Sergio De Nardis, Capo Economista
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La ripresa europea è ineguale. In molte economie l’output gap, ovvero il divario tra domanda e produzione potenziale, continuerà a essere negativo per diversi anni. Gli investimenti stentano a ripartire in modo deciso, costituendo un fattore di freno della ripresa. Dopo sette anni di crisi sarebbero necessari ritmi di crescita più rapidi per rientrare dall’ampia disoccupazione. Il contrasto delle tendenze alla stagnazione rimane centrale e non adeguatamente affrontato nell’agenda di policy europea.

Debolezza degli investimenti. La debolezza degli investimenti contrassegna la fase congiunturale europea. Essa interessa quasi tutte le tipologie di spesa in beni capitale (non solo quelle in costruzioni) e la gran parte dei soggetti economici, le imprese in misura maggiore che le famiglie. La bassa dinamica degli investimenti è osservabile in gran parte di paesi euro, ma il fenomeno è decisamente più rilevante nelle economie periferiche: a fine 2014 il volume degli investimenti fissi lordi era inferiore al picco del 2007 del 4,5% nei Paesi core dell’eurozona, del 34% nei periferici (fig. 1).

Negli anni della recessione le principali preoccupazioni dei policy maker si sono concentrate sulla flessione dei consumi delle famiglie. Era giusto che fosse così, considerati il calo di potere d’acquisto sperimentato in diverse economie e l’impoverimento di fasce importanti della popolazione. Oggi che la recessione è alle spalle, le azioni di policy devono affiancare alla lotta alla povertà lo stimolo agli investimenti. Sono questi a costituire il principale fattore di freno del Pil e sono a loro volta rallentati dalla prospettiva di debole ripresa dell’attività economica. L’insufficienza del processo di accumulazione è un problema non solo per il breve periodo. Essa finisce con l’incidere nel lungo termine sulla crescita del capitale e, quindi, sul potenziale produttivo delle economie.

Fig. 1 - Investimenti fissi lordi e consumi privati nell'area euro1 (2007=1)
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1 Paesi euro “periphery”=Italia, Spagna, Portogallo, Grecia; Paesi euro “core”=Germania, Francia, Olanda, Austria, Belgio, Lussemburgo, Finlandia.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Eurostat.

Trappola della liquidità. Alla base della fiacchezza degli investimenti vi è, come detto, la persistente debolezza della situazione economica che disincentiva l’ampliamento del capitale produttivo (si veda su questo anche Imf World Economic Outlook, April 2015). A questo fattore di freno se ne aggiungono altri come l’incertezza, la persistente ritrosia del sistema creditizio ad assumere rischi soprattutto lì dove il peso delle sofferenze resta elevato, la preferenza per gli impieghi in asset sicuri a basso rendimento. Questi elementi sono più o meno presenti nelle diverse economie europee; sono riscontrabili tutti insieme nei paesi periferici e, in particolare, in Italia.

Tab. 1 – Indicatori di trappola della liquidità (valori percentuali)
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1 Stima Oecd; 2 La stima per l’area euro è di Udibe 2014, applicando la metodologia di Laubach e Williams (2013), la stima per l’Italia suppone un tasso di interesse di rquilibrio più negativo di quello ipotizzato per l’area euro. 
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd e Eurostat.

Il fatto che gli investimenti siano fiacchi in corrispondenza di tassi di policy della Banca centrale pari a zero segnala l’operare in Europa e ancor più nei periferici di una trappola della liquidità. Nonostante i tassi di interesse della Bce siano da tempo in prossimità del livello minimo possibile, l’output gap è ampiamente negativo (-3,2% nell’area euro e -5,9% in Italia, secondo le stime Oecd per il 2015, tab. 1 colonna 1), l’inflazione di fondo (al netto di energetici e alimentari) non accelera (ad aprile è dello 0,6% nell’eurozona, 0,4% in Italia, tab. 1 colonna 3), le attese sulla futura dinamica dei prezzi, pur in rialzo dopo il Qe, rimangono sganciate dall’obiettivo di Francoforte. Le attese di inflazione a 5 anni – quali risultano dalle previsioni implicite nel mercato dei titoli di stato ordinari e indicizzati – sono a circa l’1% nell’area euro, a 0,2-0,3% in un’economia caratterizzata da condizioni di maggiore debolezza come quella italiana (colonna 4). Ciò fa sì che i tassi di interesse reali (tassi di policy al netto delle attese di inflazione, colonna 5 della tab. 1), pur storicamente bassi (anzi negativi), siano in realtà superiori al livello che sarebbe necessario per raggiungere il pieno impiego. Secondo alcune stime, il tasso di interesse reale che assicura nella zona euro la piena occupazione potrebbe essere sceso a un livello di -1,5% (colonna 6). Nei paesi interessati da due lunghe recessioni, come l’Italia, esso potrebbe essere calato anche più in basso. Il gap tra tassi di interesse reali effettivi e quelli che sarebbero necessari per il pieno impiego impedisce il ripristino dell’equilibrio macroeconomico, finendo col perpetuare le tendenze alla stagnazione.

Questo fenomeno presenta, come detto, caratteristiche più gravi nelle economie periferiche. Tali Paesi beneficiano dell’attenuazione delle tensioni finanziarie a seguito degli interventi della Bce. La compressione dei premi al rischio che negli ultimi anni avevano innalzato l’intera struttura dei loro tassi di interesse rispetto ai Paesi “core” ha importanti effetti favorevoli per queste economie. Ma una volta espletatisi, rimane l’ampio divario dei tassi di interesse di policy reali rispetto a quelli che riporterebbero queste economie verso la piena occupazione. Un divario alimentato tanto dalle minori aspettative di inflazione, quanto dal più basso livello del tasso di equilibrio rispetto all’area euro.

Le domande da porsi a questo punto sono: perché emerge una stagnazione da trappola della liquidità e quanto può durare? Quali implicazioni comporta? Quali sono le politiche per contrastarla?

Perché e quanto a lungo? ll tasso di interesse reale di equilibrio è determinato dall’incontro dell’offerta e della domanda di prestiti da parte rispettivamente di risparmiatori e investitori (che desiderano, ad esempio, ampliare o avviare attività produttive, acquistare case, migliorare il proprio capitale umano). Il tasso di equilibrio scende quando si crea un eccesso dell’offerta di prestiti rispetto alla domanda desiderata. Ciò può avvenire perché è quest’ultima a comprimersi a seguito di una molteplicità di eventi: rientro da esposizioni debitorie eccessive di chi prende prestiti, invecchiamento della popolazione, caduta dei prezzi di beni capitale (per cui occorrono minori finanziamenti per realizzare un investimento), aumento delle disuguaglianze nella distribuzione del reddito. Quando il tasso di interesse di equilibrio si riduce, la Banca centrale deve intervenire per consentire il ridimensionamento dei tassi di mercato attraverso la riduzione dei tassi di interesse di policy e favorire così il riequilibrio nel mercato del risparmio. Se, però la caduta della domanda di prestiti è molto forte – come nelle recessioni indotte da correzioni di eccessi di debito – il tasso di interesse reale di equilibrio può scendere in territorio negativo e la Banca centrale può non essere in grado di assecondare tale caduta non potendo far calare il tasso di policy sotto il limite zero. Quando ciò si verifica si è nella trappola della liquidità.

In generale, la trappola della liquidità è un fenomeno doloroso da cui è difficile uscire (comporta recessione e disoccupazione), ma pur sempre transitorio. Se non si modifica il tasso di interesse reale, sarà la caduta del Pil a contrarre l’offerta di risparmi e riportare in equilibrio il mercato dei prestiti. Il problema è quando lo sbilancio tra offerta e domanda desiderata di risparmi non si corregge e rimane per prolungati periodi di tempo, dando luogo alla cosiddetta stagnazione secolare. La recente teoria economica inquadra questa possibilità ipotizzando che domanda e offerta di prestiti si originino in diverse classi generazionali di operatori, per cui uno stesso individuo si trova ad essere, in fasi diverse della sua vita, investitore (fa debiti), risparmiatore (mette da parte reddito) e consumatore di risparmi (spende quel che ha messo da parte): i prenditori di prestiti di “oggi” sono tipicamente i giovani che spendono più di quanto guadagnano e che diverranno “domani”, in età matura, prestatori di fondi liquidi, risparmiando nella prospettiva di un “dopodomani”, quando diverranno vecchi e consumeranno quanto accantonato nella maturità.

Se la generazione dei prenditori di prestiti, ovvero i giovani, diminuisce il ricorso al debito (fa un’operazione di deleveraging), dovrà restituirne di meno quando diverrà matura. Ciò libererà risorse per aumentare l’offerta di risparmio quando costoro, nella mezza età, si trasformeranno da prenditori in prestatori di liquidità. L’eccesso di offerta di prestiti sulla domanda quindi non si riduce, ma tende anzi ad aumentare nel tempo e il tasso di interesse reale di equilibrio scende ulteriormente, rendendo permanente la trappola della liquidità[1].

Si può osservare che in questo schema non è solo la riduzione della propensione al debito dei giovani a determinare una abbattimento persistente del tasso reale di equilibrio. Anche l’invecchiamento della popolazione opera nella stessa direzione. La domanda di prestiti si può, infatti, ridurre oltre che per deleveraging dei più giovani, perché il peso nella popolazione di questa generazione, che spende più di quanto guadagna, si riduce consistentemente. Il rallentamento della dinamica demografica può essere, dunque, un’importante fonte di prolungata stagnazione.

Fig. 2 – Coorti di prestatori (lenders), prenditori di prestiti (borrowers), operatori neutrali (neutral) nei maggiori paesi euro (quote % sulla popolazione complessiva) 
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd.

Invecchiamento. L’aumento dell’età media della popolazione induce, quindi, stagnazione. Questo fenomeno è normalmente considerato come un problema sul lato dell’offerta: una popolazione che invecchia riduce nel lungo periodo l’input di lavoro, incidendo così sul prodotto potenziale dell’economia. L’invecchiamento, però, indebolisce anche la domanda. La progressiva diminuzione della coorte dei giovani, che spendono più di quanto guadagnano (approssimata, nella figura 2, dalla proporzione di popolazione tra i 0 e 29 anni), e la corrispondente crescita della coorte in età di lavoro (30-64 anni), che accantona risparmi per l’età della pensione prestandoli ai giovani, provoca squilibri nel mercato della domanda e dell’offerta di prestiti. I prenditori di fondi (borrowers nella fig. 2) si riducono, mentre aumentano i prestatori (lenders) con conseguenti pressioni al ribasso sul tasso di interesse di equilibrio. E’ da notare che il fenomeno riguarda da un ventennio tutti i principali paesi europei, ma che in Italia esso è iniziato con anticipo rispetto agli altri. In effetti, tra i paesi europei considerati, quello dell’Italia è il caso che sembra maggiormente avvicinarsi, in termini di dinamiche nel tempo delle coorti di lenders e borrowers, al Giappone, ovvero all’economia per la quale si hanno più chiare evidenze di lunga stagnazione per trappola della liquidità (fig. 3)[2] .

