali (neutral) in Giappone e Italia (quote % sulla popolazione complessiva)
20150507 SCN Grafica4
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd.

Quali implicazioni? Indipendentemente da quanto è lunga la stagnazione e del fatto se essa sia o meno permanente, l’emergere di una trappola della liquidità persistente nel tempo causa importanti cambiamenti nel modo di funzionare dell’economia. Il fatto che i tassi di interesse sono al limite zero implica infatti che variazioni dell’inflazione tendano ad accompagnarsi a cambiamenti nella stessa direzione della domanda aggregata. Una discesa dell’inflazione che in tempi normali si assocerebbe a un aumento della spesa, in presenza di tassi di interesse zero si traduce in aumento dei tassi reali di interesse, dando luogo a calo della domanda. E’ il mondo sotto-sopra descritto (v. fig. 3) da Eggertsson e Krugman (2012) dove la domanda aggregata (AD) – che, incrociando l’offerta (AS), concorre a determinare il Pil (Y) – è crescente all’aumentare dell’inflazione (?).

Fig. 3 - Domanda (AD) e offerta (AS) in trappola della liquidità
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Fonte: Eggertsson e Krugman (2012)

Con effetti paradossali. Tale atipica configurazione condiziona l’azione di politica economica diretta a incoraggiare l’uscita dalla stagnazione. Ad esempio, un’attenzione esclusiva a misure che mirano a migliorare il lato dell’offerta, attraverso maggiore efficienza (paradox of toil) oppure accresciuta flessibilità salariale (paradox of flexibility), può condurre a effetti sul Pil opposti a quelli perseguiti, riducendone il livello (fig. 4). Il motivo è che tali azioni innestano pressioni alla deflazione che, in tempi normali, verrebbero contrastate con riduzione dei tassi di interesse. Con tassi di interesse zero ciò non è possibile, con la conseguenza che i tassi di interesse reali si innalzano spingendo verso un equilibrio con output più basso anziché più alto. Quindi dalla stagnazione indotta da trappola della liquidità non si esce con sole politiche di offerta. Se non vi sono anche politiche di espansione della domanda, le azoni sul lato dell’offerta rischiano di avere effetti controproducenti[3].

Fig. 4 – Paradossi per la politica economica in trappola della liquidità: affetti avversi di un aumento della capacità di offerta (paradox of toil) e di un aumento della flessibilità salariale (paradox of flexibility)
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Fonte: Eggertsson e Krugman (2012)

Che fare? Politica monetaria non convenzionale. Sul fronte della politica monetaria l’azione è vincolata dal limite zero a cui si trovano i tassi di policy. Occorre, dunque, supplire con misure non convenzionali di espansione della base monetaria tramite operazioni di mercato aperto su titoli pubblici e privati (Quantitative easing) che inducano effetti equivalenti a quelli che si avrebbero con una adeguata (e impossibile) riduzione in territorio negativo dei tassi nominali di policy. Quanto deve essere grande il Qe per determinare gli effetti desiderati? L’azione della Bce appare rilevante: indipendentemente dalla quantità per ora programmata (1.140 miliardi di euro tra marzo 2015 e settembre 2016, con un ritmo di 60 al mese), dovrebbe durare fin quando l’inflazione non si sarà portata durevolmente su un sentiero compatibile con l’obiettivo del 2%. Se l’operazione si interrompesse nel settembre 2016, gli acquisti ammonterebbero all’11% del Pil dell’area euro del 2014; è una dimensione inferiore agli analoghi programmi condotti negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Giappone, pari rispettivamente al 22, 21 e 32% del Pil dell’anno iniziale.

Gli effetti dell’azione della Bce sono stati subito visibili nei mercati finanziari, con allentamento delle tensioni e riduzioni dei tassi di interesse, e in quello valutario (deprezzamento dell’euro). Sussistono, però, due punti interrogativi che potrebbero indebolirne l’efficacia per quanto riguarda l’impatto sull’economia reale. Il primo riguarda il fatto che gli acquisti di titoli aumentano la base monetaria, ma non è detto che accrescano nella misura necessaria anche l’offerta di moneta (ovvero la moneta “in tasca” di famiglie e imprese) date le condizioni di avversione al rischio delle banche e la bassa domanda di prestiti proveniente dal settore privato. Il secondo interrogativo riguarda la credibilità dell’annuncio di andare avanti finché non si sarà prodotta l’inflazione necessaria. Questo impegno può essere minato dalla forte opzione anti-inflazionistica della Germania: con un’inflazione media euro al 2%, la dinamica dei prezzi tedeschi dovrebbe stare per alcuni anni sopra tale livello (e verso il 3%) per assecondare il riequilibrio competitivo all’interno dell’area. E’ dubbia la disponibilità tedesca ad accettare una simile prospettiva. Ciò può inficiare la credibilità del tentativo di innalzare le aspettative di inflazione all’interno dell’area. Nel mercato dei Bund quinquennali le aspettative di inflazione euro, misurate dalla break-even inflation, sono in effetti aumentate dopo l’avvio dell’implementazione del Qe, ma rimangono ben distanti dall’obiettivo del 2% (fig. 5).

Fig. 5 - Aspettative di inflazione nell’area euro a 5 anni (break-even inflation calcolata su Bund quinquennali ordinari e indicizzati)
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Bundesbank

Politica fiscale: investimenti in infrastrutture. In trappola della liquidità, per superare la stagnazione la politica monetaria non convenzionale (Qe) deve essere affiancata da una politica fiscale espansiva. In tal modo si possono imitare, almeno in parte, gli effetti della cosiddetta moneta-elicottero, facendo arrivare al settore privato le iniezioni di liquidità della Bce[4]. L’espansione fiscale può essere realizzata accompagnando il Qe con taglio delle tasse da realizzare in deficit. L’impatto più forte, tuttavia, si avrebbe con l’aumento della spesa per la realizzazione di infrastrutture pubbliche. L’Imf evidenzia nel World Economic Outlook di ottobre 2014 (capitolo 3) che l’effetto di un aumento dei piani di investimenti pubblici sarebbe significativo e durevole nel tempo. Esso inciderebbe favorevolmente anche sul potenziale di crescita delle economie. Condizione necessaria è che il programma di investimenti si caratterizzi per un adeguato livello di efficienza, in termini di capacità di valutazione, selezione e controllo dei progetti che vanno ad affrontare effettive carenze infrastrutturali.

Le simulazioni Imf mostrano, in particolare, che nelle economie avanzate un aumento dell’1% degli investimenti pubblici in rapporto al Pil si traduce, in media, in un maggiore output dello 0,4% nel primo anno e dell’1,5% nel quarto. Intorno a questo risultato medio si hanno, però, ripercussioni molto differenziate a seconda della condizione ciclica delle economie, del grado di efficienza del processo di investimento, delle modalità di finanziamento della spesa pubblica in infrastrutture. La tabella 2 mostra che nelle fasi di debolezza ciclica, come è quella attraversata dalla zona euro, l’aumento dell’1% della spesa in investimenti pubblici (in rapporto al Pil) accresce in misura più marcata il livello dell’attività economica, innalzandolo dell’1,5% nel primo anno e del 3% nel quarto. Nei periodi di alta congiuntura, l’effetto sul Pil non è, invece, significativamente diverso da zero. Grazie al forte impatto sulla crescita economica che si ha in condizioni di debolezza ciclica, l’aumento della spesa pubblica in investimenti conduce all’abbattimento del rapporto Debito/Pil di quasi 10 punti percentuali nel medio termine (quarto anno).

La tabella 2 pone anche in luce che l’effetto sull’output è più forte nei Paesi che hanno un elevato grado efficienza nelle procedure di investimenti pubblici, tanto nel breve (+0,8%) che nel medio periodo (+2,6%). Grazie alla significativa risposta dell’output, il rapporto Debito/Pil in tali economie si abbassa di circa 9 punti percentuali nel quarto anno. Infine, l’impatto sul Pil è notevolmente maggiore quando l’investimento pubblico è finanziato con debito (+0,9% nel primo anno e +2,9% nel quarto) anziché essere realizzato a parità di bilancio. Grazie alla più forte crescita del Pil, l’impatto sul rapporto Debito/Pil di investimenti finanziati in deficit non è statisticamente distinguibile da quello realizzato con bilancio in pareggio. In definitiva, l’aumento della spesa pubblica per investimenti in deficit non determina, secondo queste stime, un peggioramento del rapporto Debito/Pil rispetto a un’ipotesi di bilancio in pareggio, ma ha effetti più consistenti sulla crescita economica.

Tab. 2 – Le stime IMF sugli effetti della spesa pubblica in investimenti nelle economie avanzate: risposta del Pil e del Debtio/Pil all’aumento dell’1% degli investimenti pubblici in rapporto al Pil in diverse ipotesi di crescita, efficienza delle procedure, tipo di finanziamento1
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1 L’asterisco indica che l’impatto è statisticamente significativa al 90%.
Fonte: Imf, World Economic Outlook, chapter 3,October 2014

E la politica europea? In Europa la politica monetaria si è mossa in modo significativo, anche se in ritardo, con la decisione di intraprendere il Qe. L’intervento è quantitativamente importante e, sulla carta, open-ended. Vi sono rischi di efficacia e credibilità (atteggiamento della Germania) che andranno verificati col procedere del programma. La politica fiscale si sta muovendo nella stessa direzione? Vi è stato un rallentamento nei percorsi di risanamento. Gli anni 2014 e 2015 hanno visto un’attenuazione dell’austerità fiscale, consentita dai margini di interpretazione flessibile che la nuova Commissione ha adottato per le regole del Patto di Stabilità e Crescita. E’ stato un fatto positivo che ha contribuito all’affacciarsi di una ripresa economica in Europa. La flessibilità, però, si muove entro stretti limiti e offre spazi inferiori a quelli che sarebbero necessari per affiancare in modo adeguato la politica monetaria e affrontare così i rischi di stagnazione che pesano sull’economia europea e, ancor più, sui paesi periferici. Soprattutto è insufficiente l’approccio europeo agli investimenti in infrastrutture. E’ una inadeguatezza che pesa visto il contributo che tali investimenti potrebbero offrire alla crescita nell’area. Come argomenta l’Ufficio Parlamentare del Bilancio, il piano Junker non ha tra i suoi obiettivi quello di fornire una soluzione al problema di una insufficiente domanda aggregata che è alla base del rischio di stagnazione europea. Si propone, invece, di attenuare alcuni fattori di tipo strutturale che frenano gli investimenti privati. Il piano non prevede risorse pubbliche aggiuntive rispetto alla situazione pre-piano (vi è una riallocazione di stanziamenti già effettuati) e ha, piuttosto, un obiettivo di catalizzazione degli investimenti privati, cioè di attivazione, con il meccanismo delle garanzie sul rischio, di un grande processo di crowding in di attori privati. Vi è la possibilità di un potenziamento della parte pubblica con fondi provenienti dai paesi membri. Dati, però, i vincoli europei (anche dopo le nuove regole di flessibilità) e le incertezze che sussistono circa il trattamento di questi apporti nel quadro delle flessibilità, è difficile che i bilanci nazionali facciano fare un salto sostanziale all’ammontare di risorse pubbliche.

Nel complesso è dubbio che il piano Junker possa costituire quella politica di investimenti per il contrasto delle tendenze alla stagnazione di cui ha bisogno l’Europa. Il fatto che si sia scelta questa strada e non quella dell’intervento pubblico è stato determinato dall’idiosincrasia che caratterizza l’area nei confronti di esplicite politiche di sostegno della domanda. Un atteggiamento pregiudizievole che conduce a intraprendere percorsi sub-ottimali rispetto alle esigenze di sostegno del ciclo europeo e per lo stesso buon esito delle riforme strutturali. Anche grazie all’azione della Bce, i tassi di interesse a cui i governi possono finanziarsi sul mercato sono estremamente bassi. Progetti di realizzazione di infrastrutture profittevoli, adeguatamente selezionati e attentamente monitorati – quali quelli che vengono considerati nel piano Junker – potrebbero essere dunque realizzati, in modo coordinato a livello europeo, con investimenti pubblici finanziati con debito. Dato il basso costo di finanziamento essi si ripagherebbero nel lungo periodo e, come mostrano le stime Imf, fornirebbero una spinta consistente all’attività economica dell’area, con effetti favorevoli anche per l’abbattimento del rapporto Debito/Pil. E’ una finestra di opportunità che si è di fatto rinunciato a utilizzare.

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[1] Questo è lo schema con tre generazioni sovrapposte di Eggertsson e Mehrotra (2014) nell’ambito del quale si realizza la riduzione permanente del tasso di interesse reale di equilibrio (stagnazione secolare).

[2] L’evidenza della fig. 2 non muta considerando diverse ipotesi circa l’età anagrafica di borrowers e lenders.

[3] Su questo, oltre agli autori indicati nel testo si veda anche Jordi Galì, “Policy Options for a Depressed Economy”, Federico Caffè Lectures 2014.

[4] Quella della moneta-elicottero è un’ipotesi teorica consistente nella distribuzione di liquidità da parte della Banca centrale al settore privato. Ciò può avvenire per il tramite dello Stato che abbassa le tasse (o aumenta la spesa pubblica) creando debito direttamente sottoscritto, nel mercato primario, dalla banca centrale. Il Qe, associato a una politica fiscale espansiva, può mimarne gli effetti nella misura in cui gli acquisti nel mercato secondario di titoli di Stato della banca centrale abbattono i tassi di interesse sui titoli in asta e i conseguenti risparmi di spesa vengono utilizzati dal governo per realizzare uno stimolo fiscale.

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Giovedì, 09 Aprile 2015 10:59

9 aprile 2015 - In lode delle importazioni

Sergio De Nardis, Capo Economista 
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Esportare è un bene, importare un male non evitabile. Questa è l’impostazione vigente oggi in Europa alle prese con ampia disoccupazione e vincoli all’azione di politica economica. Affidarsi all’export e contenere l’import è però la ricetta per comprimere il tenore di vita dei cittadini. E’ anche la negazione dei motivi che spingono a effettuare scambi con l’estero. Occorre invertire l’ordine di priorità. L’obiettivo dell’integrazione internazionale sono le importazioni; l’export è strumentale al poter acquistare dall’estero. Anche per la crescita della produttività, sono le importazioni che contano, non le esportazioni. L’Europa della moneta unica è un mercato di dimensioni comparabili a quelle degli Stati Uniti. Deve puntare a uno sviluppo che ha nella domanda interna il motore propulsore e non farsi guidare, come una piccola economia, da obiettivi di esportazioni. Se non c’è questo cambio di prospettiva, il resto del mondo ne chiederà ragione e i cittadini europei cominceranno sempre più a  domandarsi dove sono i benefici economici dell’integrazione.    