Fig. 3 – Coorti di prestatori (lenders), prenditori di prestiti (borrowers), operatori neutrali (neutral) in Giappone e Italia (quote % sulla popolazione complessiva)
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd.

Quali implicazioni? Indipendentemente da quanto è lunga la stagnazione e del fatto se essa sia o meno permanente, l’emergere di una trappola della liquidità persistente nel tempo causa importanti cambiamenti nel modo di funzionare dell’economia. Il fatto che i tassi di interesse sono al limite zero implica infatti che variazioni dell’inflazione tendano ad accompagnarsi a cambiamenti nella stessa direzione della domanda aggregata. Una discesa dell’inflazione che in tempi normali si assocerebbe a un aumento della spesa, in presenza di tassi di interesse zero si traduce in aumento dei tassi reali di interesse, dando luogo a calo della domanda. E’ il mondo sotto-sopra descritto (v. fig. 3) da Eggertsson e Krugman (2012) dove la domanda aggregata (AD) – che, incrociando l’offerta (AS), concorre a determinare il Pil (Y) – è crescente all’aumentare dell’inflazione (?).

Fig. 3 - Domanda (AD) e offerta (AS) in trappola della liquidità
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Fonte: Eggertsson e Krugman (2012)

Con effetti paradossali. Tale atipica configurazione condiziona l’azione di politica economica diretta a incoraggiare l’uscita dalla stagnazione. Ad esempio, un’attenzione esclusiva a misure che mirano a migliorare il lato dell’offerta, attraverso maggiore efficienza (paradox of toil) oppure accresciuta flessibilità salariale (paradox of flexibility), può condurre a effetti sul Pil opposti a quelli perseguiti, riducendone il livello (fig. 4). Il motivo è che tali azioni innestano pressioni alla deflazione che, in tempi normali, verrebbero contrastate con riduzione dei tassi di interesse. Con tassi di interesse zero ciò non è possibile, con la conseguenza che i tassi di interesse reali si innalzano spingendo verso un equilibrio con output più basso anziché più alto. Quindi dalla stagnazione indotta da trappola della liquidità non si esce con sole politiche di offerta. Se non vi sono anche politiche di espansione della domanda, le azoni sul lato dell’offerta rischiano di avere effetti controproducenti[3].

Fig. 4 – Paradossi per la politica economica in trappola della liquidità: affetti avversi di un aumento della capacità di offerta (paradox of toil) e di un aumento della flessibilità salariale (paradox of flexibility)
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Fonte: Eggertsson e Krugman (2012)

Che fare? Politica monetaria non convenzionale. Sul fronte della politica monetaria l’azione è vincolata dal limite zero a cui si trovano i tassi di policy. Occorre, dunque, supplire con misure non convenzionali di espansione della base monetaria tramite operazioni di mercato aperto su titoli pubblici e privati (Quantitative easing) che inducano effetti equivalenti a quelli che si avrebbero con una adeguata (e impossibile) riduzione in territorio negativo dei tassi nominali di policy. Quanto deve essere grande il Qe per determinare gli effetti desiderati? L’azione della Bce appare rilevante: indipendentemente dalla quantità per ora programmata (1.140 miliardi di euro tra marzo 2015 e settembre 2016, con un ritmo di 60 al mese), dovrebbe durare fin quando l’inflazione non si sarà portata durevolmente su un sentiero compatibile con l’obiettivo del 2%. Se l’operazione si interrompesse nel settembre 2016, gli acquisti ammonterebbero all’11% del Pil dell’area euro del 2014; è una dimensione inferiore agli analoghi programmi condotti negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Giappone, pari rispettivamente al 22, 21 e 32% del Pil dell’anno iniziale.

Gli effetti dell’azione della Bce sono stati subito visibili nei mercati finanziari, con allentamento delle tensioni e riduzioni dei tassi di interesse, e in quello valutario (deprezzamento dell’euro). Sussistono, però, due punti interrogativi che potrebbero indebolirne l’efficacia per quanto riguarda l’impatto sull’economia reale. Il primo riguarda il fatto che gli acquisti di titoli aumentano la base monetaria, ma non è detto che accrescano nella misura necessaria anche l’offerta di moneta (ovvero la moneta “in tasca” di famiglie e imprese) date le condizioni di avversione al rischio delle banche e la bassa domanda di prestiti proveniente dal settore privato. Il secondo interrogativo riguarda la credibilità dell’annuncio di andare avanti finché non si sarà prodotta l’inflazione necessaria. Questo impegno può essere minato dalla forte opzione anti-inflazionistica della Germania: con un’inflazione media euro al 2%, la dinamica dei prezzi tedeschi dovrebbe stare per alcuni anni sopra tale livello (e verso il 3%) per assecondare il riequilibrio competitivo all’interno dell’area. E’ dubbia la disponibilità tedesca ad accettare una simile prospettiva. Ciò può inficiare la credibilità del tentativo di innalzare le aspettative di inflazione all’interno dell’area. Nel mercato dei Bund quinquennali le aspettative di inflazione euro, misurate dalla break-even inflation, sono in effetti aumentate dopo l’avvio dell’implementazione del Qe, ma rimangono ben distanti dall’obiettivo del 2% (fig. 5).

Fig. 5 - Aspettative di inflazione nell’area euro a 5 anni (break-even inflation calcolata su Bund quinquennali ordinari e indicizzati)
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Bundesbank

Politica fiscale: investimenti in infrastrutture. In trappola della liquidità, per superare la stagnazione la politica monetaria non convenzionale (Qe) deve essere affiancata da una politica fiscale espansiva. In tal modo si possono imitare, almeno in parte, gli effetti della cosiddetta moneta-elicottero, facendo arrivare al settore privato le iniezioni di liquidità della Bce[4]. L’espansione fiscale può essere realizzata accompagnando il Qe con taglio delle tasse da realizzare in deficit. L’impatto più forte, tuttavia, si avrebbe con l’aumento della spesa per la realizzazione di infrastrutture pubbliche. L’Imf evidenzia nel World Economic Outlook di ottobre 2014 (capitolo 3) che l’effetto di un aumento dei piani di investimenti pubblici sarebbe significativo e durevole nel tempo. Esso inciderebbe favorevolmente anche sul potenziale di crescita delle economie. Condizione necessaria è che il programma di investimenti si caratterizzi per un adeguato livello di efficienza, in termini di capacità di valutazione, selezione e controllo dei progetti che vanno ad affrontare effettive carenze infrastrutturali.

Le simulazioni Imf mostrano, in particolare, che nelle economie avanzate un aumento dell’1% degli investimenti pubblici in rapporto al Pil si traduce, in media, in un maggiore output dello 0,4% nel primo anno e dell’1,5% nel quarto. Intorno a questo risultato medio si hanno, però, ripercussioni molto differenziate a seconda della condizione ciclica delle economie, del grado di efficienza del processo di investimento, delle modalità di finanziamento della spesa pubblica in infrastrutture. La tabella 2 mostra che nelle fasi di debolezza ciclica, come è quella attraversata dalla zona euro, l’aumento dell’1% della spesa in investimenti pubblici (in rapporto al Pil) accresce in misura più marcata il livello dell’attività economica, innalzandolo dell’1,5% nel primo anno e del 3% nel quarto. Nei periodi di alta congiuntura, l’effetto sul Pil non è, invece, significativamente diverso da zero. Grazie al forte impatto sulla crescita economica che si ha in condizioni di debolezza ciclica, l’aumento della spesa pubblica in investimenti conduce all’abbattimento del rapporto Debito/Pil di quasi 10 punti percentuali nel medio termine (quarto anno).

La tabella 2 pone anche in luce che l’effetto sull’output è più forte nei Paesi che hanno un elevato grado efficienza nelle procedure di investimenti pubblici, tanto nel breve (+0,8%) che nel medio periodo (+2,6%). Grazie alla significativa risposta dell’output, il rapporto Debito/Pil in tali economie si abbassa di circa 9 punti percentuali nel quarto anno. Infine, l’impatto sul Pil è notevolmente maggiore quando l’investimento pubblico è finanziato con debito (+0,9% nel primo anno e +2,9% nel quarto) anziché essere realizzato a parità di bilancio. Grazie alla più forte crescita del Pil, l’impatto sul rapporto Debito/Pil di investimenti finanziati in deficit non è statisticamente distinguibile da quello realizzato con bilancio in pareggio. In definitiva, l’aumento della spesa pubblica per investimenti in deficit non determina, secondo queste stime, un peggioramento del rapporto Debito/Pil rispetto a un’ipotesi di bilancio in pareggio, ma ha effetti più consistenti sulla crescita economica.

Tab. 2 – Le stime IMF sugli effetti della spesa pubblica in investimenti nelle economie avanzate: risposta del Pil e del Debtio/Pil all’aumento dell’1% degli investimenti pubblici in rapporto al Pil in diverse ipotesi di crescita, efficienza delle procedure, tipo di finanziamento1
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1 L’asterisco indica che l’impatto è statisticamente significativa al 90%.
Fonte: Imf, World Economic Outlook, chapter 3,October 2014

E la politica europea? In Europa la politica monetaria si è mossa in modo significativo, anche se in ritardo, con la decisione di intraprendere il Qe. L’intervento è quantitativamente importante e, sulla carta, open-ended. Vi sono rischi di efficacia e credibilità (atteggiamento della Germania) che andranno verificati col procedere del programma. La politica fiscale si sta muovendo nella stessa direzione? Vi è stato un rallentamento nei percorsi di risanamento. Gli anni 2014 e 2015 hanno visto un’attenuazione dell’austerità fiscale, consentita dai margini di interpretazione flessibile che la nuova Commissione ha adottato per le regole del Patto di Stabilità e Crescita. E’ stato un fatto positivo che ha contribuito all’affacciarsi di una ripresa economica in Europa. La flessibilità, però, si muove entro stretti limiti e offre spazi inferiori a quelli che sarebbero necessari per affiancare in modo adeguato la politica monetaria e affrontare così i rischi di stagnazione che pesano sull’economia europea e, ancor più, sui paesi periferici. Soprattutto è insufficiente l’approccio europeo agli investimenti in infrastrutture. E’ una inadeguatezza che pesa visto il contributo che tali investimenti potrebbero offrire alla crescita nell’area. Come argomenta l’Ufficio Parlamentare del Bilancio, il piano Junker non ha tra i suoi obiettivi quello di fornire una soluzione al problema di una insufficiente domanda aggregata che è alla base del rischio di stagnazione europea. Si propone, invece, di attenuare alcuni fattori di tipo strutturale che frenano gli investimenti privati. Il piano non prevede risorse pubbliche aggiuntive rispetto alla situazione pre-piano (vi è una riallocazione di stanziamenti già effettuati) e ha, piuttosto, un obiettivo di catalizzazione degli investimenti privati, cioè di attivazione, con il meccanismo delle garanzie sul rischio, di un grande processo di crowding in di attori privati. Vi è la possibilità di un potenziamento della parte pubblica con fondi provenienti dai paesi membri. Dati, però, i vincoli europei (anche dopo le nuove regole di flessibilità) e le incertezze che sussistono circa il trattamento di questi apporti nel quadro delle flessibilità, è difficile che i bilanci nazionali facciano fare un salto sostanziale all’ammontare di risorse pubbliche.

Nel complesso è dubbio che il piano Junker possa costituire quella politica di investimenti per il contrasto delle tendenze alla stagnazione di cui ha bisogno l’Europa. Il fatto che si sia scelta questa strada e non quella dell’intervento pubblico è stato determinato dall’idiosincrasia che caratterizza l’area nei confronti di esplicite politiche di sostegno della domanda. Un atteggiamento pregiudizievole che conduce a intraprendere percorsi sub-ottimali rispetto alle esigenze di sostegno del ciclo europeo e per lo stesso buon esito delle riforme strutturali. Anche grazie all’azione della Bce, i tassi di interesse a cui i governi possono finanziarsi sul mercato sono estremamente bassi. Progetti di realizzazione di infrastrutture profittevoli, adeguatamente selezionati e attentamente monitorati – quali quelli che vengono considerati nel piano Junker – potrebbero essere dunque realizzati, in modo coordinato a livello europeo, con investimenti pubblici finanziati con debito. Dato il basso costo di finanziamento essi si ripagherebbero nel lungo periodo e, come mostrano le stime Imf, fornirebbero una spinta consistente all’attività economica dell’area, con effetti favorevoli anche per l’abbattimento del rapporto Debito/Pil. E’ una finestra di opportunità che si è di fatto rinunciato a utilizzare.

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[1] Questo è lo schema con tre generazioni sovrapposte di Eggertsson e Mehrotra (2014) nell’ambito del quale si realizza la riduzione permanente del tasso di interesse reale di equilibrio (stagnazione secolare).

[2] L’evidenza della fig. 2 non muta considerando diverse ipotesi circa l’età anagrafica di borrowers e lenders.

[3] Su questo, oltre agli autori indicati nel testo si veda anche Jordi Galì, “Policy Options for a Depressed Economy”, Federico Caffè Lectures 2014.

[4] Quella della moneta-elicottero è un’ipotesi teorica consistente nella distribuzione di liquidità da parte della Banca centrale al settore privato. Ciò può avvenire per il tramite dello Stato che abbassa le tasse (o aumenta la spesa pubblica) creando debito direttamente sottoscritto, nel mercato primario, dalla banca centrale. Il Qe, associato a una politica fiscale espansiva, può mimarne gli effetti nella misura in cui gli acquisti nel mercato secondario di titoli di Stato della banca centrale abbattono i tassi di interesse sui titoli in asta e i conseguenti risparmi di spesa vengono utilizzati dal governo per realizzare uno stimolo fiscale.

Pubblicato in Scenario
Venerdì, 13 Marzo 2015 00:00

13 marzo 2015 - Ripresa con squilibri

Sergio De Nardis, Capo Economista 
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L’Europa che si avvia alla ripresa appare ancora squilibrata al suo interno. Gli aggiustamenti nei paesi in deficit non si sono accompagnati a movimenti verso il riequilibrio in Germania, che ha anzi continuato sulla strada della svalutazione interna. Il rischio è che la prospettiva europea sia di business as usual, con il riproporsi degli sbilanci competitivi che hanno portato alla crisi dell’euro. Per evitarlo occorre che il Qe abbia successo, che (di conseguenza) la Germania si surriscaldi col procedere della ripresa e che la Bce resista alle richieste di normalizzazione monetaria (fine del Qe) che verranno da Berlino.

Ripresa e bilance commerciali.  L’Europa che si avvia alla ripresa economica è diversa da quella che quattro anni fa era caduta in recessione? Più precisamente, gli squilibri competitivi intra-area che avevano determinato la perdita di fiducia nell’euro – e la crisi dei debiti sovrani – hanno imboccato, dopo il salasso recessivo, la strada dell’aggiustamento? I saldi delle partite correnti dei paesi euro sono in miglioramento  ovunque. Nelle stime della Commissione europea, l’avanzo esterno dell’area della moneta unica raggiungerà quest’anno la cifra record di 330 miliardi di euro, pari al 3,5% del Pil. La parte del leone la farà ancora la Germania (con quasi 240 miliardi, 8% del Pil), ma aumenti degli attivi e riduzione dei passivi si avranno in tutti i paesi. Su queste dinamiche influiscono, però, energia e svalutazione dell’euro. Si tratta di fattori che – a meno di differenze nelle politiche di prezzo delle imprese, nelle elasticità delle esportazioni al cambio e nel grado di dipendenza petrolifera – incidono in modo comune sui conti con l’estero delle varie economie. E’, quindi, un miglioramento che poco può dire su come stanno realmente evolvendo i divari competitivi nell’area. Per avere indicazioni su questo aspetto è più informativo fermarsi al 2014 per eliminare l’impatto del greggio e del cambio e vedere cosa è avvenuto alla bilancia commerciale di due paesi come Italia e Spagna, entrambi in aggiustamento, ma interessati da fasi cicliche diverse. 

Fig. 1 – Italia e Spagna: bilancia commerciale e Pil
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Eurostat.

Migliora chi non guadagna competitività? Come mostra la figura 1, il paese che è uscito per primo dalla recessione, la Spagna, ha sperimentato contemporaneamente alla ripresa un nuovo deterioramento nei conti con l’estero. Invece il paese rimasto in recessione, l’Italia, ha registrato ulteriori aumenti nell’attivo esterno. Ciò porta a sottolineare l’importanza del ciclo economico nell’influire sulle bilance commerciali delle economie in aggiustamento, ma solleva anche dubbi sull’entità dei miglioramenti competitivi conseguiti con i processi di svalutazione interna. La Spagna ha ridotto, dal 2009, il proprio costo del lavoro per unità di prodotto (clup) rispetto alla Germania; i  progressi dell’Italia su questo fronte sono stati, invece, molto meno significativi (fig. 2). Eppure è l’economia italiana, e non quella iberica, che giunge a registrare, nel 2013 e 2014 (e in prospettiva 2015), il terzo surplus commerciale in valore assoluto nell’area della moneta unica, dopo Germania e Olanda.

Fig. 2 – Costo del lavoro per unità di prodotto di Italia, Spagna e Germania in rapporto all’area euro (1999=100)
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Commissione europea.

In definitiva, sembrerebbe quasi che per i paesi indebitati dell’eurozona valga una legge punitiva che non premia i virtuosi: il miglioramento dei conti con l’estero è per chi persevera nella recessione (Italia), non per chi fa uno sforzo di svalutazione interna (Spagna) emulando il modello tedesco. Una constatazione che spinge a indagare più a fondo sulla reale portata degli aggiustamenti competitivi operati negli ultimi anni.

Modello tedesco e aggiustamento europeo. Ricordiamo le caratteristiche alla base del successo della Germania che i paesi indebitati (utilizziamo questo termine per indicare Italia, Francia, Spagna, Portogallo e Grecia) sono chiamati a contrastare attraverso un difficile processo di imitazione. Gli ingredienti di tale successo hanno preso a comporsi a partire dal 2002 dando luogo alla progressiva espansione dell’avanzo commerciale tedesco che ha raggiunto un culmine prima della crisi, nel 2007. Essi sono schematizzati nella tabella 1 e riassumibili come segue:

  • aumento della produttività sbilanciata nell’industria, settore pienamente esposto alla concorrenza internazionale (+4,4% all’anno tra il 2002 e il 2007 contro +0,6% negli altri settori); una crescita a favore del settore tradable più squilibrata di quella registrata nei paesi indebitati;
  • taglio dei salari nell’industria rispetto alla dinamica consentita dall’aumento della produttività (il real product wage industriale è sceso in rapporto alla produttività del 2,8% all’anno);
  • di conseguenza, neutralizzazione del meccanismo di riequilibrio settoriale interno che si sarebbe dovuto attivare col trasferimento degli incrementi salariali dall’industria al resto dell’economia dove non vi sono stati incrementi di produttività;
  • di conseguenza, prezzi relativi dei beni degli altri settori che, al contrario di quanto sarebbe dovuto avvenire per il riequilibrio, non sono aumentati in rapporto a quelli dell’industria e sono cresciuti meno che nelle altre economie (0,0 in Germania contro 1,9% all’anno nei paesi indebitati);
  • di conseguenza, inflazione al consumo che, al contrario di quanto si sarebbe dovuto verificare, è risultata di oltre un punto all’anno più bassa in Germania rispetto alle altre economie; per il riequilibrio avrebbe, invece, dovuto essere di oltre un punto all’anno più alta;
  • di conseguenza, in unione monetaria con assenza del tasso di cambio della moneta tedesca - che nelle condizioni descritte si sarebbe apprezzata - miglioramento di competitività della Germania.

 

Tab. 1 – Produttività e prezzi in Germania e nei paesi indebitati (variazioni % medie annue)
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1Paesi indebitati=Italia, Francia, Spagna, Portogallo, Grecia. 22009-2014.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Commissione europea.