Second best. Si persegue l’integrazione nei mercati internazionali per esportare o per importare? Nella prospettiva europea – di un’area che non è ancora uscita dalla crisi iniziata nel 2008, un arco di tempo che si avvicina a coprire la metà della vita dell’euro – la risposta sembra non ammettere dubbi: lo scopo è esportare. Il resto del mondo è un’opportunità in quanto sbocco per vendere le proprie merci e sostenere così attività economica e occupazione interna. Esso diviene, invece, una minaccia quando è fonte di importazioni, che spiazzano produzione nazionale e sottraggono posti di lavoro. Export è bene, import è male: non è, forse, la stessa identità contabile del Pil a indicarlo?

A ben vedere, non c’è da meravigliarsi di un simile atteggiamento. Una fase di recessione-stagnazione così lunga come quella europea, accompagnata da alta disoccupazione, costituisce, al tempo stesso, un fallimento del mercato e della politica. Del mercato, perché non si sono messi in moto i meccanismi autocorrettivi del ciclo economico previsti dai libri di testo. Della politica, perché le misure macroeconomiche adottate in risposta alla crisi dell’euro non hanno ovviato a tali insufficienze e hanno, al contrario, amplificato le tendenze recessive. In una situazione economica persistentemente debole, con le leve della politica anticiclica inefficaci (moneta) o, per un’erronea visione, rese inutilizzabili (politica fiscale), puntare sull'estero, promuovendo le esportazioni e limitando le importazioni, diviene la soluzione di second best per cercare di alleviare le difficoltà del mercato del lavoro. E’ quanto avvenuto nella Grande depressione degli anni trenta.    

Questa è la situazione anche nell’Europa di oggi. Il saldo della bilancia delle partite correnti della zona euro ha superato, nel 2014, i 280 miliardi di euro, pari al 2,8% del Prodotto interno lordo  (fig. 1). Sono cifre record, superiori in valore assoluto e in percentuale a quelle della Cina, il super-esportatore mondiale. Non è stato sempre così; è un fatto nuovo emerso con la crisi  della moneta unica. Nei primi dieci anni dall’avvio dell’euro la bilancia commerciale con l’estero si caratterizzava, con rare eccezioni, per un sostanziale equilibrio. Nel 2010, l’avanzo era inferiore al mezzo punto percentuale in termini di Pil. L’esplosione del surplus commerciale, dopo il 2010, è stata la conseguenza della recessione da domanda interna delle economie periferiche, che hanno così ridotto o invertito di segno i loro squilibri, e del permanere su livelli molto elevati dell’attivo tedesco che non ha realizzato alcun aggiustamento.

Fig. 1 – Area euro: Saldo della bilancia delle partite correnti in % del Pil
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Commissione europea

Esportare stagnazione. Partendo da questa posizione, l’area euro ora punta, anche attraverso il Qe, a una svalutazione del tasso di cambio per offrire un più solido appiglio alle possibilità di ripresa. Nella fase di accelerazione ciclica che, secondo le previsioni, si apre quest’anno, l’Europa continua a contraddistinguersi per una modesta evoluzione del mercato domestico, risparmia più di quanto investe (nell’ordine del 3% del Pil nel 2015 e 2016, secondo le stime della Commissione) e intende esportare verso il resto del mondo la debolezza della sua domanda interna e il connesso eccesso di risparmio. Svalutare è funzionale a questo. E’ una politica di crisi, di tipo beggar-thy-neighbour: non può lasciare indifferente il resto del mondo. Essa non viene contrastata solo se è una politica transitoria. Ma per risultare effettivamente tale, occorrerebbe che si avviasse nel frattempo la correzione degli squilibri commerciali intra-europei, il cui mancato aggiustamento finisce col riversarsi nell’ampio sbilancio verso l’esterno dell’area. Le dinamiche delle bilance delle partite correnti dicono che non si sta andando in questa direzione. Non ci si dovrà, quindi, sorprendere se gli organismi internazionali e le grandi economie danneggiate dal deprezzamento dell’euro (principalmente gli Stati Uniti) torneranno, prima o poi, a chiedere che l’eurozona imbocchi la strada del rilancio della domanda domestica, a partire dalla Germania. Nel frattempo, la politica monetaria americana viene rimodulata per contrastare il rafforzamento del dollaro, rendendo indefinita la prospettiva dell’atteso rialzo dei tassi di interesse.       

Second worst. Una politica di second best – dettata dalla priorità di ridurre gli squilibri del mercato del lavoro – finisce, però, fatalmente col confondersi con una scelta di second worst. Ciò emerge con evidenza se si considerano le vere motivazioni che dovrebbero spingere un’economia all’integrazione internazionale. Lo scopo dell’impegnarsi negli scambi con il resto del mondo sono, infatti, le importazioni, non le esportazioni. Capovolgere l’ordine delle priorità, facendo della massimizzazione della quantità di export che si riesce a vendere un obiettivo, conduce fatalmente alla deriva mercantilista che si osserva in Europa. Essa è fonte di distorsioni interne ed esterne all’area. In particolare, questo approccio penalizza il tenore di vita dei cittadini rispetto a quanto essi potrebbero conseguire in condizioni di effettivo equilibrio macroeconomico. Per vendere all’estero molto più di quanto si acquista occorre comprimere la domanda interna e svalutare. Sono due azioni che portano all’abbattimento dei livelli di benessere: è il risultato di second worst rispetto alla situazione, che si cerca di contrastare, di ampia disoccupazione.

Il punto è che L’Europa – come area economica integrata considerata nel suo insieme – non avrebbe necessità di passare per queste forche caudine; disporrebbe, infatti, nel suo armamentario delle politiche di first best in grado di risolvere i suoi problemi e che si dovrebbero concretizzare nel coordinamento tra i paesi membri di misure per l’espansione del mercato interno. Si concilierebbero in tal modo il sostegno del ciclo e dell’occupazione con le motivazioni di fondo che portano all’integrazione negli scambi internazionali.    

Import come obiettivo. Acquistare i beni e servizi che producono gli altri paesi: questo è l’obiettivo dell’inserirsi nei traffici mondiali. Ciò è stato compreso sin dallo sviluppo del commercio internazionale, sin da Ricardo ed è lì che una Europa non più mercantilista dovrebbe tornare.

Le importazioni, non le esportazioni, sono la chiave per la crescita degli standard di vita che l’integrazione negli scambi globali può favorire. Ciò perché le importazioni consentono di:

  • aumentare direttamente l’utilità che i cittadini ottengono dal consumarle: è lo smartphone importato nella tasca del consumatore medio italiano che innalza il suo benessere, non la Ferrari esportata.
  • rafforzare la profittabilità delle imprese che beneficiano di una più ampia disponibilità/flessibilità di input e tecnologie tra cui scegliere per i processi produttivi, con ricadute per il benessere nazionale: le catene globali del valore non sono che il modo moderno, consentito da tecnologia e  liberalizzazioni commerciali, di sfruttare una simile opportunità.
  • in generale, acquisire i beni e servizi richiesti dai cittadini a prezzi più bassi di quelli che si sopporterebbero se si dovessero produrre “in casa” e aumentano la varietà di prodotti a cui si può accedere rispetto alla gamma necessariamente limitata e più costosa che sarebbe disponibile con l’impiego delle sole risorse nazionali.

Export come strumento. In tale prospettiva l’export svolge un ruolo strumentale, come procacciatore di potere d’acquisto da spendere sui mercati internazionali per poter arrivare all’import di cui si ha bisogno. Non è dunque la dimensione quantitativa delle esportazioni a contare, ma la capacità di tali esportazioni di consentire l’acquisto della maggiore quantità (e qualità) possibile di importazioni richieste da cittadini e imprese di una nazione. Il commercio con l’estero di una economia andrebbe, quindi, valutato non sulla base di quanto esporta, ma dell’efficienza con cui l’input/esportazioni – assimilabile a un costo da minimizzare nell’ambito di un processo produttivo – si trasforma in output/importazioni. Ad avere rilievo per il benessere nazionale è il riuscire a vendere all’estero con prezzi crescenti rispetto a quelli a cui si acquista, vale a dire ciò che si definisce ragione di scambio.

E a questo proposito si può osservare che la dinamica della produttività delle esportazioni – ovvero quante importazioni si ottengono con un euro di export – risulta in Italia non molto dissimile da quella della Germania e superiore a quella di un’economia, come la Finlandia, che ha una struttura delle vendite all’estero molto diversa, nettamente più spostata verso l’alta tecnologia (FIg. 2). La composizione merceologica dell’export ai fini della ragione di scambio conta, ma non nel senso che i prodotti  tecnologicamente più innovativi siano invariabilmente da preferire. Per la ragione di scambio è molto più importante essere in grado di vendere beni per i quali sia riesce a esercitare (e a ricostituire continuamente nel tempo) un potere di mercato, qualunque sia il loro livello tecnologico.   

Fig. 2 – Produttività delle esportazioni: quantità di import che si ottiene con 1 euro di export (2000=1)
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Eurostat

Qualità dell’export per migliorare la ragione di scambio. Dato il ruolo che svolge la ragione di scambio nell’influire sul benessere nazionale, più che l’espansione quantitativa dell’export va tenuto d’occhio il suo sviluppo qualitativo (differenziazione verticale) e la capacità di collocarsi in segmenti di mercato che risultano relativamente al riparo dalla competizione di prezzo (differenziazione orizzontale). La stessa crescita delle grandi economie emergenti dovrebbe essere vista non tanto come un’opportunità di aumento delle quantità che si possono vendere, quanto come una occasione per migliorare la ragione di scambio offerta dal catching-up dei gusti di consumatori in via di rapido arricchimento. La maggiore  domanda di qualità che ne deriva innalza, infatti, il potere di mercato di quei produttori che possono offrire beni ad alta qualità: questi sono in grado di accrescere i prezzi di vendita in quelle destinazioni, con beneficio per la ragione di scambio.

Molte imprese italiane si trovano in questa condizione. La tabella 1 mostra i risultati di uno studio sulle politiche di prezzo all’export, in rapporto a quelli interni, delle imprese manifatturiere in risposta alla percezione che esse hanno circa l’intensificazione nei mercati esteri della pressione competitiva di costo e di qualità. Come si vede, quando la competizione estera fondata sulla qualità cresce dell’1%, la probabilità per le imprese italiane di aumentare i prezzi all’esportazione aumenta del 4,5%, quella di lasciarli invariati o ridurli si contrae di oltre il 2%. Una più intensa competizione basata sulla qualità è, quindi, benefica per la ragione di scambio di un paese come l’Italia che ha molte imprese esportatrici che, producendo beni di alta qualità, possono rispondere incrementando i loro prezzi di vendita. Al contrario, quando è la competizione di prezzo/costo a crescere dell’1%, la probabilità di alzare i prezzi all’export si abbatte del 6,5%, mentre si innalza del 3% e più quella di mantenerli costanti o di abbassarli. Operare sul fronte della competizione di costo va a detrimento della ragione di scambio e, quindi, del benessere di un paese.

Tab. 1 – Probabilità per le imprese esportatrici italiane di variare i prezzi all’export (rispetto a quelli interni) in corrispondenza di modifiche nella competizione non di prezzo e di prezzo nei mercati esteri (var. %)
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Fonte: Basile R., De Nardis S., Girardi A., “Pricing to market, firm heterogeneity and the role of quality”, Review of World Economics (2012).

Produttività, export, import. Ma relegare l’export a una funzione strumentale (volta a ottenere potere d’acquisto) non è riduttivo? Non è, forse, l’export obiettivo prioritario in quanto driver per i miglioramenti di produttività? Per rispondere a questi interrogativi occorre mettere nella giusta prospettiva il legame causale tra produttività ed esportazioni. Vi è certamente un’influenza biunivoca tra i due fenomeni, ma l’origine prima della capacità di esportare (e dell’investire all’estero) è essere, già in partenza, produttivi. L’internazionalizzazione di una impresa è la cartina di tornasole della sua più elevata efficienza rispetto ai produttori non in grado di andare all’estero. Chi riesce a internazionalizzarsi lo fa perché ha, già prima di esportare o investire all’estero, una produttività superiore alla soglia minima di efficienza necessaria per competere in modo profittevole nel mercato globale. Gli eventuali effetti di ritorno dall’export alla produttività vengono successivamente a questa condizione iniziale. Essi si manifestano solo dopo che un’impresa ha superato la soglia minima di produttività e, quindi, solo dopo che essa è diventata effettivamente esportatrice e in grado di beneficiare di quegli effetti di ritorno in termini di ulteriore spinta all’innovazione e all’aumento di efficienza. Sulla base di queste considerazioni e a meno di disfunzioni (informative, di credito, ecc.) che tengono un’impresa meritevole lontana dal mercato estero, l’obiettivo dell’export come attivatore di produttività perde buona parte della sua motivazione: quella della spinta all’innovazione è una funzione che viene svolta  solo per chi ha già endogene capacità di esportare.

Ma porre la crescita delle esportazioni, in quanto driver di efficienza, come finalità della politica economica può essere fuorviante anche da un altro punto di vista. Se si vuole innalzare il benessere nazionale attraverso il miglioramento della produttività il fine da perseguire sono, ancora una volta, le importazioni piuttosto che le (nostre) esportazioni. In un ambiente fortemente eterogeneo quale è quello delle imprese manifatturiere, sono i competitori esteri che con le loro esportazioni (cioè le nostre importazioni) selezionano i nostri prodotti e i produttori migliori, ne accrescono il peso nell’output nazionale e conducono per tale via all’aumento della produttività aggregata (e quindi del potere d’acquisto pro-capite). A ben vedere le esportazioni dei competitori sono precisamente ciò che manca, del tutto o in parte, nei settori non-tradable, meno produttivi anche perché non esposti alla competizione delle importazioni. L’impostazione ricardiana che enfatizza lo scopo dell’importare nel commercio internazionale diviene, dunque, ancor più fondata in un mondo di imprese eterogenee, dove coesistono produttori più e meno efficienti, quale è quello che caratterizza la realtà produttiva delle economie: grazie alle importazioni si concretizza l’ulteriore beneficio del commercio internazionale consistente nel promuovere la crescita della produttività di una nazione attraverso la selezione dei produttori e delle produzioni migliori.    