Imitatori inadeguati. Se questo era il meccanismo generatore degli squilibri intra-area prima dell’esplosione della crisi, è cambiato qualcosa in Europa a otto anni di distanza? Ciò che si può osservare è che dopo la caduta recessiva del 2008-09, comune a tutte le economie europee, ha preso avvio un lento riequilibrio nei paesi indebitati, tradottosi in forte compressione dell’assorbimento domestico (seconda recessione) e nel tentativo, non uniforme, di abbassare le dinamiche nazionali di costi e prezzi sotto quelle della Germania (svalutazione interna). Come mostra l’ultima colonna della tabella 1, i paesi indebitati hanno (in media) preso effettivamente a imitare il modello tedesco contenendo le dinamiche salariali nel settore esposto alla concorrenza internazionale rispetto a quelle della produttività (-0,5% all’anno nell’industria). E’ stato, però, un tentativo insufficiente, perché quel modello ha continuato a operare a pieno regime nel paese di origine. La Germania non ha infatti modificato i propri meccanismi propagatori di squilibri. La crescita tedesca ha continuato a basarsi sul taglio delle dinamiche salariali (-2,5% all’anno rispetto alla dinamica  della produttività) in un settore industriale sempre in espansione molto sbilanciata rispetto al resto dell’economia stagnante (il differenziale di produttività si è allargato del 5% all’anno). L’economia tedesca ha, in altri termini, continuato a fare svalutazione interna quando il riequilibrio europeo richiedeva esattamente l’opposto. Lo sforzo realizzato dai paesi indebitati è visibile nell’allineamento dell’inflazione al consumo nel periodo 2009-2014 a quella tedesca, con un abbassamento sotto quest’ultima e verso dinamiche nulle negli ultimi due anni. Ma imitare un modello che non sta fermo porta fatalmente a risultati inadeguati rispetto all’azione compiuta.

Bersaglio mobile. Una verifica della difficoltà di colmare il gap competitivo attraverso svalutazioni interne quando il benchmark continua a muoversi in senso contrario alle esigenze di riequilibrio può essere fatta  esaminando le parità di poteri d’acquisto[1]. In paesi che condividono la stessa moneta il rapporto tra le parità dei poteri d’acquisto si identifica col rapporto tra i livelli di prezzo di tali economie, altrimenti detto  tasso di cambio reale. La figura 3 rappresenta il livello di prezzo dei paesi indebitati rispetto al benchmark tedesco o, in altri termini, il loro cambio reale nei confronti della Germania. Secondo questa stima, le economie che dovevano recuperare competitività sono in effetti riuscite in varia misura, con l’eccezione della Francia, ad abbassare il livello dei loro prezzi nei confronti del livello tedesco, deprezzando così i rispettivi cambi reali. Tra il 2009 e il 2014 la contrazione più forte è stata realizzata da Grecia, Portogallo e Spagna con cali nell’arco del periodo del 10, del 6,5 e del 4% relativamente ai prezzi tedeschi. Un deprezzamento si è avuto, in minor misura, anche per l’Italia (-1,8%). La domanda che ci si pone è se queste variazioni dei cambi reali abbiano rappresentato effettivi recuperi di competitività.

Fig. 3 – Paesi euro indebitati: livello dei prezzi in rapporto alla Germania (livello prezzi Germania=1)
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd.

Per rispondere a questo interrogativo confrontiamo i deprezzamenti dei cambi reali descritti nella figura 3 con quelli “teorici” che si sarebbero dovuti realizzare in risposta alle modifiche dei fondamentali che guidano i movimenti di equilibrio dei prezzi relativi (o cambi reali). Quest’ultimi sono ricavati sulla base del cosiddetto effetto Balassa-Samuelson, secondo cui il paese più ricco - cioè quello che ha più elevato reddito pro-capite grazie a più elevata produttività nel settore traded - deve caratterizzarsi per un livello di prezzi più alto rispetto agli altri e ciò deve avvenire in misura crescente all’aumentare del divario di reddito con le economie più povere[2]. Trasponendo questa relazione statica in termini dinamici, ne consegue che gli andamenti relativi dei redditi pro-capite conducono a variazioni dei cambi reali teorici di equilibrio. Rispetto a quest’ultime le variazioni effettivamente osservate possono risultare più o meno allineate.

Tab. 2 Deprezzamento effettivo e di equilibrio del cambio bilaterale reale dei paesi indebitati rispetto alla Germania (variazioni logaritmiche in % nel periodo 2009-2014)
20150313-SCN-Grafica5
1Si veda la nota 2 nel testo.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd e Eurostat

Svalutare nei confronti di chi svaluta di più è rivalutare. La verifica di eventuali disallineamenti dei cambi reali dai valori di equilibrio viene condotta nella tabella 2. Da essa risulta che i deprezzamenti reali dei paesi impegnati nel recupero di competitività (colonna A della tabella 2) sono stati nel periodo dell’aggiustamento (2009-2014) inferiori a quelli che si sarebbero dovuti realizzare a seguito dei mutamenti dei fondamentali (crescita sbilanciata della produttività nell’industria in Germania e aumento del reddito pro-capite in tale paese) determinatisi in questo stesso arco di tempo (colonna B). Questo scostamento è da legare a quanto illustrato anche nella tabella 1. Nel periodo delle svalutazioni interne dei paesi indebitati (dal 2009), la Germania non è stata ferma, ma ha proseguito nel tipo di sviluppo degli anni precedenti incentrato proprio sulla svalutazione interna (taglio dei costi unitari rispetto alla produttività). Ne è conseguito che quelli che apparivano come deprezzamenti reali rispetto alla Germania erano in realtà degli apprezzamenti reali, perché inadeguati a colmare il gap nei confronti di un’economia che stava a sua volta svalutando, allontanandosi ancor più dal suo cambio reale di equilibrio. Secondo le stime della tabella 2, il cambio reale di Italia, Francia, Spagna e Grecia si è mosso dunque in direzione opposta a quella che sarebbe stata necessaria, con apprezzamenti reali sulla Germania (colonna C) intorno al 5% per le prime tre economie e di circa il 10% per la Grecia. Nel caso del Portogallo, il cambio reale è andato (marginalmente) nella direzione giusta, ma il guadagno competitivo nei confronti della Germania è stato notevolmente inferiore a quello indicato dal deprezzamento reale osservato.

Ancora squilibri. L’Europa che si avvia alla ripresa è dunque tanto squilibrata al suo interno quanto quella che era caduta nella recessione. In questi anni si sono avuti  sforzi di aggiustamento da parte dei paesi che erano in posizione deficitaria, come testimoniano le loro recessioni, l’ampliamento della disoccupazione, l’azzeramento delle inflazioni, il contenimento delle dinamiche dei costi unitari di produzione. Tuttavia, a ciò non ha corrisposto alcun movimento di accompagnamento da parte della Germania, che ha anzi perpetuato e accentuato il modello che aveva portato all’aprirsi dei grandi squilibri nell’area. Ne consegue che quella che sembra una sorta di legge punitiva (i paesi che guadagnano competitività vedono peggiorare i propri conti con l’estero, come nel caso della Spagna) non è in effetti tale: non vi sono stati veri recuperi di competitività e gli andamenti delle bilance commerciali rimangono affidati al ciclo economico. I faticosi processi di svalutazione interna compiuti soprattutto da Grecia, Portogallo e Spagna sono stati in gran parte vanificati dal fatto che il benchmark tedesco ha continuato a muoversi in senso opposto alle necessità del riequilibrio europeo: ha ancora svalutato. Per cui ciò che appare come un deprezzamento se si guarda all’abbassamento delle dinamiche di inflazione e clup di tali economie, è invece un apprezzamento, perché il cambio reale tedesco si è nel frattempo ulteriormente allontanato dal suo valore di equilibrio. Alla luce di queste considerazioni non deve sorprendere se il settore industriale delle economie in aggiustamento, che doveva beneficiare dei recuperi di competitività, non abbia mostrato segni di miglioramento, ma abbia anzi continuato a soffrire di perdite di capacità produttiva e che l’opposto sia avvenuto nell’economia tedesca.   

Prospettiva. Come incide la resilienza degli squilibri europei sulle prospettive della ripresa? Si può ipotizzare che una volta superati gli shock favorevoli (cambio e petrolio), permanendo la resistenza tedesca a modificare il proprio modello e attenuandosi per affaticamento lo sforzo delle altre economie, si torni al tipo di sviluppo dell’Europa pre-crisi, con il riaprirsi di sbilanci intra-area man mano che i paesi indebitati prendono a irrobustire le loro domande interne. In altri termini business as usual in Europa. E’, in nuce, quanto si è verificato nell’esperienza spagnola degli ultimi due anni. Si tratterebbe di un percorso a rischio. La crisi dell’euro è stata causata dall’allargarsi dei divari competitivi. La loro mancata correzione può determinare il riaprirsi di falle nella credibilità della moneta unica.

In alternativa e in modo più auspicabile, la ripresa europea potrebbe accompagnarsi a un surriscaldamento dell’economia tedesca che ne porti l’inflazione adeguatamente al di sopra delle altre economie. Possono aiutare ad andare in questa direzione l’introduzione del minimum wage in Germania e, soprattutto, una maggiore pressione salariale in un’economia che ha tassi di disoccupazione ai minimi storici. Ma perché simili cambiamenti sortiscano qualche effetto devono avvenire in un ambiente favorevole. Per questo è indispensabile che il Qe della Bce abbia successo, nel senso di riuscire a spingere le dinamiche di prezzi e costi in Germania durevolmente sopra il 2% e verso il 3%. Un successo che si dovrà poi misurare anche sulla capacità di resistere alle richieste di  normalizzazione monetaria – porre fine al Qe – che verranno avanzate da Berlino alle eventuali, prime avvisaglie di accelerazione (sopra il 2%) dell’inflazione interna.   

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[1]Le parità dei poteri d’acquisto (ppa) sono date dal rapporto tra i prezzi in due paesi per uno stesso paniere di beni e servizi. Le ppa sono utilizzate per effettuare confronti internazionali e convertire aggregati economici di diversi paesi (reddito, produttività, ecc.) in una stessa unità di misura standard. Tanto l’Eurostat quanto l’Oecd effettuano stime delle ppa (in rapporto a vari aggregati di paesi Ue nel primo caso, rispetto al dollaro nel secondo), fornendo valori che hanno dinamiche molto simili tra loro. In questa nota si utilizzano le stime di ppa di fonte Oecd.