Un grande mercato interno deve importare. Nell’area della moneta unica vi sono 330 milioni di abitanti all’incirca come negli Stati Uniti. Sono cittadini con alto livello di reddito, elevata età media, gusti sofisticati. I loro consumi sono, però, penalizzati da politiche macroeconomiche depressive, che assegnano in ogni singola nazione – dalla Germania alla Grecia, passando per l’Italia – alle esportazioni la funzione di traino della crescita. In questo modo la zona euro, lungi dal configurarsi come un’area veramente integrata, appare piuttosto come la somma di tante piccole economie aperte che, in competizione reciproca, si affidano all’aumento dei volumi di export per il sostegno delle loro economie. In assenza del cambio, svalutazione interna e compressione della spesa sono gli ingredienti per perseguire questo obiettivo. Il freno al miglioramento del tenore di vita ne è la conseguenza. La popolazione europea costituisce, al contrario, uno straordinario bacino potenziale per uno sviluppo che ha nella crescita della domanda interna il principale motore di propulsione [1].

Uno sviluppo orientato alle importazioni perché è dalla possibilità di accesso ai beni e servizi di origine estera, europei ed extra-europei, che si origina il benessere e, quindi, la giustificazione dell’essere partecipi dei processi di integrazione, siano essi in Europa o con il resto del mondo. L’export deve seguire, in quanto trainato dal grande mercato interno, non essere guida delle scelte europee.
Se non si rimettono nel giusto ordine le priorità, l’Europa difficilmente riuscirà a distaccarsi da una prospettiva che alterna fasi di bassa crescita ad altre di tendenziale stagnazione. Gli effetti saranno, da un lato, quelli di indebolire sempre più le ragioni che hanno portato all’integrazione e, dall’altro, di tentare di esportare le proprie contraddizioni interne (squilibri intra-area) verso l’esterno. Prima o poi i cittadini europei potranno cominciare a domandarsi il perché della negazione dei motivi originari dell’integrazione e il resto del mondo potrà iniziare a chiedere ragione di un comportamento che porta un’area matura e ad alto reddito a crescere (modestamente) sottraendo domanda internazionale alle altre economie.

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[1] Su questa linea di ragionamento si veda il contributo di Innocenzo Cipolletta su Eutopia.

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Venerdì, 13 Marzo 2015 00:00

13 marzo 2015 - Ripresa con squilibri

Sergio De Nardis, Capo Economista 
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L’Europa che si avvia alla ripresa appare ancora squilibrata al suo interno. Gli aggiustamenti nei paesi in deficit non si sono accompagnati a movimenti verso il riequilibrio in Germania, che ha anzi continuato sulla strada della svalutazione interna. Il rischio è che la prospettiva europea sia di business as usual, con il riproporsi degli sbilanci competitivi che hanno portato alla crisi dell’euro. Per evitarlo occorre che il Qe abbia successo, che (di conseguenza) la Germania si surriscaldi col procedere della ripresa e che la Bce resista alle richieste di normalizzazione monetaria (fine del Qe) che verranno da Berlino.

Ripresa e bilance commerciali.  L’Europa che si avvia alla ripresa economica è diversa da quella che quattro anni fa era caduta in recessione? Più precisamente, gli squilibri competitivi intra-area che avevano determinato la perdita di fiducia nell’euro – e la crisi dei debiti sovrani – hanno imboccato, dopo il salasso recessivo, la strada dell’aggiustamento? I saldi delle partite correnti dei paesi euro sono in miglioramento  ovunque. Nelle stime della Commissione europea, l’avanzo esterno dell’area della moneta unica raggiungerà quest’anno la cifra record di 330 miliardi di euro, pari al 3,5% del Pil. La parte del leone la farà ancora la Germania (con quasi 240 miliardi, 8% del Pil), ma aumenti degli attivi e riduzione dei passivi si avranno in tutti i paesi. Su queste dinamiche influiscono, però, energia e svalutazione dell’euro. Si tratta di fattori che – a meno di differenze nelle politiche di prezzo delle imprese, nelle elasticità delle esportazioni al cambio e nel grado di dipendenza petrolifera – incidono in modo comune sui conti con l’estero delle varie economie. E’, quindi, un miglioramento che poco può dire su come stanno realmente evolvendo i divari competitivi nell’area. Per avere indicazioni su questo aspetto è più informativo fermarsi al 2014 per eliminare l’impatto del greggio e del cambio e vedere cosa è avvenuto alla bilancia commerciale di due paesi come Italia e Spagna, entrambi in aggiustamento, ma interessati da fasi cicliche diverse. 

Fig. 1 – Italia e Spagna: bilancia commerciale e Pil
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Eurostat.

Migliora chi non guadagna competitività? Come mostra la figura 1, il paese che è uscito per primo dalla recessione, la Spagna, ha sperimentato contemporaneamente alla ripresa un nuovo deterioramento nei conti con l’estero. Invece il paese rimasto in recessione, l’Italia, ha registrato ulteriori aumenti nell’attivo esterno. Ciò porta a sottolineare l’importanza del ciclo economico nell’influire sulle bilance commerciali delle economie in aggiustamento, ma solleva anche dubbi sull’entità dei miglioramenti competitivi conseguiti con i processi di svalutazione interna. La Spagna ha ridotto, dal 2009, il proprio costo del lavoro per unità di prodotto (clup) rispetto alla Germania; i  progressi dell’Italia su questo fronte sono stati, invece, molto meno significativi (fig. 2). Eppure è l’economia italiana, e non quella iberica, che giunge a registrare, nel 2013 e 2014 (e in prospettiva 2015), il terzo surplus commerciale in valore assoluto nell’area della moneta unica, dopo Germania e Olanda.

Fig. 2 – Costo del lavoro per unità di prodotto di Italia, Spagna e Germania in rapporto all’area euro (1999=100)
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Commissione europea.

In definitiva, sembrerebbe quasi che per i paesi indebitati dell’eurozona valga una legge punitiva che non premia i virtuosi: il miglioramento dei conti con l’estero è per chi persevera nella recessione (Italia), non per chi fa uno sforzo di svalutazione interna (Spagna) emulando il modello tedesco. Una constatazione che spinge a indagare più a fondo sulla reale portata degli aggiustamenti competitivi operati negli ultimi anni.

Modello tedesco e aggiustamento europeo. Ricordiamo le caratteristiche alla base del successo della Germania che i paesi indebitati (utilizziamo questo termine per indicare Italia, Francia, Spagna, Portogallo e Grecia) sono chiamati a contrastare attraverso un difficile processo di imitazione. Gli ingredienti di tale successo hanno preso a comporsi a partire dal 2002 dando luogo alla progressiva espansione dell’avanzo commerciale tedesco che ha raggiunto un culmine prima della crisi, nel 2007. Essi sono schematizzati nella tabella 1 e riassumibili come segue:

  • aumento della produttività sbilanciata nell’industria, settore pienamente esposto alla concorrenza internazionale (+4,4% all’anno tra il 2002 e il 2007 contro +0,6% negli altri settori); una crescita a favore del settore tradable più squilibrata di quella registrata nei paesi indebitati;
  • taglio dei salari nell’industria rispetto alla dinamica consentita dall’aumento della produttività (il real product wage industriale è sceso in rapporto alla produttività del 2,8% all’anno);
  • di conseguenza, neutralizzazione del meccanismo di riequilibrio settoriale interno che si sarebbe dovuto attivare col trasferimento degli incrementi salariali dall’industria al resto dell’economia dove non vi sono stati incrementi di produttività;
  • di conseguenza, prezzi relativi dei beni degli altri settori che, al contrario di quanto sarebbe dovuto avvenire per il riequilibrio, non sono aumentati in rapporto a quelli dell’industria e sono cresciuti meno che nelle altre economie (0,0 in Germania contro 1,9% all’anno nei paesi indebitati);
  • di conseguenza, inflazione al consumo che, al contrario di quanto si sarebbe dovuto verificare, è risultata di oltre un punto all’anno più bassa in Germania rispetto alle altre economie; per il riequilibrio avrebbe, invece, dovuto essere di oltre un punto all’anno più alta;
  • di conseguenza, in unione monetaria con assenza del tasso di cambio della moneta tedesca - che nelle condizioni descritte si sarebbe apprezzata - miglioramento di competitività della Germania.

 

Tab. 1 – Produttività e prezzi in Germania e nei paesi indebitati (variazioni % medie annue)
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1Paesi indebitati=Italia, Francia, Spagna, Portogallo, Grecia. 22009-2014.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Commissione europea.

Imitatori inadeguati. Se questo era il meccanismo generatore degli squilibri intra-area prima dell’esplosione della crisi, è cambiato qualcosa in Europa a otto anni di distanza? Ciò che si può osservare è che dopo la caduta recessiva del 2008-09, comune a tutte le economie europee, ha preso avvio un lento riequilibrio nei paesi indebitati, tradottosi in forte compressione dell’assorbimento domestico (seconda recessione) e nel tentativo, non uniforme, di abbassare le dinamiche nazionali di costi e prezzi sotto quelle della Germania (svalutazione interna). Come mostra l’ultima colonna della tabella 1, i paesi indebitati hanno (in media) preso effettivamente a imitare il modello tedesco contenendo le dinamiche salariali nel settore esposto alla concorrenza internazionale rispetto a quelle della produttività (-0,5% all’anno nell’industria). E’ stato, però, un tentativo insufficiente, perché quel modello ha continuato a operare a pieno regime nel paese di origine. La Germania non ha infatti modificato i propri meccanismi propagatori di squilibri. La crescita tedesca ha continuato a basarsi sul taglio delle dinamiche salariali (-2,5% all’anno rispetto alla dinamica  della produttività) in un settore industriale sempre in espansione molto sbilanciata rispetto al resto dell’economia stagnante (il differenziale di produttività si è allargato del 5% all’anno). L’economia tedesca ha, in altri termini, continuato a fare svalutazione interna quando il riequilibrio europeo richiedeva esattamente l’opposto. Lo sforzo realizzato dai paesi indebitati è visibile nell’allineamento dell’inflazione al consumo nel periodo 2009-2014 a quella tedesca, con un abbassamento sotto quest’ultima e verso dinamiche nulle negli ultimi due anni. Ma imitare un modello che non sta fermo porta fatalmente a risultati inadeguati rispetto all’azione compiuta.

Bersaglio mobile. Una verifica della difficoltà di colmare il gap competitivo attraverso svalutazioni interne quando il benchmark continua a muoversi in senso contrario alle esigenze di riequilibrio può essere fatta  esaminando le parità di poteri d’acquisto[1]. In paesi che condividono la stessa moneta il rapporto tra le parità dei poteri d’acquisto si identifica col rapporto tra i livelli di prezzo di tali economie, altrimenti detto  tasso di cambio reale. La figura 3 rappresenta il livello di prezzo dei paesi indebitati rispetto al benchmark tedesco o, in altri termini, il loro cambio reale nei confronti della Germania. Secondo questa stima, le economie che dovevano recuperare competitività sono in effetti riuscite in varia misura, con l’eccezione della Francia, ad abbassare il livello dei loro prezzi nei confronti del livello tedesco, deprezzando così i rispettivi cambi reali. Tra il 2009 e il 2014 la contrazione più forte è stata realizzata da Grecia, Portogallo e Spagna con cali nell’arco del periodo del 10, del 6,5 e del 4% relativamente ai prezzi tedeschi. Un deprezzamento si è avuto, in minor misura, anche per l’Italia (-1,8%). La domanda che ci si pone è se queste variazioni dei cambi reali abbiano rappresentato effettivi recuperi di competitività.

Fig. 3 – Paesi euro indebitati: livello dei prezzi in rapporto alla Germania (livello prezzi Germania=1)
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd.

Per rispondere a questo interrogativo confrontiamo i deprezzamenti dei cambi reali descritti nella figura 3 con quelli “teorici” che si sarebbero dovuti realizzare in risposta alle modifiche dei fondamentali che guidano i movimenti di equilibrio dei prezzi relativi (o cambi reali). Quest’ultimi sono ricavati sulla base del cosiddetto effetto Balassa-Samuelson, secondo cui il paese più ricco - cioè quello che ha più elevato reddito pro-capite grazie a più elevata produttività nel settore traded - deve caratterizzarsi per un livello di prezzi più alto rispetto agli altri e ciò deve avvenire in misura crescente all’aumentare del divario di reddito con le economie più povere[2]. Trasponendo questa relazione statica in termini dinamici, ne consegue che gli andamenti relativi dei redditi pro-capite conducono a variazioni dei cambi reali teorici di equilibrio. Rispetto a quest’ultime le variazioni effettivamente osservate possono risultare più o meno allineate.

Tab. 2 Deprezzamento effettivo e di equilibrio del cambio bilaterale reale dei paesi indebitati rispetto alla Germania (variazioni logaritmiche in % nel periodo 2009-2014)
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1Si veda la nota 2 nel testo.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd e Eurostat

Svalutare nei confronti di chi svaluta di più è rivalutare. La verifica di eventuali disallineamenti dei cambi reali dai valori di equilibrio viene condotta nella tabella 2. Da essa risulta che i deprezzamenti reali dei paesi impegnati nel recupero di competitività (colonna A della tabella 2) sono stati nel periodo dell’aggiustamento (2009-2014) inferiori a quelli che si sarebbero dovuti realizzare a seguito dei mutamenti dei fondamentali (crescita sbilanciata della produttività nell’industria in Germania e aumento del reddito pro-capite in tale paese) determinatisi in questo stesso arco di tempo (colonna B). Questo scostamento è da legare a quanto illustrato anche nella tabella 1. Nel periodo delle svalutazioni interne dei paesi indebitati (dal 2009), la Germania non è stata ferma, ma ha proseguito nel tipo di sviluppo degli anni precedenti incentrato proprio sulla svalutazione interna (taglio dei costi unitari rispetto alla produttività). Ne è conseguito che quelli che apparivano come deprezzamenti reali rispetto alla Germania erano in realtà degli apprezzamenti reali, perché inadeguati a colmare il gap nei confronti di un’economia che stava a sua volta svalutando, allontanandosi ancor più dal suo cambio reale di equilibrio. Secondo le stime della tabella 2, il cambio reale di Italia, Francia, Spagna e Grecia si è mosso dunque in direzione opposta a quella che sarebbe stata necessaria, con apprezzamenti reali sulla Germania (colonna C) intorno al 5% per le prime tre economie e di circa il 10% per la Grecia. Nel caso del Portogallo, il cambio reale è andato (marginalmente) nella direzione giusta, ma il guadagno competitivo nei confronti della Germania è stato notevolmente inferiore a quello indicato dal deprezzamento reale osservato.