[2] Il motivo è quello esposto a commento della performance tedesca descritta nella tabella 1. Il maggiore reddito pro-capite del paese ricco riflette una produttività relativamente più elevata nel settore esposto alla concorrenza internazionale (industria) che, in condizioni normali (non verificatesi in Germania), può dunque pagare salari più elevati. Le più alte retribuzioni del settore traded si diffondono agli altri settori meno produttivi dando luogo a prezzi più elevati nel comparto non-traded e, quindi, nell’intera economia rispetto a quanto si verifica nei paesi più poveri. L’esercizio illustrato nella tabella 2 è condotto considerando l’effetto Balassa-Samuelson in termini dinamici. In particolare, il differenziale di equilibrio tra la variazione dei prezzi nei paesi indebitati e quella dei prezzi tedeschi (colonna B della tabella 2) è dato da

variazione teorica % dei prezzi paese indebitato  – variazione teorica % dei prezzi tedeschi = b x (variazione % reddito pro capite paese indebitato – variazione % reddito pro capite tedesco)

Con b = 0,60. Per il valore del parametro b utilizziamo le stime sulla relazione Balassa-Samuelson dinamica condotte da Stahler e Subramanian su un panel di 140 paesi, prendendo in considerazione le ppa (e i connessi cambi reali) dell’ International Comparison Program. Si veda K. Stahler, A. Subramanian, “Verasailles Redux? Eurozone Competitiveness in a Dynamic Balassa-Samuelson-Penn Framework”, Working Paper Series, Peterson Institute for International Economics, November 2014. Questi autori conducono un esercizio sui paesi euro simile a quello proposto in questa nota giungendo ad analoghe valutazioni.   

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Roma, Federazione Banche Assicurazioni e Finanza, ore 9.00 – Sergio De Nardis, Capo Economista Nomisma, interviene al workshop del convegno “Tre mosse per archiviare la crisi: le prospettive economiche 2014-2018” organizzato da Economia Reale.

Programma

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Roma, Palazzo Koch, ore 9.00 - Convegno Banca d'Italia - “Gli effetti della crisi sul potenziale produttivo e sulla spesa delle famiglie in Italia”. Sergio De Nardis, Chief Economist di Nomisma partecipa alla Tavola rotonda nella sessione pomeridiana.

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Nomisma, Sala Incontri, ore 17.30. Presentazione del libro di Patrizio Bianchi “Globalizzazione, crisi e riorganizzazione industriale”.

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Milano, Palazzo Clerici, ore 16.00 – In occasione della prossima pubblicazione del Rapporto Nomisma 2013-2014 Nomos&Khaos, ISPI, Istituto per gli Studi di Politica Internazionale, organizza la Tavola Rotonda “L’Europa assediata dalle crisi”.

Intervengono al dibattito Romano Prodi, Presidente della Fondazione per la Collaborazione fra i Popoli e i curatori del Rapporto, Giuseppe Cucchi e Germano Dottori, oltre a Paolo Magri, Vice Presidente Esecutivo e Direttore ISPI, e Lorenzo Savorelli, Head of Research & Development di Assicurazioni Generali.

Invito

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Mercoledì, 10 Settembre 2014 11:02

10 settembre 2014 - Politiche della stagnazione

Sergio De Nardis, Capo Economista 
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Il 2014 non è stato l’anno della ripresa, come le previsioni stimavano, ma il terzo di recessione per l’economia italiana. Con questo prolungamento, l’esperienza della crisi per il nostro Paese si conferma peggiore di quella degli anni trenta. Una confronto storico sfavorevole che è condiviso con molte altre economie europee. Oggi come allora, la recessione ha una sola causa: la caduta della domanda aggregata. Su questa avrebbero dovuto intervenire le misure per la ripresa a livello europeo. Al contrario, il framework di politica economica ha sospinto i paesi in una pericolosa trappola di stagnazione e deflazione. Occorre che si cambi lo schema in modo radicale, con l’impostazione di politiche monetarie e fiscali espansive coordinate tra le economie europee. Su questo approccio cresce il consenso tra gli economisti. Molto più ingessata è la discussione tra i policy maker, vincolati dai parametri statistici e dalle procedure del Fiscal Compact. A essi non può comunque sfuggire il fallimento dell’approccio degli ultimi anni. Forzare le regole che hanno condotto alla stagnazione può essere l’unica strada per uscirne.         

Nella nota di Scenario che ha inaugurato questa serie di Newsletter, lo scorso novembre, si parlava di nuova normalità italiana, intendendo indicare con questa espressione la prospettiva del lento avviarsi di una fase di modesta ripresa, insufficiente a recuperare in un congruo arco di tempo le perdite di prodotto e occupazione sperimentate nelle recessioni succedutesi dopo il 2007. Si argomentava che, in assenza di politiche che sostenessero recuperi più consistenti, ne avrebbe risentito la crescita potenziale perché il ciclo debole avrebbe lasciato tracce nel tessuto dell’economia, deteriorando la capacità produttiva, inducendo un innalzamento del tasso di disoccupazione strutturale, favorendo l’allineamento delle spese delle famiglie ad aspettative di reddito più basse. A dieci mesi di distanza si può dire che quella preoccupazione peccava, se possibile, di ottimismo. L’attesa ripresa non si è infatti materializzata e l’Italia continua a dibattersi, in questo scorcio del 2014, tra recessione e tendenze stagnanti. E’ difficile stabilire, sulla base delle informazioni disponibili, se siamo ancora nel periodo di caduta, antecedente ciò che chiamavamo nuova normalità, o se, invece, la stagnazione è la vera faccia della fase che si apre dopo la crisi. Inutile dire che sarebbe preferibile la prima ipotesi, perché lascerebbe aperta la porta alla speranza di qualcosa di meglio di una crescita zero. Quel che è certo è che l’esigenza di un profondo cambiamento nella politica economica, che si sottolineava con tono di urgenza nel novembre scorso, si è fatta oggi improcrastinabile.    

Per mettere in prospettiva le difficoltà dell’evoluzione attuale, il confronto corretto da fare non è con i normali i cicli economici registrati dal secondo dopoguerra, ma con la Grande Depressione degli anni trenta. Le analogie con quel periodo sono molteplici, incluse l’appartenenza a un accordo di cambio, l’idiosincrasia di parte determinante dell’establishment politico europeo rispetto a misure di sostegno alla domanda, la riluttanza dei paesi creditori a contribuire all’aggiustamento delle bilance commerciali. Ebbene, avendo come benchmark l’esperienza degli anni trenta, la figura 1 mostra che l’attuale performance italiana risulta peggiore di quella registrata ottanta anni fa: allora il Pil pro-capite aveva recuperato i livelli iniziali nell’ottavo anno (1937) dall’avvio della caduta; nella situazione corrente, nell’ottavo anno (2015) il Pil pro-capite reale sarà un buon 10% sotto i valori pre-crisi.

Oggi come allora la recessione ha una sola causa: la drastica caduta della domanda aggregata. Negli anni trenta contribuirono alla ripresa una combinazione di stimolo fiscale (investimenti pubblici, oltre che spesa per la difesa) e monetario, con la svalutazione della lira a seguito dell’uscita dal regime aureo (1936). Oggi, in condizioni politiche profondamente diverse, la strada da percorrere deve assolutamente evitare le tendenze distruttive che caratterizzarono gli esiti degli anni trenta. Lo snodo della ripresa rimane, però, lo stesso: un consistente sostegno alla domanda.      

Fig. 1 – Recessioni a confronto: Pil reale pro-capite (numeri indice, 2007=100, 1929=100) 
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Fonte: elabrazioni Nomisma su dati Istat, Banca d’Italia, Maddison Project; previsioni IMF per il 2015 e 2016

Non devono esserci dubbi che questo è oggi il problema da affrontare: non c’è un’insufficienza di offerta. Una misura del grado di inadeguatezza della domanda è fornita dalla distanza che separa la spesa complessiva (domanda effettiva) dal prodotto potenziale che l’economia conseguirebbe se i fattori della produzione fossero pienamente impiegati e operativi ai normali livelli di efficienza. Questa distanza è l’output gap. Si tratta di una grandezza teorica, caratterizzata da incertezza: si dispone infatti di statistiche della domanda effettiva (il Pil calcolato dall’Istat), ma non se ne hanno per il Pil potenziale che deve, quindi, essere inferito attraverso stime. Pur con questo caveat, le misure disponibili del gap di spesa forniscono un segnale chiaro. La figura 2 evidenzia per l’economia italiana l’andamento della domanda effettiva e del Pil potenziale secondo le stime di Commissione europea e OECD. Come si vede, il potenziale tende a scendere per gli effetti di trascinamento indotti dal ciclo recessivo, ma la caduta della domanda è ben maggiore. Il divario apertosi con la crisi è risultato dal 2011 in continuo allargamento; esso è nel biennio 2013-14 al 4% del Pil potenziale nelle stime della Commissione, sopra al 5% in quelle OECD[1]. Sono quantificazioni circondate come detto da incertezza, ma, date le metodologie di calcolo, è probabile che esse implichino una sottovalutazione, più che una sopravvalutazione, della dimensione reale dell’output gap: supponendo che il deterioramento strutturale abbia rallentato, anziché invertito come nella figura 2, la crescita del Pil potenziale, la misura della distanza della domanda rispetto all’offerta può arrivare al 7-8%.

La pressoché continua caduta dell’inflazione negli ultimi due anni (quella di fondo, escludendo energetici e alimentari non lavorati, è scesa sotto lo 0,5% ad agosto secondo l’indice armonizzato) è la conseguenza di questa situazione. Tale processo è, d’altro canto, direttamente legato alle modalità dell’aggiustamento competitivo intra-euro che demandano lo sforzo di correzione esclusivamente ai paesi periferici, i quali devono realizzarlo in condizioni proibitive: se l’inflazione in Germania viaggia a ritmi dell’1%, il riequilibrio europeo implica che i periferici spingano le dinamiche dei loro prezzi a zero e anche sotto tale livello per un periodo di tempo prolungato. Questa compressione si realizza, appunto, attraverso la formazione di ampi e persistenti gap della domanda rispetto all’offerta potenziale e il connesso aumento dei tassi di disoccupazione. E’ da rilevare che le difficoltà della Bce nel riportare l’inflazione media dell’area euro dai livelli quasi nulli in cui attualmente si trova verso il target del 2% risentono di questo stato di cose: l’inflazione in Germania è troppo bassa e spinge in giù le dinamiche di tutta l’area, favorendo il diffondersi delle tendenze deflazionistiche. La contestuale realizzazione dell’obiettivo Bce del 2% e del riequilibrio competitivo intra-euro richiede che l’inflazione tedesca salga al 3% e oltre per tutto il tempo necessario all’aggiustamento.