Ancora squilibri. L’Europa che si avvia alla ripresa è dunque tanto squilibrata al suo interno quanto quella che era caduta nella recessione. In questi anni si sono avuti  sforzi di aggiustamento da parte dei paesi che erano in posizione deficitaria, come testimoniano le loro recessioni, l’ampliamento della disoccupazione, l’azzeramento delle inflazioni, il contenimento delle dinamiche dei costi unitari di produzione. Tuttavia, a ciò non ha corrisposto alcun movimento di accompagnamento da parte della Germania, che ha anzi perpetuato e accentuato il modello che aveva portato all’aprirsi dei grandi squilibri nell’area. Ne consegue che quella che sembra una sorta di legge punitiva (i paesi che guadagnano competitività vedono peggiorare i propri conti con l’estero, come nel caso della Spagna) non è in effetti tale: non vi sono stati veri recuperi di competitività e gli andamenti delle bilance commerciali rimangono affidati al ciclo economico. I faticosi processi di svalutazione interna compiuti soprattutto da Grecia, Portogallo e Spagna sono stati in gran parte vanificati dal fatto che il benchmark tedesco ha continuato a muoversi in senso opposto alle necessità del riequilibrio europeo: ha ancora svalutato. Per cui ciò che appare come un deprezzamento se si guarda all’abbassamento delle dinamiche di inflazione e clup di tali economie, è invece un apprezzamento, perché il cambio reale tedesco si è nel frattempo ulteriormente allontanato dal suo valore di equilibrio. Alla luce di queste considerazioni non deve sorprendere se il settore industriale delle economie in aggiustamento, che doveva beneficiare dei recuperi di competitività, non abbia mostrato segni di miglioramento, ma abbia anzi continuato a soffrire di perdite di capacità produttiva e che l’opposto sia avvenuto nell’economia tedesca.   

Prospettiva. Come incide la resilienza degli squilibri europei sulle prospettive della ripresa? Si può ipotizzare che una volta superati gli shock favorevoli (cambio e petrolio), permanendo la resistenza tedesca a modificare il proprio modello e attenuandosi per affaticamento lo sforzo delle altre economie, si torni al tipo di sviluppo dell’Europa pre-crisi, con il riaprirsi di sbilanci intra-area man mano che i paesi indebitati prendono a irrobustire le loro domande interne. In altri termini business as usual in Europa. E’, in nuce, quanto si è verificato nell’esperienza spagnola degli ultimi due anni. Si tratterebbe di un percorso a rischio. La crisi dell’euro è stata causata dall’allargarsi dei divari competitivi. La loro mancata correzione può determinare il riaprirsi di falle nella credibilità della moneta unica.

In alternativa e in modo più auspicabile, la ripresa europea potrebbe accompagnarsi a un surriscaldamento dell’economia tedesca che ne porti l’inflazione adeguatamente al di sopra delle altre economie. Possono aiutare ad andare in questa direzione l’introduzione del minimum wage in Germania e, soprattutto, una maggiore pressione salariale in un’economia che ha tassi di disoccupazione ai minimi storici. Ma perché simili cambiamenti sortiscano qualche effetto devono avvenire in un ambiente favorevole. Per questo è indispensabile che il Qe della Bce abbia successo, nel senso di riuscire a spingere le dinamiche di prezzi e costi in Germania durevolmente sopra il 2% e verso il 3%. Un successo che si dovrà poi misurare anche sulla capacità di resistere alle richieste di  normalizzazione monetaria – porre fine al Qe – che verranno avanzate da Berlino alle eventuali, prime avvisaglie di accelerazione (sopra il 2%) dell’inflazione interna.   

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[1]Le parità dei poteri d’acquisto (ppa) sono date dal rapporto tra i prezzi in due paesi per uno stesso paniere di beni e servizi. Le ppa sono utilizzate per effettuare confronti internazionali e convertire aggregati economici di diversi paesi (reddito, produttività, ecc.) in una stessa unità di misura standard. Tanto l’Eurostat quanto l’Oecd effettuano stime delle ppa (in rapporto a vari aggregati di paesi Ue nel primo caso, rispetto al dollaro nel secondo), fornendo valori che hanno dinamiche molto simili tra loro. In questa nota si utilizzano le stime di ppa di fonte Oecd.

[2] Il motivo è quello esposto a commento della performance tedesca descritta nella tabella 1. Il maggiore reddito pro-capite del paese ricco riflette una produttività relativamente più elevata nel settore esposto alla concorrenza internazionale (industria) che, in condizioni normali (non verificatesi in Germania), può dunque pagare salari più elevati. Le più alte retribuzioni del settore traded si diffondono agli altri settori meno produttivi dando luogo a prezzi più elevati nel comparto non-traded e, quindi, nell’intera economia rispetto a quanto si verifica nei paesi più poveri. L’esercizio illustrato nella tabella 2 è condotto considerando l’effetto Balassa-Samuelson in termini dinamici. In particolare, il differenziale di equilibrio tra la variazione dei prezzi nei paesi indebitati e quella dei prezzi tedeschi (colonna B della tabella 2) è dato da

variazione teorica % dei prezzi paese indebitato  – variazione teorica % dei prezzi tedeschi = b x (variazione % reddito pro capite paese indebitato – variazione % reddito pro capite tedesco)

Con b = 0,60. Per il valore del parametro b utilizziamo le stime sulla relazione Balassa-Samuelson dinamica condotte da Stahler e Subramanian su un panel di 140 paesi, prendendo in considerazione le ppa (e i connessi cambi reali) dell’ International Comparison Program. Si veda K. Stahler, A. Subramanian, “Verasailles Redux? Eurozone Competitiveness in a Dynamic Balassa-Samuelson-Penn Framework”, Working Paper Series, Peterson Institute for International Economics, November 2014. Questi autori conducono un esercizio sui paesi euro simile a quello proposto in questa nota giungendo ad analoghe valutazioni.   

Pubblicato in Scenario
Mercoledì, 11 Febbraio 2015 00:00

11 febbraio 2015 - Potenziale manifatturiero

Sergio De Nardis, Capo Economista 
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Si annuncia una ripresa. Occorre che sia più rapida rispetto alle stime in circolazione per riparare i danni lasciati dalle recessioni. La manifattura è il settore maggiormente colpito, con  perdite di capacità  sia in estensione (numero di imprese) che in intensità (potenziale per impresa). E’ un ridimensionamento che non si è fermato agli operatori rivolti al mercato interno, ha riguardato anche gli esportatori. Non è da considerarsi per intero permanente, purché vi sia una ripresa adeguata con risveglio degli  investimenti.    

Una ripresa per la manifattura. Con un anno di ritardo rispetto alle previsioni, si affaccia una ripresa anche per l’Italia. Nelle prime stime è di intensità modesta (il Pil aumenterebbe nel 2015 dello 0,6% per la Commissione europea, marginalmente di più per gli istituti italiani). E’ insufficiente, ma è comunque un fatto positivo. Le due recessioni hanno indebolito la struttura della nostra economia e la scomparsa del segno meno davanti alla variazione dell’attività economica contribuisce almeno a frenare il deterioramento. Occorre una crescita più rapida. Secondo alcuni osservatori ciò è possibile, data la molteplicità di shock positivi che si sono succeduti negli ultimi tempi. Un auspicio che deve, però, fare i conti col fatto che la situazione economica italiana ed europea è anormalmente depressa e che alcuni di quegli shock hanno, in tali condizioni, effetti indesiderati (petrolio) ed esiti non garantiti (Qe). Se c’è un comparto che ha un assoluto bisogno di una forte ripresa della domanda aggregata è quello manifatturiero, il settore maggiormente danneggiato dalla lunga involuzione dell’economia. L’industria non ha conosciuto una fase di boom prima della crisi (come è stato, invece, per le costruzioni) e ha subito poi un ridimensionamento di base produttiva senza precedenti nella storia italiana, se si fa eccezione per le distruzioni della seconda guerra mondiale. Questo deterioramento è il lascito delle recessioni alla fase di ripresa. Esso va a definire la piattaforma ristretta da cui l’industria deve ripartire per un nuovo allargamento. La verifica di entità e caratteristiche del danno subito dalla struttura manifatturiera è propedeutica all’individuazione di una strada di rilancio produttivo[1].        

Perdita di capacità. Stimiamo che la produzione potenziale manifatturiera - ovvero quella ottenibile quando la capacità produttiva è pienamente utilizzata - si sia contratta del 18% tra il 2007 e il 2014 (tab. 1)[2]. I tre quarti di tale caduta (-13%) si sono realizzati nel corso della seconda e più lunga recessione. L’Italia non è sola nel ridimensionamento della base industriale: in Spagna la flessione è stata del 24% (-14% tra il 2010 e il 2014), in Grecia del 20% (-12%), in Portogallo del 6,5% (-2,5%), in Francia dell’11% (-6%). Questi paesi (con la parziale eccezione della Francia) condividono con l’Italia il fatto di avere sperimentato dal 2007 due  recessioni, un forte calo della domanda interna, uno sforzo più o meno intenso di recupero competitivo nei confronti della Germania e degli altri paesi core. In quest’ultime economie gli andamenti sono stati opposti. Il potenziale manifatturiero è cresciuto in Germania di quasi l’8% nel corso della crisi, con i tre quinti dell’incremento verificatisi tra il 2010 e il 2014 (+5%). Rialzi si sono avuti anche negli altri paesi del nord Europa, a eccezione della Finlandia che ha sperimentato una prolungata recessione.      

Tab. 1 – Produzione potenziale manifatturiera (variazioni %)
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Eurostat          

Una divergenza di andamenti tra le economie è, in realtà, osservabile sin dalle origini della moneta unica. La figura 1 mostra l’evoluzione del valore pro capite (a prezzi 2010) dell’output potenziale manifatturiero nell’area dei paesi del nord e in quella mediterranea (inclusiva della Francia) a partire dal 2000. Ne emerge una progressiva divaricazione, un processo di polarizzazione geografica centro-periferia che si è accompagnato alla più spinta integrazione. Nel 2000 si osservava una sostanziale equipartizione della capacità produttiva industriale in rapporto alla popolazione tra i due blocchi di economie. Questo iniziale equilibrio si è rotto nei primi anni dello scorso  decennio ed è stato sostituito da  una progressiva differenziazione tra le due aree; una dinamica che si è accentuata dal 2007. Prima della crisi, la divaricazione tra i due blocchi era principalmente alimentata dall’andamento crescente del potenziale pro-capite dei paesi euro del nord, mentre l’area mediterranea sperimentava una sostanziale stabilità rispetto ai valori di inizio decennio. Dopo il 2007 il divario si amplia perché i paesi mediterranei prendono a calare in modo significativo, a fronte di un trend sempre crescente di quelli del nord.

Considerando l’Italia nel confronto con la Germania (fig. 1, pannello di destra), si vede che il nostro Paese aveva all’inizio della moneta unica una capacità manifatturiera per abitante superiore all’economia tedesca. Secondo questa misura, dunque, l’Italia era più industrializzata della Germania in rapporto alla popolazione. Tale vantaggio si è annullato a metà dello scorso decennio, per la sostanziale stabilità del potenziale italiano e l’aumento di quello tedesco. A partire dal 2007, con l’esplodere della crisi, il gap è divenuto negativo, allargandosi sempre di più nel corso degli anni, principalmente a seguito della caduta dell’industria italiana. La capacità manifatturiera per abitante dell’Italia è nel 2014 1,5 volte più piccola rispetto alla Germania.

Fig. 1 – Polarizzazione nella manifattura: produzione potenziale pro-capite (milioni di euro 2010 per 1.000 abitanti)1
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1Paesi euro del nord = Germania, Olanda, Austria, Belgio, Finlandia; Paesi euro mediterranei = Italia, Francia, Spagna, Portogallo, Grecia.
Fonte: elaborazioni e stime Nomisma su dati Eurostat

Scende il numero di produttori. Sottostante al ridimensionamento del potenziale manifatturiero italiano vi è una diminuzione del numero dei produttori. A causa del cambio di classificazione (fino al 2007 Ateco 2002, successivamente Ateco 2007), che ha modificato il perimetro della manifattura, non è disponibile una serie storica omogenea del numero di imprese manifatturiere. Purtuttavia, anche tenendo conto del break statistico, emerge una tendenza di fondo all’erosione del numero di produttori, che ha avuto un’amplificazione negli anni della crisi (fig. 2). Tra il 2002 e il 2007 le imprese manifatturiere (nella classificazione Ateco 2002) si sono ridotte di 7.700 all’anno (-1,4%, tab. 2); tra il 2008 e il 2012 la contrazione (sulla base della classificazione Ateco 2007) è stata di 10.600 all’anno (-2,4%). Nel valutare queste dinamiche si deve tenere conto che nel 2013, anno per il quale non si dispone ancora di informazioni, vi è stata molto probabilmente una nuova riduzione delle imprese industriali che ha prolungato il trend in atto dal 2008[3].      

Fig. 2 – Italia: numero delle imprese manifatturiere
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Istat

Tab. 2 - Italia: numero imprese manifatturiere (variazioni assolute e percentuali medie annue)
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Istat

Sotto il profilo dimensionale, la riduzione del numero di produttori ha interessato in termini assoluti principalmente la classe più popolosa, ovvero quella delle micro-imprese (sotto i 9 addetti) il cui ridimensionamento è stato molto simile nei due periodi: -7.200 in media all’anno (tab. 2). Tuttavia, la distribuzione per classi dimensionali non è mutata. Anzi, nel periodo della crisi (2008-2012) il peso delle micro-unità nella manifattura italiana è tornato ad ampliarsi (da 81 a 83% del totale), mentre la dimensione media di impresa nell’insieme della manifattura si è ridotta, passando da 9,6 a 9,2 addetti.

Estensione e intensità del potenziale. La caduta della capacità potenziale, a partire dal 2008, ha dunque riflesso un processo di riduzione nell’estensione della platea dei produttori, più forte di quello che aveva contrassegnato il periodo pre-crisi. Non si è trattato, però, solo di questo. Come mostrano le stime della tabella 3, si è avuto anche un ridimensionamento della produzione potenziale per impresa (-0,5% all’anno). Questo è un fenomeno del tutto specifico alla crisi e che segna una inversione rispetto alle tendenze del precedente periodo (+1,5%). La caduta del potenziale manifatturiero italiano negli ultimi anni ha, dunque, avuto una valenza tanto estensiva, con la diminuzione del numero di imprese operative, quanto intensiva, con il ridimensionamento in media della capacità produttiva di quelle che hanno continuato a operare[4].          

Tab. 3 – Italia: produzione potenziale manifatturiera, numero imprese e potenziale per impresa
(var. logaritmiche in %, medie annue)
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Fonte: elaborazioni e stime Nomisma su dati Istat

Questa dinamica in contrazione su entrambi i fronti (numero e intensità) sembra contraddistinguere in modo specifico l’esperienza dell’industria italiana rispetto ai principali paesi euro (tab. 4). La Spagna - economia che ha subito tra il 2008 e il 2012 un calo di capacità superiore all’Italia - ha ridotto il potenziale solo attraverso una marcata flessione del numero di produttori; la capacità di produzione per impresa è, invece, variata in misura modesta. La Francia, d’altro canto, ha sperimentato una forte diminuzione del potenziale medio per impresa, mentre la numerosità dei produttori si è accresciuta. Infine, la Germania che al contrario delle precedenti economie ha visto un’ulteriore espansione di capacità di produzione, ha ottenuto questo risultato fondamentalmente incrementando il numero di produttori.

Tab. 4 – Paesi euro: produzione potenziale manifatturiera, numero imprese e potenziale per impresa
(var. logaritmiche in %, medie annue, 2008-2012)
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Fonte: elaborazioni e stime Nomisma su dati Eurostat

Due letture. Nella misura in cui la produzione potenziale è un indicatore di quanto ottenibile con il pieno utilizzo della dotazione di capitale fisico delle unità produttive, tali evidenze possono suggerire una duplice lettura. La prima è relativamente benefica: la manifattura italiana ha subito una riduzione di potenziale “grazie” all’eliminazione dell’eccesso di capacità di produzione, realizzata riducendo i produttori e contraendo il capitale in eccesso nelle imprese rimaste operative. Una manifattura, quindi,  ripulita e resa più efficiente che sarebbe pronta a cavalcare la fase di ripresa non appena questa si verificasse. La seconda lettura, pur non escludendo questo effetto di selezione insito in ogni recessione, è meno positiva: la riduzione di potenziale, guidata dalla straordinaria contrazione del mercato interno e dalla rarefazione del credito, è stata molto forte ed è andata oltre il processo di pulizia dei segmenti inefficienti, finendo col coinvolgere un numero eccessivo di produttori e col colpire la capacità di produzione anche delle imprese in grado di rimanere operative. In questa visione la ripresa trova un’industria eccessivamente ridimensionata ed è, quindi, tanto più necessaria per cercare di ricostituire quella parte di potenziale produttivo che non meritava di essere eliminata e che può, in un ambiente in espansione, essere recuperata.

Meno esportatori. Un modo per verificare se la riduzione di potenziale abbia avuto un effetto solo selettivo o se vi sia stato anche uno sconfinamento verso attività produttive relativamente pregiate è quello di controllare cosa è avvenuto tra gli esportatori. Quest’ultimi costituiscono infatti il segmento più efficiente della popolazione delle imprese, quelle in grado di sostenere i maggiori costi insiti nel vendere all’estero restando profittevoli. In generale, i processi di selezione indotti da un aumento della competizione internazionale o da una contrazione della domanda dovrebbero portare al ridimensionamento degli operatori meno efficienti che si rivolgono al mercato domestico e all’espansione di quelli migliori, ovvero gli esportatori.            

Fig. 3 – Manifattura italiana: esportatori, incidenza sul totale delle imprese ed esportazioni per impresa1
(numero, valori in milioni di euro e valori %)
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1
I dati rappresentati in figura non costituiscono una serie omogenea; vi è una rottura tra il 2007 e il 2008 per il cambio di classificazione da Ateco 2002 ad Ateco 2007; v. la nota 5 nel testo. 
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Istat    

La figura 3 getta qualche dubbio sul fatto che negli ultimi anni si sia verificato un effetto univocamente virtuoso della selezione[5]. E’, infatti, vero che si è avuto un aumento dell’incidenza degli  esportatori (dal 19,9% nel 2008 al 21% nel 2012). Tuttavia, ciò è stato il risultato di una riduzione del numero di esportatori meno che proporzionale rispetto a quella del totale delle imprese. Tra il 2008 e il 2012 le imprese manifatturiere esportatrici sono diminuite di circa 4.000 unità (da 91.600 a 87.600, -4,4%). Il grosso di questa erosione si è verificata nel 2009, ovvero nel corso della prima recessione provocata dal collasso del commercio internazionale. Tuttavia tale processo non si è interrotto quando la domanda mondiale è ripartita. Si è, invece, avuto un nuovo ridimensionamento delle imprese esportatrici in occasione della seconda recessione (-1.400 unità tra il 2010 e il 2012), cioè in un periodo di drastica contrazione del mercato interno che non avrebbe dovuto dare luogo a perdite nella popolazione degli esportatori. Un segnale di difficoltà che ha presumibilmente riflesso l’impatto che la caduta della domanda domestica ha finito con l’avere anche sulle imprese esportatrici caratterizzate comunque da un ampia quota di fatturato venduta nel mercato nazionale (oltre il 60%) e soggette, quindi, a un significativo deterioramento degli indicatori di bilancio, con conseguente restrizione di credito operata da un sistema bancario sempre più avverso al rischio[6]. 

Nonostante la consistente flessione del numero di esportatori tra il 2008 e il 2012, le vendite all’estero della manifattura italiana sono comunque cresciute in tale periodo (+2,3%), grazie al deciso aumento dell’intensità di esportazione (export medio per impresa) delle unità rimaste operative nei mercati internazionali. Si tratta di una conferma della caratteristica estremamente intensiva, e non estensiva, dello sforzo di esportazione esercitato dall’Italia negli ultimi anni, evidenza osservabile anche sul lato dei prodotti e delle destinazioni estere servite.   

Tirando le somme: occorrono ripresa e investimenti. Le due recessioni succedutesi negli ultimi sette anni lasciano in eredità danni strutturali nell’industria manifatturiera. Si è avuta una forte caduta del potenziale (solo in Spagna e Grecia è andata peggio) che si è tradotta nel ridimensionamento tanto del numero dei produttori, quanto nell’intensità produttiva per impresa. Questa flessione lungo entrambi i  fronti dell’aggiustamento (numero e intensità) è stata una specificità (in negativo) della manifattura italiana. La contrazione nel numero dei produttori non ha riguardato in modo proporzionalmente maggiore gli operatori più piccoli (la distribuzione dimensionale delle aziende ha anzi sperimentato un leggero aumento relativo nella classe di addetti 1-9), né si è fermata al perimetro delle imprese meno produttive orientate al solo mercato interno. Essa ha riguardato anche il numero degli esportatori manifatturieri, che ha continuato a ridursi nel periodo più recente risentendo degli spillover negativi derivanti dalla compressione del mercato domestico. Tale erosione è stata, tuttavia, più che compensata dall’aumento dell’intensità di esportazione delle imprese rimaste presenti sui mercati esteri. Nell’insieme, l’effetto di distruzione (o pulizia) indotto dalle due recessioni sulla capacità produttiva sembra avere sopravanzato quello di creazione, conducendo a un ridimensionamento eccessivo per quantità e qualità delle produzioni eliminate. Tali perdite sono da considerarsi per intero permanenti? Non necessariamente, purché si superi la fase di stagnazione, parta un percorso di ripresa in grado di dare certezza di prospettive e, soprattutto,  si risveglino gli investimenti per ricostruire la base produttiva. In un normale ciclo economico sarebbero condizioni realizzabili. Diventano più difficili in un ambiente depresso e, per questo, richiedono un adeguato sostegno della politica economica.       

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[1]Per una quantificazione della caduta di potenziale  si veda anche lo Scenario di novembre 2013

[2]La produzione potenziale manifatturiera (PPM) è calcolata come rapporto tra l’indice della produzione del settore (IPM) e la quota di capacità utilizzata (CUM), cioè PPM=IPM/(CUM/100). Nella fig. 1 si riportano valori in milioni di euro ottenuti moltiplicando l’indice IPM con base 2010=100 per il valore della produzione manifatturiera del 2010, di fonte Eurostat, Structural Business Statistics. Per analoghe stime cfr. L. Monteforte e G. Zevi, An Inquiry on manufacturing capacity in Italy after the double-dip recession, mimeo Banca d’Italia, dicembre 2014.

[3]Un’accentuazione della dinamica nel 2013 è osservabile nei dati di fonte Cerved su chiusure, procedure e  fallimenti. Il numero complessivo delle imprese riflette, oltre ai movimenti in uscita, quelli in entrata. Tuttavia, le informazioni sulle imprese registrate presso le Camere di commercio indica che per la manifattura il saldo tra iscrizioni e cessazioni è stato nel 2013 ampiamente negativo e di dimensioni simili a quelle dell’anno precedente.  

[4]Nella tabella 3 si effettua un’approssimazione per il periodo 2002-2007, rapportando il potenziale produttivo basato sulla classificazione Ateco 2007 al numero delle imprese manifatturiere definite nella classificazione Ateco 2002. Una approssimazione da ritenere accettabile quando si considerano le dinamiche nel tempo di tali indicatori.  

[5]Nella figura 2 si riporta la serie storica delle imprese esportatrici ricostruita sulla base delle informazioni reperibili nell’archivio Istat coeweb. In tale fonte non è fornita una serie storica omogenea e alcuni dati annuali sono soggetti a un certa variabilità nel passaggio da una pubblicazione a quella successiva. Per la ricostruzione si è seguito il criterio di considerare come definitivo il dato annuale che appare nella pubblicazione più recente. La serie così ottenuta è soggetta alla rottura indotta dal cambio di classificazione Ateco del 2008. Un problema che dovrebbe incidere di meno sulla confrontabilità nel tempo degli indicatori ricavati da rapporti (incidenza degli esportatori e esportazioni per impresa).  

[6]L’emergere di una correlazione positiva tra fatturato interno ed estero nel corso dell’ultima recessione è evidenziata da Bugamelli, Gaiotti e Viviano (2014). Nelle valutazioni di questi autori, la caduta delle vendite nel mercato interno dopo il 2008 avrebbe ridotto, attraverso il canale della minore liquidità, la crescita delle esportazioni di 0,6 punti percentuali.

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Roma, Università Roma Tre, Centro Rossi-Doria, ore 15.30 - Sergio De Nardis, capo economista Nomisma, partecipa come discussant al convegno di presentazione del rapporto CER " Integrazione internazionale e innovazione.

Programma

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Venerdì, 16 Gennaio 2015 00:00

16 gennaio 2015 - Insidie petrolifere

Sergio De Nardis, Capo Economista 
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Il crollo del petrolio è una buona notizia? Esso arriva quando l’Italia e le economie europee hanno  bisogno di maggiore, non minore, inflazione. La politica monetaria ha perso capacità di trazione, l’inflazione euro è praticamente zero, negativa in diverse economie. In tale situazione gli effetti favorevoli del greggio meno caro, connessi all’aumento dei redditi reali nei paesi importatori, possono essere compensati da quelli negativi indotti dalla deflazione. Sarà cruciale l’azione della Bce nel contrastare il disancoraggio delle aspettative: data la situazione, occorrono interventi forti. E’ una condizione necessaria, non è detto che sia sufficiente a rivitalizzare l’economia europea.        

Manna dal cielo? L’Europa attraversa un periodo complicato nel quale quelle che normalmente sarebbero buone notizie nascondono risvolti negativi. La caduta del prezzo del petrolio spinge i previsori a puntare con maggiore fiducia sulla ripresa italiana nel 2015. Scommessa che, però, si traduce nella sostanziale conferma della crescita che era attesa tre-quattro mesi prima, cioè antecedentemente al crollo delle quotazioni. In altri termini, grazie al dimezzamento del petrolio il Pil aumenterebbe più o meno come era previsto. Vi è, dunque, prudenza nelle valutazioni. E’ giustificata: il rischio che nell’attuale situazione vi siano effetti di contrazione non va sottovalutato.

Fig. 1 – Prezzo del petrolio, dollari per barile
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Fonte: elaborazioni e stime Nomisma su dati Oecd.  

In condizioni normali il calo del greggio è una notizia univocamente positiva: la flessione aumenta i redditi reali dei consumatori e i profitti delle imprese nei paesi importatori, come l’Italia e le altre economie euro; la spinta sulle loro domande interne più che compensa il regresso dell’export verso i paesi fornitori di energia e traina la crescita del Pil. Sono gli effetti benefici del controshock petrolifero che si sperimentò nel 1986. Anche allora (fig. 1) la quotazione del greggio si dimezzò in un anno (e scese di tre quarti rispetto al picco del 1980). Ne risultò un forte stimolo alla domanda interna dei paesi industriali e una sostanziale accelerazione dei loro tassi di crescita.   