Fig. 2 – Italia: domanda effettiva e Pil potenziale (miliardi di euro, valori concatenati, anno di riferimento=2005, schema Sec 2005)
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Fonte: elaborazioni su dati Istat, European Commission, OECD

Se questa è, a tre anni dall’avvio della seconda recessione, la situazione dell’Italia e delle altre economie euro intrappolate nella crisi, non c’è da meravigliarsi che emergano crepe sempre più grandi nello schema di politica economica perseguito in tutto questo periodo dall’Europa. Tale approccio prevedeva che il sostegno del ciclo (cioè della domanda) a livello europeo fosse demandato alla politica monetaria, che la politica fiscale fosse rigidamente orientata, praticamente ovunque, al consolidamento fiscale (secondo tempi e modalità di percorso fissate nelle procedure europee) e che le riforme strutturali favorissero nelle economie periferiche il riequilibrio competitivo aumentando la flessibilità (in uscita e salariale) del mercato del lavoro e portando a una più forte crescita potenziale. In realtà, date le difficoltà di realizzazione delle riforme in situazioni di recessione, la politica fiscale restrittiva veniva di fatto indirizzata, oltre che al consolidamento delle finanze pubbliche, al riequilibrio competitivo per gli effetti di indebolimento che essa produceva nel mercato del lavoro.   

Il fallimento di questo schema ha un’origine precisa: il non avere considerato che in economie depresse, quali quelle europee, la politica monetaria può divenire impotente, perdendo la capacità di sostenere il ciclo economico con il tradizionale strumento della riduzione del tasso di interesse. In particolare, è molto probabile che in Italia e in diversi paesi euro il tasso di interesse reale (tasso nominale al netto delle attese di inflazione) che assicura la formazione della quantità di risparmio e dell’ammontare di investimenti necessari al conseguimento del pieno impiego sia divenuto, a seguito del forte arretramento della domanda, negativo. Difficile dire quanto negativo, ma quel che è certo è che in queste condizioni la Bce ha visto annullarsi la capacità di contenere entità e durata delle recessioni: in un ciclo depresso e con rischi di deflazione, i tassi di interesse nominali nelle mani della banca centrale si sono approssimati rapidamente a zero, livello sotto il quale non possono scendere, mentre le aspettative di inflazione si sono disancorate al ribasso rispetto all’obiettivo del 2%; una situazione che impedisce il perseguimento, nella misura necessaria, di tassi di interesse reali negativi. Ne è conseguito che il continuo ripiegamento dell’inflazione, sperimentato dall’Italia e dai periferici nell’ultimo biennio, è equivalso a una stretta monetaria perché non ha fatto che aumentare i tassi di interesse reali, allontanandoli vieppiù dal livello (negativo) compatibile con il pieno impiego. La flessione dell’inflazione è divenuta, dunque, una pessima notizia per molte economie: essa non porta a un rafforzamento della domanda (per il maggiore potere d’acquisto dei consumatori che hanno un lavoro), ne determina invece un indebolimento (per l’aumento che induce nei tassi reali di interesse).      

Col venire meno della capacità di azione della politica monetaria, si è rotto, sin da subito, il funzionamento dello schema europeo di politica economica sugli altri due fronti: quelli delle politiche fiscali e delle riforme strutturali. In condizioni di impotenza della politica monetaria, la politica fiscale deve subentrare per fornire sostegno al ciclo depresso. Se questo non avviene, la miscela di austerità fiscale e assenza di stimolo monetario (anzi, come visto, presenza di restrizione monetaria per il calo dell’inflazione) non può che avere effetti molto negativi per l’economia, ampliando la recessione, gonfiando la disoccupazione, approfondendo la spirale depressiva. L’imposizione di austerità in dosi massicce e in modo simultaneo in tutti i paesi ha dunque costituito un errore grave: essa ha prodotto danni che dovevano essere evitati con una conduzione equilibrata della politica economica, in linea con le indicazioni basilari della macroeconomia. L’area euro aveva la possibilità, con un attenta e cooperativa divisione dei compiti tra paesi membri a seconda dello spazio fiscale disponibile, di raggiungere un risultato migliore.      

Le conseguenze dell’impotenza della politica monetaria investono, però, anche l’efficacia delle riforme strutturali, ovvero il terreno degli interventi che dovrebbero caratterizzarsi per incontestabile virtù. Il punto è che le riforme strutturali cercano di influire sul lato dell’offerta, la linea tratteggiata della figura 2, che non è quello che limita la crescita del Pil da sette anni a questa parte. L’Italia ha bisogno di provvedimenti di ammodernamento e miglioramento dell’efficienza complessiva del sistema, ma è un’agenda politica diversa da quella prioritaria del superamento della inadeguatezza della domanda, con l’innalzamento della linea continua nella figura 2. Le due agende di politica economica, in condizioni di economia depressa, possono entrare in conflitto.

In effetti, il richiamo continuo alle riforme strutturali, ovvero agli interventi volti ad accrescere il grado di concorrenza nei mercati dei prodotti e del lavoro, viene giustificato nello schema europeo di politica economica anche per gli effetti indiretti che queste possono avere sulla domanda, sia estera che interna. Le riforme, in particolare quelle del mercato del lavoro, possono infatti innestare quelle svalutazioni interne nei periferici, necessarie, in assenza di cambio, per l’azzeramento del divario competitivo rispetto alla Germania; esse renderebbero più efficienti tali processi, riducendo i tempi del (richiesto) deterioramento del mercato del lavoro. Inoltre, le riforme, nella misura in cui riescono a rafforzare la crescita potenziale di lungo termine delle economie, possono migliorare le aspettative dei flussi di reddito conseguibili nel futuro dai cittadini, stimolandone, attraverso l’innalzamento del loro reddito permanente ed effetti ricchezza, la domanda  per consumi e investimenti sin dal momento corrente.      

Il problema è che questo mix di effetti virtuosi rischia di non trovare concretizzazione nel modo in cui è evoluta la crisi dell’euro. Riguardo al primo punto (accelerazione dei tempi per il recupero di competitività dei periferici), il richiamo continuo alle riforme strutturali nei confronti dei periferici elude il nodo cruciale: il riequilibrio competitivo non può essere lasciato interamente a carico di queste economie, perché esse lo devono realizzare in condizioni troppo penalizzanti, indipendentemente dal grado di efficienza dei loro mercati del lavoro. In altri termini, con o senza riforme strutturali, il problema centrale delle difficoltà di aggiustamento in Europa rimane quello evidenziato in precedenza: l’inflazione e la dinamica salariale nell’economia tedesca sono troppo basse, questo ostacola la Bce a rispettare il mandato di un’inflazione media nell’area prossima al 2% e mette, così, fuori uso la politica monetaria in funzione di stabilizzazione del ciclo.

Ciò conduce a una implicazione più generale circa l’inefficacia, nella situazione attuale, delle riforme strutturali per il sostegno della domanda, investendo il secondo punto dell’argomentazione circa la loro adozione (aumento delle aspettative di reddito). Gli interventi di riforma hanno successo nella misura in cui abbattono posizioni di monopolio nei mercati dei prodotti e del lavoro, riducendo mark-up e retribuzioni: in altre parole, il successo si realizza se inducono attese di un minor livello generale dei  prezzi nel futuro. Ma in una situazione di tassi di interesse nulli e inflazione già a zero, quale quella che caratterizza l’area euro, aspettative di deflazione non fanno che accrescere vieppiù i tassi di interesse reali con effetti di contrazione della spesa che compensano, se non sopravanzano, quelli positivi che ci si attende attraverso il canale delle attese dei redditi futuri. Per questi motivi le riforme strutturali non possono essere considerate lo strumento di politica economica adatto per risollevare in modo efficace la domanda in economie depresse[2].

Tre anni di recessione e l’assenza di prospettive per una vera ripresa dovrebbero essere sufficienti a certificare il sostanziale fallimento del framework europeo di politica economica per risolvere i nodi della crisi. Tra gli economisti vi è ormai una diffusa consapevolezza di questo fallimento e aumenta il consenso nei confronti di uno schema alternativo di politiche per la ripresa di tipo radicale, come richiede la situazione[3]. Tale schema vede affiancare le misure monetarie non convenzionali di immissione della liquidità che la Bce ha preso a perseguire in modo più deciso, dopo resistenze e ritardi, dall’estate a forti politiche fiscali espansive di riduzione della pressione fiscale e di aumento degli investimenti pubblici (in infrastrutture a rete, ricerca, istruzione), da realizzare in deficit e in maniera coordinata tra i paesi europei. L’entità dello stimolo fiscale dovrebbe essere ben più consistente dei piani di cui si parla negli ultimi mesi  in Europa: prendendo a riferimento il cosiddetto piano Junker (300 miliardi in tre anni per l’intera UE), l’entità dello sforzo dovrebbe avere una dimensione almeno doppia. Un’azione toppo timida su questo fronte sarebbe a rischio di inefficacia, sperperando un’idea potenzialmente buona. Inoltre, per eliminare il rischio di contraccolpi dei maggiori disavanzi sui mercati finanziari e assicurare, al contempo, che la maggiore liquidità fornita dalla banca centrale arrivi effettivamente all’economia reale, la leva fiscale e quella monetaria dovrebbero procedere in modo strettamente interrelato: i deficit pubblici andrebbero finanziati direttamente dalla Bce, con una monetizzazione dell’incremento di debito che aiuterebbe a rivitalizzare l’inflazione e ad abbassare, nella misura necessaria, i tassi di interesse reali in territorio negativo. L’inflazione aumenterebbe in modo più marcato in Germania, il cui ciclo è meno debole, contribuendo a equilibrare il processo di aggiustamento competitivo nell’area. La maggiore crescita del Pil nominale aiuterebbe a stabilizzare e poi a ridurre il rapporto debito/Pil dei periferici. Le riforme strutturali, in un simile approccio, entrerebbero con un ritardo, come impegno vincolante e credibile di realizzazione solo dopo avere superato la fase di stagnazione e di azzeramento dei tassi di interesse nominali; ciò consentirebbe l’esplicarsi dei benefici di lungo periodo delle riforme, senza incorrere, però nei costi di breve periodo connessi al rischio di deflazione.     

E’ evidente che questo schema ideale infrange su molteplici punti le regole della costruzione europea, da quelle più recenti e miopi, come il Fiscal Compact, a quelle che hanno strutturato sin dall’inizio la filosofia di funzionamento dell’Unione come il Patto di Stabilità e Crescita e, soprattutto, il divieto per la Banca centrale di finanziare direttamente i debiti pubblici. Questo è vero, ma quando quelle regole sono state stabilite e sottoscritte non si pensava che ciò che è avvenuto negli anni trenta, cioè un drammatico arretramento della domanda amplificato dagli errori di politica economica, si sarebbe ripetuto in termini anche peggiori. L’esito disgregante di quell’esperienza dovrebbe servire da monito e chiamare a iniziative ben più radicali e consistenti di quelle che sono attualmente in discussione nelle riunioni europee.

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[1] Tra le organizzazioni internazionali anche l’IMF effettua stime del potenziale e dell’output gap; esse risultano molto simili a quelle della Commissione Europea.