Effetti avversi. Ma il 2015 è tutto un altro mondo rispetto al 1986. L’economia europea da alcuni anni non opera più in condizioni normali, si trova nell'eccezione. L’inflazione è a zero, negativa in diversi paesi; i tassi di interesse della Bce sono anch’essi a zero, il limite minimo possibile. Inoltre, in Italia e in gran parte dei paesi euro è in corso un processo di riduzione del debito da parte dello stato e del settore privato. In queste condizioni, l'ulteriore impulso al ribasso sulla dinamica dei prezzi, fornito dal petrolio, rischia di abbattere ancor più le aspettative di inflazione, facendo aumentare i tassi di interesse reali e causando, così, effetti depressivi. Accanto a ciò, il nuovo calo dell'inflazione accresce il valore reale dei debiti e il peso (reale) degli interessi (lì dove non sono indicizzati), spingendo stato e privati a intensificare l'azione di deleveraging, anche in questo caso con impatti depressivi per l'economia.  

Un recente lavoro di Stefano Neri e Alessandro Notarpietro analizza, attraverso un modello stilizzato, le conseguenze che avrebbe in un simile ambiente (tassi zero e rientro da debito) uno shock negativo sui costi di produzione a cui è assimilabile il calo del greggio. In condizioni normali, la riduzione dei costi produce caduta dell’inflazione e aumento dell’output: sono gli effetti del controshock del 1986. Per questo risultato è cruciale la possibilità per la politica monetaria di contrastare, con la riduzione dei tassi, la discesa dell’inflazione sotto il livello di equilibrio. Se, tuttavia, i tassi di policy sono già al limite minimo (zero lower bound), tale riduzione non può realizzarsi e lo shock negativo sui costi causa contrazione dell’attività economica, più marcata se vi sono soggetti indebitati colpiti dal calo dei prezzi. Riproduciamo da questo lavoro la seguente figura che illustra chiaramente le opposte conseguenze che può avere, sia pure in un modello semplificato, uno stesso cost-push shock a seconda delle condizioni della politica monetaria e del debito: con tassi di interesse zero (ZLB) e riduzione del debito (debt deflation) gli effetti  sono negativi; la figura mostra, inoltre, come il limite zero dei tassi di interesse sia il fattore decisivo che volge tali ripercussioni da positive in negative.     

Fig. 2 – Risposta dell’output a uno shock esogeno negativo sui costi
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1 No ZLB=Tassi di policy positivi; ZLB=tassi di policy al limite zero; No debt deflation=contratti di debito indicizzati all’inflazione; debt deflation=contratti di debito non indicizzati all’inflazione.
Fonte: Stefano Neri e Alessandro Notarpietro, “Inflation, debt and the zero lower bound”, Questioni di Economia e Finanza (Occasional Paper), Banca d’Italia n. 242, October 2014.

A tutto ciò si deve aggiungere la possibilità che un abbassamento del livello generale dei prezzi, indotto dalla diffusione delle spinte disinflazionistiche, ostacoli l’aggiustamentodel mercato del lavoro. In presenza di rigidità al ribasso dei salari nominali, prezzi in calo si traducono in un maggiore costo reale del lavoro con conseguenze negative per il processo di riassorbimento della disoccupazione. Per il riequilibrio del mercato del lavoro l’inflazione è da preferire alla deflazione.

A corollario di queste considerazioni resta poi un interrogativo di fondo che riguarda il lato positivo del calo petrolifero. Occorre domandarsi quanto del maggiore potere d’acquisto, consentito dal greggio meno caro, verrà effettivamente speso dai beneficiari, date l’incertezza e la propensione ad accantonare risorse in impieghi sicuri che contraddistinguono la fase attuale. Il rialzo del tasso di risparmio, in atto dal 2012, rivela un atteggiamento delle famiglie volto alla parsimonia e alla ricostituzione dei livelli di risparmio e ricchezza erosi negli anni precedenti; il dato del terzo trimestre 2014 di consumi praticamente fermi, a fronte di un forte incremento dei redditi reali delle famiglie, non fa che confermare questa tendenza.

In definitiva, la caduta del petrolio interviene in un periodo di elevata incertezza e impotenza della politica monetaria. Una fase in cui le economie europee e l’Italia avrebbero bisogno di maggiore, anziché minore, inflazione. In questa situazione la misura in cui il calo del greggio avrà ripercussioni negative dipenderà da due fattori. Il primo è il grado di diffusione delle pressioni disinflazionistiche al di là degli effetti (benefici) di primo impatto e le ripercussioni sulle aspettative. L’abbattimento di quest’ultime, se non contrastato dalla politica monetaria, attiverebbe gli effetti depressivi esemplificati nella figura 2. Il secondo fattore riguarda, di conseguenza, l’azione della Bce e in particolare la dimensione (e qualità) dell’espansione quantitativa di liquidità annunciata nelle ultime settimane.

Aspettative. L’odierno controshock petrolifero si verifica in una situazione in cui le aspettative di inflazione hanno già preso, da tempo, ad allontanarsi dall’obiettivo di medio termine della Bce per l’area euro (2%). Il rischio più che concreto è che la sconnessione tra attese degli operatori e target Bce si rafforzi col ridimensionamento del greggio. Presentiamo su questo qualche evidenza per l’Italia.      

Fig. 3- Italia: inflazione negli acquisti ad alta frequenza e aspettative a breve (qualitative) dei consumatori
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Istat.

Il punto cruciale per la politica monetaria in questa fase è la dipendenza delle aspettative dall’inflazione corrente piuttosto che dagli obiettivi che la banca centrale afferma di voler perseguire. Nella figura 3 si riportano, sull’asse orizzontale, l’inflazione mensile misurata sui beni e servizi a elevata frequenza di acquisto e, sull’asse verticale, le attese delle famiglie sull’inflazione futura. Per quanto riguarda la prima variabile, è presumibile che la dinamica dei prezzi degli acquisti ad alta frequenza (il cosiddetto carello della spesa) sia la componente che più influisce sulla percezione delle famiglie circa l’andamento dell’inflazione. Per quel che concerne la seconda variabile, essa misura le attese qualitative dei consumatori per i mesi successivi a quello della rilevazione ed è data dalla differenza tra la percentuale di coloro che si attendono un incremento dei prezzi più rapido (o costante) rispetto a quello corrente e la quota di coloro che si aspettano un incremento più debole[1]. La figura mostra una chiara rottura della relazione tra le due variabili nel periodo antecedente la crisi (2000-2007, pannello A della figura 3) e in quello successivo (2008-2014, pannello B). Mentre prima della crisi le attese apparivano slegate dall’inflazione osservata, dal 2008 vi è una evidente correlazione (0,62, sulla base della retta interpolante). E’ come se in un periodo di forte incertezza, quale è il 2008-2014, le aspettative delle famiglie fossero divenute adattive: molto più legate all’osservazione delle dinamiche correnti e, quindi, molto meno influenzate dall’obiettivo della Bce che da quelle dinamiche è andato, dal 2013, sempre più distanziandosi. E’ un segnaledi disancoraggio delle attese.

La figura 3 suscita un’ulteriore osservazione sul nesso tra aspettative, da un lato, e effetti del greggio, dall’altro. Le aspettative dei consumatori sono divenute più sensibili, nel corso della crisi, alle dinamiche dei prezzi per gli acquisti di ogni giorno. Sono quelli su cui incide in modo diretto il calo del petrolio (prezzo dei carburanti). Osservare, dunque, che l’inflazione core (al netto dell’energia e degli alimentari), pur molto bassa, resta in territorio positivo (+0,6% a dicembre) può risultare meno rilevante, per la lettura di come si orientano le aspettative, della piega negativa che ha preso la dinamica dei prezzi ad alta frequenza di acquisto dopo la caduta dei corsi del greggio (-0,5% a dicembre).

E’ vero che le attese dei consumatori, misurate dalle inchieste congiunturali, si riferiscono alle dinamiche previste nel breve termine (a tre-quattro mesi), mentre le aspettative rilevanti per la conduzione della politica monetaria (del cui disancoraggio si preoccupa la Bce) sono quelle di medio termine, in un periodo di circa cinque anni. Tuttavia in un comportamento adattivo, come quello che emerge negli ultimi anni, ciò che si prevede per il breve termine può influire su ciò che si attende per il medio termine. Inoltre, le indicazioni di cui si dispone dipingono un quadro di attese già molto depresso anche per il medio periodo.    

Fig. 4 - Aspettative (quantitative) di inflazione nel mercato dei Btp (differenza in punti percentuali tra rendimenti nel mercato secondario dei Btp ordinari e di quelli indicizzati con analoghe scadenze)1
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1 Quotazioni del 9 gennaio 2015.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Il Sole 24 ore.

Una misura delle aspettative (quantitative) di inflazione può essere ricavata dalla differenza di rendimento nel mercato secondario tra i buoni poliennali del tesoro ordinari (Btp) e quelli indicizzati all’inflazione (Btpi e Btp€) con simili scadenze. Poiché i primi non sono protetti dall’inflazione, mentre i secondi lo sono, la  differenza tra i rispettivi rendimenti rivela la previsione implicita del mercato circa la dinamica futura  dei prezzi. Come mostra la figura 4, le aspettative sul tasso di inflazione italiano che si formano in questo mercato (con riferimento ai Btpi, pannello A) sono estremamente basse: negative (i buoni indicizzati rendono più di quelli ordinari) nei prossimi tre anni, vicinea zero nel 2020. Le aspettative relative al tasso di inflazione euro (con riferimento ai Btp€, pannello B) sono solo marginalmente più elevate di quelle relative all’inflazione italiana, ma risultano sempre negative nella prospettiva dei prossimi anni e pari ad appena lo 0,2% nel 2021 (0,4% nel 2023).  

Politica monetaria. La Bce è chiamata, sin dalle prossime settimane, a cercare di neutralizzare queste tendenze. Essa deve contrastare il radicarsi nell’economia delle spinte disinflazionistiche e la caduta delle aspettative che vengono dal petrolio. E lo deve fare supplendo all’esaurimento delle munizioni convenzionali a sua disposizione (la riduzione dei tassi) con lo strumento non convenzionale dell’espansione della liquidità. E’ il quantitative easing (Qe), già perseguito con decisione dalla altre banche centrali e contemplato, infine, anche dalla Bce: acquisti significativi e prolungati nel tempo di titoli pubblici e privati nel mercato secondario. Il Qe dovrebbe conseguire quel che non si può fare più con lo strumento convenzionale: abbassare cioè i tassi di interesse reali, creando inflazione e soprattutto aspettative di inflazione. Riuscirà la Bce in questa impresa? Qui sorge un punto delicato. Quando la Bce  afferma di voler puntare a realizzare l’obiettivo statutario di un’inflazione al 2% per l’eurozona, sta praticamente dicendo di voler perseguire un’inflazione al 3% in Germania. E questo non per un solo anno, ma per tutto il tempo in cui la dinamica dei prezzi dei periferici dovrà rimanere sotto quella tedesca per correggere gli squilibri intra-area (Germania al 3%,periferici all’1% e quindi area euro al 2). Accetta la Germania una simile prospettiva? Il dubbio è che la resistenza tedesca nasconda sotto la nobile preoccupazione che il Qe allenti la pressione a risanare sui periferici, la meno nobile intenzione di bloccare o rendere sostanzialmente inefficace quella che è l’unica politica monetaria idonea per l’area euro, ma che contrasta con gli interessi tedeschi.

Ma quanto dovrebbe essere grande l’intervento a cui la Germania si oppone? Per giungere a una stima approssimativa ci si può chiedere quale è la riduzione del tasso di interesse di policy che sarebbe oggi necessaria per risollevare l’Europa e quanto grande deve, quindi, essere l’aumento della quantità di moneta che equivarrebbe a quella riduzione del tasso nominale di policy.  

A questo scopo, nella tabella 1 si riportano il tasso di rifinanziamento vigente della Bce (0,05%) e quello che sarebbe desiderabile sulla base di una policy rule che fa dipendere il tasso di rifinanziamento Bce dal gap dell’inflazione (nell’accezione core e a tassazione costante) rispetto all’obiettivo (2%) e dal gap del  tasso di disoccupazione rispetto al Nairu (o disoccupazione strutturale nella stima Oecd). Se l’inflazione è al livello dell’obiettivo e il gap di disoccupazione è nullo, il tasso desiderato della Bce è uguale a quello di equilibrio[2]. Quest’ultimo è cruciale nel determinare l’appropriatezza della politica monetaria e dipende, a sua volta, dal tasso di interesse reale che assicura l’equilibrio di pieno impiego nell’economia (TIRE). Tale tasso non è, però, costante. Esso scende nelle recessioni ed è presumibile che nella lunga crisi dell’economia euro si sia portato stabilmente su un valore negativo: impossibile da raggiungere quando il tasso nominale di policy è al limite zero e le aspettative di inflazione sono in forte deterioramento.  

Come si vede dalla tabella il tasso di interesse vigente della Bce (0,05%) è superiore a quello desiderato, anche supponendo che il tasso di interesse reale di equilibrio (TIRE) non abbia subito un abbassamento con la crisi (con TIRE=2%, il tasso di policy desiderato è -0,15%). L’allontanamento dal tasso vigente diventa ben più marcato quando si considera che il tasso di interesse reale di equilibrio si è sostanzialmente ridotto con la recessione. Se esso fosse divenuto nullo (TIRE=0), il tasso di interesse desiderato dovrebbe essere pari a circa -2%. Se, più realisticamente, si assume che il TIRE sia divenuto negativo (TIRE=-1,5%), il tasso di policy desiderato scenderebbe a quasi -4%. Nella tabella si riporta, poi, un analogo esercizio condotto per l’Italia, stimando il tasso desiderato di policy adeguato per la situazione della nostra economia[3]. In generale, si evidenzia che se l’attuale livello del tasso Bce (0,05%) è restrittivo per l’area euro, lo è molto di più per un’economia come quella italiana che ha un’inflazione più bassa i quella europea ed è in condizioni cicliche peggiori. Assumendo per l’Italia il tasso di interesse reale di equilibrio negativo ipotizzato per l’area euro (TIRE=-1,5%), il tasso di policy desiderato sarebbe -6,7%. Occorre, però, considerare che, data la prolungata recessione, il TIRE italiano si dovrebbe collocare a un livello più basso di quello dell’area euro.     

Tab. 1 - Tasso di interesse di policy della Bce vigente e quello che scaturisce da una funzione di reazione di policy in tre differenti ipotesi del tasso di interesse reale di equilibrio, TIRE (TIRE=2%, TIRE=0,0%, TIRE=-1,5); stime riferite a fine 2014
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Fonte: elaborazioni e stime Nomisma su dati Bce, Eurostat, Oecd

Se questi sono gli ordini approssimativi di grandezza della contrazione che sarebbe desiderabile per il tasso di policy della Bce, quanta immissione di quantità di moneta sarebbe necessaria per raggiungere un effetto comparabile? Nelle discussioni in corso si fa riferimento a cifre comprese in un intervallo molto ampio, tra 500 e 1.000 miliardi di euro. Un’iniezione di 1.000 miliardi (pari a circa 80 al mese) sarebbe equivalente, secondo valutazioni basate sull’esperienza di Qe americana e inglese, a una riduzione del tasso di policy di circa 200 punti base nell’arco di un biennio. Prendendo a riferimento le stime della tabella 1, ciò sarebbe un intervento adeguato per l’area euro se il tasso di interesse reale di equilibrio si fosse semplicemente annullato. Un simile programma risulterebbe, invece, insufficiente se il tasso reale di equilibrio europeo fosse diventato negativo. In questo caso occorrerebbero interventi ben più consistenti, nell’ordine dei 100 miliardi e più di euro al mese. Per la recessione italiana un simile programma sarebbe un fattore importante anche se non decisivo, essendo una misura studiata per la situazione media dell’area euro da cui l’Italia si discosta, come mostra la tabella 1, in negativo. 

Qualità e credibilità. La determinazione della dimensione teoricamente adeguata del Qe non esaurisce, però, il discorso sull’efficacia della politica monetaria. Oltre all’entità contano molto la qualità dell’intervento e le modalità di comunicazione. Per la qualità si può osservare che il Qe non può prescindere dall’acquistare titoli del debito pubblico di tutti i paesi membri dell’unione monetaria. Solo in questo modo si possono, infatti, raggiungere le dimensioni richieste. Sotto questo aspetto qualità è sinonimo di quantità. Inoltre, non sarebbe accettabile la messa in capo alle singole banche centrali nazionali degli acquisti dei titoli di stato dei rispettivi paesi: si tratterebbe della negazione della politica monetaria unica.

Ma la comunicazione svolge forse il ruolo più decisivo. L’obiettivo dell’intervento è quello di modificare le aspettative di inflazione, riportandole dai livelli attuali, ulteriormente depressi dal petrolio, al 2%. A questo fine la Bce deve essere in grado di convincere gli operatori che il Qe durerà per tutto il tempo necessario, ovvero anche quando l’inflazione euro si sarà riportata al 2%, perché non conta la realizzazione del target in  un singolo mese o anno, ma il fatto che esso venga incorporato stabilmente nelle aspettative future. E’ la parte più difficile per una banca centrale, ancor più per la Bce alle prese con le resistenze tedesche che minano la credibilità di simili impegni. Per questo il Qe è necessario, ma non è detto che sia sufficiente.     

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[1]Nella figura le attese in ogni mese sono associate all’inflazione rilevata nel mese precedente: le attese di dicembre 2014 sono associate all’inflazione dei beni e servizi acquistati con alta frequenza di acquisto di novembre 2014.

[2]La funzione di reazione della Bce (policy rule) è la regola di Taylor basata sull’impostazione proposta da A. Udibe, “The European Central Bank Must Act Aggresively to Restore Price Stability in the Euro Area”, in Rebuilding Europe’s Common Future, The PIIE Biefing, n. 14-5, December 2014. Essa ha la seguente specificazione:

Tasso desiderato = TIRE + inflazione core + 0,5 x (inflazione core - 2%) + 0,5 x 1/okun x (Nairu-tasso di disoccupazione)

Dove 1/okun è il reciproco del coefficiente di Okun (che descrive la relazione tra variazione della disoccupazione e variazione dell’attività economica); per questo coefficiente si assume un valoreuguale a 0,5. L’inflazione core è al netto delle tasse indirette. Quando i due termini in parentesi sono pari a zero, l’economia è in equilibrio e il tasso di interesse desiderato è uguale al suo valore di equilibrio (TIRE + core inflation).    

[3]Per l’Italia si assume un tasso di inflazione obiettivo dell’1,5%, considerando che la dinamica dei prezzi del nostro paese deve collocarsi sotto quella media dell’area euro.

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Roma, Scuola Nazionale dell’Amministrazione, ore 15.00 – Sergio De Nardis, capo economista Nomisma, presenta la relazione “Stagnazione e politica degli investimenti in Europa”.

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Venerdì, 19 Dicembre 2014 00:00

19 dicembre 2014 - Is your love in vain?

Sergio De Nardis, Capo Economista 
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Ci avvaliamo ancora di Bob Dylan per parlare di euro: è amore vero per la moneta unica quello della Germania o solo una limitata benevolenza? Può sembrare una domanda inappropriata, non lo è. Gli spread non segnalano rischi di rottura, grazie alla Bce e all’abbondante liquidità mondiale. Ma se l’incendio è domato, vi è brace sotto la cenere. Un euro senza politiche di stimolo della domanda produce stagnazione. E misure di stimolo vere (cioè non il piano Junker) non possono aversi se non si supera l’atteggiamento di negazione della Germania, a cominciare dalla correzione dei suoi squilibri. Le riforme strutturali nei periferici non risolvono l’impasse: non possono avere un ruolo se in queste economie l’inflazione deve essere zero. Una condizione di difficoltà per tre quarti dei cittadini dell’unione, a causa di politiche economiche errate, è la ricetta per minare l’euro che invece può e deve funzionare meglio. L’Europa ha di fronte, sin dalle prossime settimane, un periodo di appuntamenti elettorali, può riattizzarsi l’incendio. Per questo l’egocentrismo tedesco deve essere superato. Già a inizio 2015 c’è un banco di prova del grado di coinvolgimento della Germania nell’unione monetaria: il QE della Bce, entità e composizione. Come dice la canzone: are you willing to risk it all or is your love in vain?        

Se si vuole bene all’euro. Avere oggi a cuore le sorti della moneta unica significa preoccuparsi non già delle pause nell’aggiustamento fiscale dei paesi periferici né delle insufficienze nei loro processi di riforma strutturale, ma dell’atteggiamento di negazione verso qualsiasi misura di sostegno del ciclo economico che viene dai paesi core, in particolare dalla Germania. Un’opposizione che si connette strettamente al rifiuto di tali economie ad adottare azioni di correzione dei propri squilibri, propagatori di effetti depressivi nell’area.

In verità, questo è un problema che non emerge all’improvviso nel 2014. Esso era evidente sin dagli albori della crisi dell’euro nel 2010. Il non capirlo per tempo ha portato agli esiti deleteri che si osservano oggi. Perché questo ritardo? Vi ha probabilmente contribuito anche una subalternità culturale – oltre che politica ed economica – nei confronti del paese dominante da parte non solo della Commissione, ma degli stessi paesi periferici. Un atteggiamento a cui hanno concorso diversi elementi: la sottovalutazione dell’impatto dell’austerità su economie già provate dalla recessione del 2008-09 e senza il sostegno della politica monetaria; una malintesa fascinazione per il cosiddetto modello tedesco, con gli addentellati che esso comporta di mercantilismo e rigetto delle  regole base della politica economica; il perseguimento di agende politiche (riduzione del peso dello stato e modernizzazione dell’economia) che poco avevano a che fare – erano anzi in potenziale contraddizione – con quella prioritaria dell’uscita dalla recessione. Oggi i nodi sono al pettine. Le economie periferiche fanno i conti con forti danni strutturali indotti dalle recessioni (secondo stime di lavori di ricerca della Banca d’Italia, la capacità produttiva italiana si è ridotta del 2,5%, quella manifatturiera fino al 17-20%), con una stagnazione della domanda senza vere prospettive di ripresa, con rischi deflazionistici che ostacolano gli sforzi di risanamento fiscale.           

In questa situazione puntare i riflettori sugli squilibri dei paesi creditori nell’unione monetaria non è un rimandare la palla nel campo altrui, non è un additare i difetti degli altri per distogliere l’attenzione dall’incapacità di risolvere i propri. Argomentare che è una diversione dai problemi domestici non fa che ribadire l’errore di valutazione della crisi europea. In un contesto di lunga stagnazione, con mancanza di domanda e inflazione zero, i ritardi strutturali dell’Italia e degli altri periferici sono difficilmente rimediabili, forse nemmeno affrontabili. Se si vuole, quindi, tornare ad avere la possibilità di perseguire gli obiettivi di modernizzazione ed efficienza delle nostre strutture economiche si deve assolutamente superare la trappola della depressione. Se ciò non avviene, non ha senso parlare di misure che migliorano il potenziale di lungo periodo, un concetto che rischia di diventare una pura astrazione teorica: con una domanda aggregata persistentemente inadeguata quel lungo periodo, in cui si confida di vedere i benefici delle riforme strutturali, non lo si incontrerà mai.  

Svalutazione competitiva. Mentre i paesi debitori hanno sensibilmente ridotto, dall’inizio della crisi, il loro squilibrio esterno, i creditori non hanno fatto progressi su questo fronte. Hanno anzi ulteriormente ampliato gli avanzi delle partite correnti al netto dell’influenza del ciclo economico. Secondo le stime della Commissione europea, a partire dal 2007 tutte le economie che erano in deficit hanno visto diminuire i loro passivi commerciali, anche escludendo gli effetti di miglioramento dei saldi indotti dalla recessione (tabella 1). L’Italia, in particolare, è con l’Irlanda l’unico paese che partendo da una posizione di disavanzo sperimenta nell’ultimo periodo un attivo strutturale di bilancia delle partite correnti. Le economie che erano in surplus nel 2007 hanno invece accresciuto gli attivi strutturali con l’estero: il saldo positivo aggiustato per il ciclo della Germania era del 6% nel 2007, si è avvicinato all’8% nel 2013-2014.

Tab. 1 – Saldo della bilancia delle partite correnti aggiustato per il ciclo economico, in % del Pil
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1 Saldo non aggiustato per il ciclo economico.
Fonte: EC, European Economic Forecast, Autumn 2014 ed elaborazioni Nomisma.

L’amplissimo e crescente attivo tedesco è in gran parte il risultato di una svalutazione interna di tipo competitivo realizzata dalla Germania nel primo decennio dell’euro. Svalutazione interna, in quanto in assenza del tasso di cambio è stata ottenuta limitando la crescita dei salari reali ben al di sotto della dinamica della produttività, in particolare nel settore industriale esposto alla concorrenza internazionale. Tra il 1999 (anno di avvio della moneta unica) e il 2007 (prima della crisi) la produttività dell’industria tedesca è aumentata di circa il 25% in più rispetto a quella degli altri settori non esposti alla concorrenza estera; nei paesi periferici tale squilibrio di efficienza è stato di circa 8 punti percentuali più basso (tabella 2, riga A). Una simile situazione avrebbe dovuto condurre a salari reali tedeschi in crescita e in misura superiore ai periferici. Si è invece verificato l’opposto. Tra il 1999 e il 2007 le retribuzioni reali pro-capite nell’industria tedesca (deflazionate col prezzo dell’output) sono diminuite, in rapporto alla produttività, del 12,2% (tabella 2, riga B), cioè dell’1,2% in media all’anno. Nei periferici sono cresciute più della produttività industriale, pur se in misura contenuta: del 7,8%, ovvero dello 0,7% in media all’anno. Si è trattato di una svalutazione competitiva perché il marcato abbattimento dei costi unitari reali rispetto ai competitori (-20 punti percentuali) è avvenuto in un’unione monetaria, sfruttando la mancanza del tasso di cambio e dando luogo a un vantaggio eccessivo (esportazioni tedesche al 50% del Pil, industria al 26%), ottenuto a discapito dei partner commerciali i cui prodotti subivano uno spiazzamento sui mercati interni e internazionali.

Dietro al boom dell’export netto della Germania non c’è, quindi, la crescita della produttività manifatturiera in misura superiore ai periferici, ma la forte compressione dei salari reali in rapporto alla produttività, sfruttando lo schermo fornito dall’unione monetaria. Questo è un passaggio essenziale per interpretare il successo tedesco negli anni dell’euro: se non ci fosse stato il freno sulle retribuzioni, l’aumento di produttività si sarebbe trasferito sui salari e non avrebbe dato luogo all’esplosione dell’avanzo commerciale; se non ci fosse stata la moneta unica, la compressione salariale rispetto alla produttività sarebbe stata compensata dall’apprezzamento del cambio nominale della Germania nei confronti dei paesi periferici, eliminando la possibilità dell’esplosione del suo avanzo commerciale. Tagliare i costi rispetto ai competitori in unione monetaria, per ottenere vantaggi nei loro confronti, è né più né meno che svalutare il cambio nominale quando c’è la moneta nazionale. La produttività non entra in questa storia.       

Una misura approssimativa dell’entità della svalutazione reale tedesca rispetto ai periferici, accumulata tra l’avvio della moneta unica e l’avvento della crisi, è data dalla distanza tra il differenziale d’inflazione storicamente verificatosi in tale periodo (la dinamica dei prezzi tedeschi è stata più bassa del 10,8% rispetto ai paesi in deficit, riga C della tabella 2) e il differenziale che avrebbe invece corretto lo squilibrio competitivo intra-euro (i prezzi in Germania avrebbero dovuto crescere del 5% più dei periferici, riga D). Ne risulta una stima del deprezzamento reale tedesco di circa il 16% nell’arco di tempo 1999-2007 (riga E). In assenza di azioni di riequilibrio della Germania (come visto il surplus strutturale è ulteriormente aumentato dopo il 2007), sono i paesi periferici a doversi fare carico della correzione portando le dinamiche dei loro prezzi e costi del 16% sotto quelli tedeschi.         

Tab. 2 Crescita della produttività e tassi di inflazione in Germania e nei Periferici1
(variazioni % e differenze tra variazioni % negli anni dell’euro precedenti la crisi, 1999-2007)
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1I periferici includono: Italia, Francia, Spagna, Portogallo, Grecia.