[2]La letteratura teorica su trappola della liquidità e stagnazione ha prodotto negli ultimi anni contributi importanti per chiarire gli effetti perversi che possono avere, in tali situazioni, misure che mirano esclusivamente a rafforzare l’offerta. Si vedano Gauti B. Eggestsson (2010), “the Paradox of Toil” Staff Report, Federal Reserve Bank of New York; Gauti B. Eggertsson, Paul Krugman (2012), “Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minski-Koo Approach”, The Quarterly Journal of Economics; Gauti B. Eggertsson, Andrea Ferrero, Andrea Raffo (2013), “Can Structural Reforms Save Europe?”, di prossima pubblicazione in Journal of Monetary Economics; Gauti B. Eggertsson, Neil R. Mehrotra (2014), “A Model of Secular Stagnation”, working paper Brown University.    

[3]Si veda, ad esempio, lo  schema esposto da Francesco Giavazzi e Guido Tabellini su lavoce.info e Vox e la proposta del Ministro dell’economia polacco Mateusz Szczurek su Vox. 

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Giovedì, 12 Giugno 2014 00:00

12 giugno 2014 – Povera casa

Venezia -  Luca Dondi partecipa alla tavola rotonda “Risorse e strategie per una politica dell’abitare”all’interno della conferenza organizzata dall’Università IUAV di Venezia.

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Giovedì, 08 Maggio 2014 00:00

8 maggio 2014 - A Hard Rain’s gonna fall

Sergio De Nardis, Capo Economista 
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Prendiamo a prestito una canzone di Bob Dylan perché sembra attagliarsi al dibattito pro e contro l’euro che, con le elezioni europee alle porte, divampa un po’ ovunque. La dura pioggia è quella che ha preso a battere quattro anni fa ed è destinata, per gli euroscettici, a durare al di là dei recenti miglioramenti? Oppure è quella ben più forte che si avrebbe, secondo molti, con l’uscita dalla moneta unica e l’apertura in Europa di gravi crisi finanziarie e politiche? Al netto di toni folcloristici, può essere una discussione utile. L’euro non ha funzionato bene, ha generato nei suoi 15 anni di vita più divergenza che convergenza, ha condotto con la crisi a penalizzazioni eccessive per i periferici. La pioggia, dunque, c’è stata e lascia tracce evidenti. Ma essere consapevoli di questo non porta a proposte di abbandono che determinerebbero danni peggiori. Occorre sfruttare tutti gli spazi disponibili per rafforzare l’architettura europea. Primi passi in tale direzione si osservano, ad esempio, nel lento delinearsi di una unione bancaria. Sono movimenti parziali: rimandano a un lungo periodo che non è detto si sia in grado di raggiungere. E’ compito della politica - sotto la spinta in primo luogo dei paesi che hanno un interesse comune come Italia, Francia e Spagna - accelerare i tempi e ampliare la portata dei mutamenti.

La dura pioggia della crisi. La metafora della pioggia che colpisce la costruzione euro, mettendone a nudo i difetti, è presente sin dall’avvio della moneta unica. Nel 1999, Paul De Grauwe paragonava l’Eurozona a un bell’edificio nel quale non si è costruito il tetto: va bene finché il tempo regge, è un problema se volge al brutto[1]. Negli ultimi anni è venuto a piovere, in modo così copioso da mostrare crepe peggiori di quelle inizialmente immaginate.

Nella crisi finanziaria l’euro si è trasformato da schermo protettivo in catalizzatore di tensioni per i paesi ad alto debito. Quest’ultimi si sono trovati esposti alla perdita di fiducia degli investitori, i quali hanno visto una debolezza intrinseca nel fatto che tali economie emettevano titoli in una valuta non propria (non svalutabile a seguito di fughe di capitali) ed erano prive della protezione assicurata al debito sovrano da un prestatore di ultima istanza.

In tale situazione problemi di liquidità sono evoluti in rischi di solvibilità e lo stop ai flussi di finanziamenti dall’estero si è riflesso in crisi delle bilance dei pagamenti. La risposta europea è stata quella di non predisporre reti di sicurezza, di lasciare anzi che i timori dei mercati finanziari guidassero le scelte di politica economica con l’adozione di austerità in dosi massicce e immediate, di fornire aiuti ai paesi più in difficoltà (Grecia, Irlanda, Portogallo e, per le banche, Spagna) sotto una stretta condizionalità che traduceva in piani di rientro le misure dettate dal panico finanziario. Quest’ultime, pur non migliorando i fondamentali (i debiti pubblici hanno continuato a crescere), hanno avuto la funzione di contenere le preoccupazioni tedesche di azzardo morale (che i periferici cioè non pagassero per i loro errori, posponendo sine die l’aggiustamento) e, quindi, di consentire dopo due anni di crisi che la BCE dispiegasse con gli OMT la potenza di fuoco necessaria a debellare le paure finanziarie. L’azione ha avuto successo, ma è arrivata troppo tardi per fermare la recessione e annullare il credit crunch che aveva nel frattempo preso avvio.     

L’austerità fiscale è stata dunque per un lungo periodo l’unica strada per i periferici. Un solo strumento a cui è stato demandato il duplice obiettivo del risanamento finanziario tramite la formazione di surplus primari per stabilizzare il rapporto debito/PIL e del riequilibrio competitivo attraverso l’aumento della disoccupazione per indurre svalutazioni interne. Certo, unita a questa ricetta c’era anche la raccomandazione delle riforme strutturali. Ma queste richiedono tempo e danno frutti incerti: sono un contorno. L’unica, vera azione di politica economica su cui si è fatto affidamento è stata l’austerità fiscale.

Tutto questo ha riflesso l’ordine di priorità del paese dominante: il risanamento prima di tutto, indipendentemente dallo stato dell’economia. Ciò è potuto avvenire anche per importanti errori di valutazione. Se fossero state chiare le conseguenze delle scelte, sarebbe stato forse possibile un percorso più equilibrato che, con l’adozione degli OMT molto prima di quanto avvenuto, consentisse ai paesi sotto attacco di dosare meglio l’aggiustamento, limitando gli effetti negativi sulle economie. In particolare 

  • Non si è previsto che in condizioni cicliche deboli (come quelle di Italia e Spagna nell‘estate 2011), con impotenza della politica monetaria e senza possibilità di svalutare, il consolidamento fiscale ha impatti depressivi molto più forti del normale.
  • Non si è tenuto conto, come corollario, che con moltiplicatori fiscali elevati e finché dura la recessione (cioè, come si è sperimentato, a lungo) il risanamento fiscale ha effetti opposti a quelli desiderati (di aumento, anziché di diminuzione del peso del debito) nei paesi che hanno un rapporto debito/PIL superiore al 100%, perché il PIL scende più del debito.
  • Non si è tenuto conto della necessità di un coordinamento delle politiche economiche, per cui allo sforzo di aggiustamento dei periferici si dovevano contrapporre misure espansive nei paesi che potevano permetterselo, in primo luogo la Germania.
  • Non si è considerato o si è ritenuto secondario che l’indebolimento dei mercati del lavoro non avrebbe dato rapidi risultati di svalutazione interna per la resistenza al ribasso dei salari e che, senza movimenti simmetrici di reflazione dei paesi in surplus, il riequilibrio sarebbe diventato un meccanismo generatore di disoccupazione.
  • Non si è previsto che con un’inflazione media euro molto bassa (sotto l’1%), a cui conducevano austerità fiscale e impotenza della politica monetaria, la svalutazione interna avrebbe richiesto inflazione zero o deflazione nei periferici, rendendo vieppiù difficoltoso il risanamento fiscale.
  • Non si è considerato che una seconda recessione avrebbe incancrenito gli effetti della prima (2008-09), inducendo danni forse permanenti nelle strutture economiche dei paesi periferici in termini di aumento della disoccupazione strutturale e perdite di potenziale produttivo.

La situazione economica sta ora lentamente migliorando, gli spread si sono marcatamente ridotti, i paesi sotto programma tornano ad affacciarsi sul mercato. C’è una ripresa economica in atto. Essa è il frutto anche della pausa nell’austerità intervenuta nel 2014, anche se a partire dal prossimo anno le economie dovranno tornare a immettersi negli stretti sentieri di risanamento fissati dal Fiscal Compact. In questo quadro le prospettive di crescita sono modeste. Per l’Italia, adottando le ipotesi più favorevoli di ripresa del Governo (+1,5% all’anno nel quinquennio 2014-2018, secondo il Def), il PIL pro capite nel 2018 sarà, in termini reali, inferiore del 6% rispetto ai valori del 2007, mentre il tasso di disoccupazione si collocherà all’11%, un livello quasi doppio rispetto a quello pre-crisi (6,1%).   

L’esempio Gold Standard. Potrebbe un’uscita dall’euro e la conseguente svalutazione della “riconquistata” moneta nazionale dare più solide prospettive di crescita alle economie periferiche?

Per rispondere a questo interrogativo consideriamo l’esperienza degli anni trenta che presenta più di un’analogia con la situazione attuale. Ottanta anni fa si era nel pieno di una grave crisi economica e vigeva un accordo valutario, il Gold Standard, che vincolava, da un lato, l’uso delle politiche monetarie nazionali rispetto al perseguimento di obiettivi interni (lotta alla disoccupazione) e si caratterizzava, dall’altro, per forti asimmetrie di aggiustamento tra paesi. Anche allora, infatti, le economie in surplus non subivano pressioni a correggere i loro avanzi, mentre tutto l’onere del riequilibrio delle bilance commerciali ricadeva su quelle in deficit che, col cambio fisso, dovevano realizzare svalutazioni interne, ovvero deflazione. Tale percorso si rivelava, però, difficile per lo stato già depresso delle economie e il maggior peso politico assunto nelle democrazie da quelle classi lavoratrici che avrebbero dovuto andare incontro a compressione salariale. Una situazione insostenibile che portò alla rottura del regime di cambio e all’avvio di un periodo di forte conflittualità tra le nazioni, prima sul piano commerciale e poi su quello militare.

L’abbandono dell’accordo valutario non fu simultaneo, ma avvenne in modo contagioso interessando alcune economie prima di altre. I paesi che rimasero più a lungo nel Gold Standard videro accrescere severità e durata della flessione produttiva[2]. Al contrario, le economie che lo abbandonarono per prime  sperimentarono precoci uscite dalla recessione e rapide riprese produttive (fig. 1). Questi paesi riguadagnavano, limitando la mobilità dei capitali, l’autonomia nelle politiche monetarie che consentiva di ridurre i tassi di interesse, porre fine alle pressioni deflazionistiche e tagliare i salari reali. Un punto chiave è che la svalutazione portò nelle economie in deficit a quella riduzione di potere d’acquisto dei lavoratori che si sarebbe altrimenti dovuta conseguire, senza il cambio, con aumento massiccio della disoccupazione.