2La stima del differenziale di inflazione richiesto nel periodo 1999-2007 per il riequilibrio è ottenuta sulla base di un  modello semplificato a due settori (tradable/non-tradable ed elasticità di sostituzione unitaria tra i due beni nei panieri di consumo) e due paesi (Germania/Periferici) che conduce alla seguente relazione: inflazione tedesca - inflazione periferici = variazione cambio nominale Germania/Periferia (pari a zero) + 0,60 x [differenziale di produttività industria/altri settori in Germania (+24,8%) - differenziale di produttività industria/altri settori nella Periferia (+16,4%)]; 0,60 = stima del peso dei beni non industriali nel paniere di spesa dei consumatori. Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Commissione europea (Ameco)

Precedenti storici. Due ulteriori considerazioni sono utili per qualificare in prospettiva la discussione sugli sbilanci di partite correnti. La prima è che situazioni simili a quella sperimentata nell’unione monetaria – rifiuto dei paesi in avanzo a partecipare al riequilibrio – si sono storicamente già verificate in altri regimi di cambi fissi e hanno condotto alla frantumazione degli accordi monetari. Ciò è avvenuto negli anni trenta con la rottura del Gold Standard, ma anche all’inizio del decennio settanta con la crisi del regime di Bretton Woods. In quest’ultimo caso, tra le difficoltà di aggiustamento delle bilance dei pagamenti che condussero alla fine del sistema nato dopo la seconda guerra mondiale vi era proprio la resistenza da parte del paese in surplus (ancora la Germania) a rivalutare in termini reali la propria moneta attraverso una maggiore inflazione, a fronte di squilibri di produttività intersettoriali e nei confronti degli Stati Uniti molto simili a quelli intra-euro esposti nella tabella 2[1]. Quello degli sbilanci è, dunque, un terreno sdrucciolevole che può portare a esiti distruttivi.

Esportare depressione. La seconda considerazione riguarda la posizione commerciale dell’area della moneta unica nel suo insieme nei confronti del resto del mondo. Il persistere dell’elevato attivo della Germania e il contenimento dei disavanzi dei periferici hanno finito col tradursi in un saldo positivo della bilancia delle partite correnti dell’eurozona di dimensioni molto elevate (2,5% del Pil nel 2014 cioè oltre 300 miliardi di dollari; tabella 1 ultima riga), superiori a quelle che caratterizzano la Cina (1,8% del Pil, 190 miliardi di dollari). Ciò riflette l’eccesso di risparmio tedesco rispetto agli investimenti che, non più assorbito dai periferici in recessione, defluisce dal 2007 in misura crescente verso le altre economie. A fronte di questo surplus il cambio dell’euro ha preso nell’ultimo anno a deprezzarsi inducendo, in prospettiva, un ulteriore ampliamento del saldo. Sembrerebbe, dunque, che la politica beggar-thy-neigbour, intrinseca alle scelte della Germania, tenda ora a spostarsi dai rapporti commerciali con i periferici verso l’esterno dell’area. Anche questo è qualcosa che ricorda gli anni trenta: la zona euro col suo grande attivo e il perseguimento di un cambio debole non fa che riversare sull’estero le proprie irrisolte contraddizioni interne (mancato aggiustamento dello squilibrio intra-area e stagnazione economica), esportando al resto del mondo le proprie tendenze depressive. Poiché, però, la crescita mondiale non è elevata – è inferiore a quella sperimentata prima della crisi – sembra improbabile che questo tentativo di sottrarre domanda internazionale agli altri per supplire alla propria debolezza possa realizzarsi senza sollecitare, prima o poi, reazioni da parte delle altre grandi economie.                  

Fate quello che abbiamo fatto noi. La posizione della Germania sul problema del riequilibrio intra-area è quella di affermare che è compito esclusivo dei periferici aggiustare, imitando ciò che ha fatto l’economia tedesca nello scorso decennio. In altri termini è come se dicesse: sta a voi periferici cercare, se ci riuscite, di ridimensionare il nostro surplus del 7%, da noi conseguito con una svalutazione competitiva, e il modo virtuoso in cui potete farlo sono le riforme strutturali che aumentano la produttività, mantenendo a  freno i salari. Questa è una posizione incongruente. Innanzitutto perché la Germania ha potuto realizzare la svalutazione interna in un ambiente in cui la Bce era in grado di mantenere l’inflazione media dell’eurozona al 2% grazie a una dinamica dei prezzi al 3% nelle altre economie. Oggi i paesi periferici sono chiamati a disfare la svalutazione competitiva tedesca in un contesto in cui l’inflazione euro è allo 0,4% e quella del paese nei cui confronti devono riequilibrarsi sotto l’1%. Dall’economia tedesca dipende, quindi, l’altezza dell’asticella dell’inflazione sotto la quale devono stare i paesi debitori. Dato il livello a cui è posta non c’è da meravigliarsi se si osservano stagnazione, tendenze deflazionistiche nei periferici, impossibilità per la Bce di realizzare il mandato della stabilità dei prezzi.

Le riforme non aiutano se l’inflazione deve essere zero. Ma c’è un secondo problema nell’argomentazione che scarica sui periferici l’intero onere dell’aggiustamento. Le riforme strutturali, evocate come strumento virtuoso di recupero competitivo che consentirebbe di superare lo sforzo di riequilibrio con inflazione zero, non possono in realtà avere alcun ruolo nel migliorare la situazione, possono anzi appesantirla. La figura 1 esemplifica in modo schematico i fattori interni che concorrono a determinare l’andamento dei prezzi. L’inflazione è tanto più bassa quanto minore è la dinamica del costo unitario del lavoro (clup) e dei margini di profitto. L’evoluzione del clup, a sua volta, è tanto più lenta quanto più contenuti sono gli incrementi retributivi e quanto più forte è la crescita della produttività. Se l’inflazione a cui si deve tendere è zero occorre che l’economia sia molto debole (output gap negativo) per comprimere la dinamica salariale sotto quella della produttività e consentire, nel settore tradable, quel trasferimento di risorse dal lavoro ai profitti che è parte del recupero competitivo. La necessità di un’economia debole non viene meno se si realizzano riforme strutturali che incoraggiano la produttività. Anche con le riforme occorrerà sempre un ampio output gap negativo (cioè recessione e stagnazione) per frenare la crescita dei salari sostanzialmente sotto quella della produttività e giungere così all’inflazione zero. E in condizioni di economia debole l’aumento di produttività (output/occupati) che deriverebbe dalle riforme strutturali rischia di realizzarsi con cali dell’occupazione, non potendo l’output crescere quando la domanda è compressa. E’ la trappola della depressione: il lungo periodo, dove regna l’offerta, non lo si vede mai; si allungano invece indefinitamente i tempi del breve periodo, dove domina il vincolo della domanda.    

Fig. 1 - I fattori interni che influenzano l’inflazione 
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Fonte: Nomisma

Maggiore inflazione in Germania. Se è l’asticella dell’inflazione tedesca a stabilire le condizioni del ciclo economico dell’area della moneta unica, di quanto dovrebbe sollevarsi per consentire un’uscita dalla   stagnazione? Nella tabella 3 si riportano a titolo esemplificativo alcune valutazioni, prendendo come riferimento di divario competitivo da eliminare quello indicato nella tabella 1, ovvero 16 punti percentuali. Nella situazione attuale con un’inflazione dell’1% in Germania e zero nei paesi periferici, l’abbattimento del gap competitivo è dell’1% all’anno. Ciò implica un periodo incredibilmente lungo (16 anni) di depressione nei periferici (inflazione zero) e nell’area euro (inflazione intorno a 0,5%), con la Bce che per tutta questa lunga fase fallirebbe il mandato della stabilità dei prezzi. E’ chiaramente una prospettiva insostenibile, una dichiarazione di impossibilità della moneta unica. Si fanno dunque due ipotesi di dimezzamento (da 16 a 8 anni) del periodo di tempo necessario per eliminare il divario competitivo. A questo fine occorre che il ritmo di abbattimento annuale del gap tra economia tedesca e periferici raddoppi dall’1 al 2%. Nella ipotesi 1, ciò si realizza con la Germania che si porta sul tasso di inflazione del 2%, ovvero all’obiettivo che la Bce ha per l’intera area euro, mentre le economie periferiche rimangono su una dinamica zero. Anche questo appare uno scenario insostenibile: il periodo di recupero competitivo è dimezzato, ma implica comunque una depressione troppo lunga, con la Bce che fallisce per molti anni il mandato istituzionale. L’ipotesi 2 delinea la sola prospettiva sostenibile. La correzione dello squilibrio competitivo è presa in carico anche dalla Germania, paese che ha contribuito a crearlo negli anni passati. L’inflazione tedesca si porta al 3% e quella dei periferici all’1%. Ciò consente di annullare il divario in un periodo di tempo dimezzato rispetto a quello implicito nelle attuali tendenze, con la Bce che ha la possibilità di raggiungere l’obiettivo di un’inflazione euro prossima al 2% e con il superamento della fase di stagnazione economica. Si tratta evidentemente di esercizi esemplificativi che dipendono dall’assunzione circa l’entità del gap competitivo  da azzerare. Tuttavia, anche se si assumessero divari meno pronunciati (ad esempio 10 punti percentuali) l’indicazione non cambia: la sola prospettiva sostenibile per l’euro (Bce che realizza l’obiettivo e fine della stagnazione) è quella di un’inflazione tedesca che sale al 3% per il periodo necessario all’aggiustamento.  

Tab. 3 - Svalutazioni e rivalutazioni interne necessarie per il azzerare un divario competitivo di 16 punti percentuali tra Germania e Periferici1
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1 I paesi periferici sono gli stessi della tabella 2.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Eurostat

Priorità euro. La condizione di un aggiustamento intra-area esclusivamente sulle spalle dei paesi debitori è insostenibile per l’unione monetaria. Ciò non a causa di una inadeguatezza dei periferici, ma per l’insostenibilità della posizione tedesca che mette a repentaglio l’edificio euro. Di questo c’è consapevolezza piena a Francoforte, sembrerebbe molto meno a Bruxelles. Le considerazioni svolte in precedenza mettono in luce che quando la Bce indica l’intenzione di intraprendere azioni di quantitative easing a inizio 2015 per cercare di spingere l’inflazione euro all’obiettivo del 2% afferma praticamente di voler portare l’inflazione tedesca sopra questo livello, verso il 3%. Questa è infatti, come visto, la dinamica idonea per la Germania nel processo di correzione dello squilibrio competitivo accumulato negli anni passati. Accetterà questo paese una simile prospettiva o si opporrà chiedendo limiti agli acquisti di titoli in modo da neutralizzare quella che è la politica appropriata per l’area euro? Mostrerà consapevolezza di essere parte di un’unione monetaria o farà prevalere un interesse nazionale di corto respiro? Inutile dire che le premesse sono negative. Si tratta di uno snodo cruciale, un’area di conflitto che si sviluppa nelle fondamenta stesse dell’architettura europea. Dal modo in cui se ne esce dipenderà il ruolo della Bce, il funzionamento dell’euro e, quindi, in prospettiva la sua accettabilità.  

Perché la Bce abbia qualche probabilità di successo occorre, però, che si muova anche l’altro braccio della politica economica, quello fiscale. La stagnazione che mette a rischio la sostenibilità dell’euro è il risultato di politiche che hanno compresso, in molti casi soppresso, la domanda. Nelle condizioni di trappola della liquidità in cui si trova l’Europa è indispensabile un ripensamento del ruolo delle politiche fiscali. Sono da ridisegnare i tempi del consolidamento delle finanze pubbliche, ma soprattutto sono da sollecitare azioni decise di stimolo in Germania e nei paesi core. Un aumento della spesa pubblica per investimenti in questi sistemi favorirebbe l’accelerazione dell’inflazione tedesca, perseguita dalla Bce, e avrebbe significativi effetti di spillover sull’attività economica dei periferici e dell’intera unione[2]. Questo dovrebbe essere il campo d’azione della Commissione europea che, però, appare muoversi su altre linee. L’intensità della pressione sulla Germania perché corregga il suo squilibrio – priorità centrale per il futuro dell’Europa – non ha paragoni con quella esercitata sui periferici affinché rispettino le regole dei percorsi di rientro. Per il resto, piano Junker, valutazione “politica” degli sforamenti di alcuni decimali di Francia e Italia e raccomandazioni per le riforme strutturali ne esauriscono l’iniziativa pro-crescita: non sono elementi di portata tale da modificare la debole prospettiva che incombe sull’economia europea. La politica monetaria ha perso capacità di trazione, l’inflazione è a zero, consumatori e imprese preferiscono impiegare le loro disponibilità in asset non rischiosi, gli investimenti produttivi di conseguenza sono estremamente bassi. E’ il tempo di una politica fiscale che affianchi quella monetaria non in grado da sola a superare la depressione. Purtroppo la Commissione non lo vede ancora.  

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[1]Nel regime di Bretton Woods le principali controparti erano Germania (paese in surplus) e Stati Uniti (paese in deficit), con la prima che aveva registrato a partire dagli anni ’50 una forte crescita della produttività manifatturiera rispetto ai servizi, superiore a quanto si era verificato nell’economia americana. Ciò avrebbe dovuto condurre a una maggiore dinamica dei prezzi in Germania rispetto agli Stati Uniti, cosa che però non si verificava perché le autorità tedesche comprimevano le pressioni interne su salari e prezzi aumentando i tassi di interesse, sterilizzando gli afflussi di liquidità connessi alle esportazioni e accumulando ingenti riserve estere; cfr. M. Obstfeld, “The Adjustment Mechanism”, in A Retrospective on the Bretton Woods System: Lessons for International Monetary Reform, a cura di M. Bordo e B. EIchengreen, University of Chicago Press, 1993. E’ da segnalare che nella discussione su questo paper, riportata nel volume, Vittorio Grilli, allora accademico e futuro direttore generale del tesoro e ministro dell’economia, sottolineava come l’esperienza di Bretton Woods dovesse fornire lezioni per il disegno di governance della nascente unione monetaria europea, preconizzando a tal proposito “an error in design can prove fatal in this endeavor”.     

[2]Un aumento della spesa pubblica per investimenti pari all’1% del Pil dei paesi core potrebbe accrescere dello 0,4% il Pil delle economie periferiche secondo le valutazioni contenute in O. Blanchard, C. J. Erceg, J. Lindé, “Jump-Starting the Euro Area Recovery: Would a Rise in Core Fiscal Spending Help the Periphery?”, mimeo, giugno 2014.

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