Fig. 1 PIL pro-capite delle economie che uscirono “prima” e “dopo” dal Gold Standard (1929=100)
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1 I paesi che uscirono prima sono Regno Unito, Danimarca, Norvegia, Svezia, Finlandia, Canada, Nuova Zelanda, Giappone; i paesi che uscirono dopo sono Francia, Italia, Belgio, Olanda, Svizzera, Polonia, Romania.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati tratti da Bolt, J. and J. L. van Zanden (2013). The First Update of the Maddison Project; Re-Estimating Growth Before 1820. Maddison Project Working Paper 4.

E il debito? Si ebbero fallimenti soprattutto in America Latina, ma vi furono anche paesi che riuscirono a migliorare gradualmente la situazione attraverso modalità indirette e implicite di default. Il Regno Unito, paese ad alto debito, fu in grado dopo la svalutazione di abbassare il tasso di interesse sui titoli pubblici sotto la crescita del PIL, abbattendo così la dimensione del surplus primario necessario per la sostenibilità finanziaria. Le condizioni che concorsero a un simile risultato furono, da un lato, l’aumento dell’inflazione consentito dalla svalutazione e, dall’altro, la cosiddetta repressione finanziaria, ovvero il mantenimento, in un contesto di ridotta mobilità internazionale dei capitali, di tassi di interesse artificialmente bassi, con la politica monetaria che veniva gestita direttamente dal Tesoro[3].    

La dura pioggia dell’uscita dell’euro. L’episodio del Gold Standard può servire a verificare perché è difficile immaginare un’uscita dalla moneta unica senza danni gravi. Individuiamo tre aree di criticità che, seppur tra loro interagenti, manteniamo per comodità distinte.

Criticità politica. L’unione monetaria, con tutti i suoi difetti, è parte del più ampio disegno di integrazione europea avviato dopo la seconda guerra mondiale per contrastare conflitti e protezionismi nell’area. E’ un anello del processo che conduce a un’integrazione politica sempre più spinta. L’uscita traumatica dalla moneta unica di un paese come l’Italia e degli altri periferici, con la connessa chiusura unilaterale dei mercati, segnerebbe per un’intera fase la fine di questo processo. Come mostra l’esperienza altamente conflittuale degli anni trenta, potrebbe mettersi in moto una reazione a catena di ordine inverso che porterebbe dalla disgregazione monetaria a quella economica, fino a mettere a rischio la convivenza politica. Ciò avrebbe ripercussioni economiche per tutti. La salvaguardia del progetto politico è un fondamentale argomento di deterrenza rispetto alla rottura dell’euro non solo per i periferici, ma anche per i paesi forti che devono farsi carico delle esigenze di riforma per contrastare le tendenze centrifughe.

Criticità economica. Potrebbe l’Italia fare come il Regno Unito degli anni trenta, ovvero sperimentare una rapida ripresa economica, evitare l’esplosione del debito e realizzare anzi un aggiustamento attraverso forme di default implicito (inflazione più repressione finanziaria)? Le condizioni per emulare l’esperienza inglese sono: 1) diminuzione dei salari reali a seguito del deprezzamento del cambio nella stessa misura che si sarebbe dovuta realizzare con la cosiddetta svalutazione interna, ma col beneficio di evitare la disoccupazione; 2) chiusura dei mercati finanziari e stretto controllo sui movimenti di capitale per un prolungato periodo di tempo; 3) Banca d’Italia e sistema del credito asserviti al Tesoro, essendo obbligati all’acquisto di titoli di stato a tassi di interesse inferiori a quelli di mercato che diverrebbero, con la svalutazione e l’inflazione, proibitivi[4]. Ammesso che nella attuale situazione vi sia la possibilità di uno scambio tra taglio del potere d’acquisto dei lavoratori e maggiore occupazione (è avvenuto ad esempio in occasione della svalutazione del 1992-93), le misure di chiusura delle frontiere e la sottomissione della banca centrale al governo, oltre a far fare all’Italia un salto all’indietro di quarant’anni, sarebbero incompatibili con le regole del mercato unico. L’economia italiana, a meno di deroghe difficili da immaginare, si troverebbe quindi fuori non solo dall’euro, ma anche dall’Unione Europea. Per di più la crisi finanziaria, allontanata dal debito pubblico, si ripercuoterebbe sul resto dell’economia. I risparmi delle famiglie sarebbero erosi dall’inflazione e si avrebbero effetti negativi sui bilanci degli operatori privati (banche e imprese) che hanno posizione debitorie nette in valuta estera. Questi soggetti andrebbero incontro con ogni probabilità a fallimenti e nel caso si trattasse di banche propagatrici di rischio sistemico sarebbe necessario l’intervento di salvataggio dello stato con effetti di ritorno sui conti pubblici.

Criticità tecnica. Uscire dall’euro, è molto diverso dall’abbandonare il Gold Standard. Negli anni trenta le monete nazionali già esistevano, con l’euro bisogna reintrodurle. Occorrono decisioni politiche, passaggi parlamentari, produzione di atti legislativi, modifiche tecniche (dalla stampa della nuova moneta, alla riprogrammazione di registratori di cassa, bancomat, sistemi di pagamenti automatici, ecc.) prima di  arrivare alla ridenominazione nella nuova valuta dei debiti/crediti di tutti gli operatori. E’ un’operazione che richiede tempo, non si fa in un week end[5]. Ciò implica che la chiusura dei mercati, per impedire fughe di capitali, debba avvenire per un lungo periodo, prima e dopo la conversione. Accanto alle difficoltà logistiche, è possibile poi che emerga un contenzioso legale internazionale: i creditori potrebbero sostenere che i titoli di debito italiani di varia fonte in loro possesso sono in euro contro affermazioni in senso opposto dei debitori; tutto ciò non farebbe che aumentare l’incertezza sul rischio di controparte e sul valore effettivo dei bilanci.    

La direzione di marcia. Gli aspetti di criticità rappresentano nel loro insieme fattori di impossibilità. Ma non in ogni circostanza. Se l’opzione di stare nell’euro dovesse divenire troppo onerosa, per persistenza della disoccupazione di massa ed estensione dei fenomeni di impoverimento, allora potrebbero formarsi maggioranze di cittadini, i cui interessi risultino più colpiti, indotti a ritenere sopportabili i costi politici, economici, tecnici di un’uscita. La dura pioggia della rottura verrebbe a quel punto preferita alla dura pioggia della moneta unica. Non si può, dunque, fare troppo a lungo affidamento sull’altezza delle barriere all’uscita dall’euro come pretesto per mantenere invariato il framework politico ed economico. 

Ma come muoversi? Per discutere delle possibilità di miglioramento ci avvaliamo del cosiddetto trilemma politico di Rodrick[6] applicato al caso dell’euro (fig. 2). Esso consiste nel fatto che è possibile tenere insieme contemporaneamente al massimo due delle tre opzioni rappresentate da: moneta unica, politica democratica, sovranità nazionale. La situazione in cui i paesi europei si trovano attualmente è descritta nella figura dalla “camicia di forza” che fa coesistere l’essere parte dell’unione monetaria con il permanere della sovranità nazionale sacrificando il processo democratico, dal momento che gli stati nazionali sono subordinati nelle loro scelte al sistema di regole che provengono in modo impositivo dall’Europa. Ciò a cui si dovrebbe tendere nel lungo periodo è, invece, l’”unione politica e fiscale”, che salvaguarderebbe la coesistenza della moneta unica con il processo democratico, spostando quest’ultimo dal livello nazionale a quello sovra-nazionale in senso federale. Questo era l’obiettivo dei padri fondatori dell’integrazione europea, perso per strada nella divaricazione di interessi nazionali che la crisi euro ha finito con l’esacerbare. La sua riproposizione va fatta a ogni pie’ sospinto, per ricordare il traguardo finale a cui si deve tendere. Realisticamente non sembrano, però, alle viste, ad eccezione degli accenni insiti nell’unione bancaria, passi sostanziali verso un’unione politico-fiscale (Union bonds e bilancio europeo), né sono forse augurabili forzature dall’alto se le preferenze nazionali rimangono fortemente eterogenee; il rigetto in questo caso sarebbe dietro l’angolo[7]. Se, però, non ci si muove verso un’unione politica, la disaffezione verso la situazione attuale e il tentativo di recuperare sovranità democratica spingono fatalmente verso il terzo ramo del trilemma, quello della “rottura dell’euro”. Si tratta della strada che negli anni trenta, in assenza di un coordinamento sovra-nazionale implicante la partecipazione dei paesi in surplus all’aggiustamento delle bilance dei pagamenti, condusse alla fine del Gold Standard e ai successivi conflitti. 

Fig. 2 Il trilemma di Rodrick nel caso euro
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Fonte: adattamento Nomisma da Dani Rodrick, “The Euro Crisis, Portugal, and Europe’s Future”, September 2013

Se così stanno le cose, per evitare che i ritardi nei progressi verso l’unione politica diano adito alla dura pioggia di una crisi di rifiuto occorre che si concentrino gli sforzi nell’allargamento di tutte le maglie possibili dello status quo, ovvero della cosiddetta camicia di forza. Ciò significa fondamentalmente muoversi in due direzioni. La prima è quella della ridefinizione del percorso di aggiustamento del Fiscal Compact. E’ un obiettivo che può essere perseguito senza modificare parametri numerici e tabelle di marcia, ma escludendo le spese pubbliche per investimenti dal calcolo del saldo di bilancio valevole per i criteri europei. Il via libera per queste spese ad alto impatto moltiplicativo consentirebbe di sostenere il ciclo economico, sospingendo nel contempo le potenzialità di crescita dell’economia nel lungo periodo. La seconda linea di marcia su cui ci si deve muovere è quella di rendere maggiormente simmetrico il riequilibrio competitivo intra-europeo, chiedendo alla Germania di partecipare al processo. Questa esigenza ha un’importante implicazione sul versante monetario, dovendo essere accompagnata dall’aumento dell’inflazione media nell’area euro verso l’obiettivo BCE del 2% e possibilmente, per un periodo transitorio, anche oltre questo target. Un’inflazione più elevata renderebbe relativamente più agevole la correzione degli squilibri di competitività dell’area, senza ostacolare la strada del risanamento finanziario dei paesi periferici. Questi allentamenti della “camicia di forza”, unitamente alle tracce di federalismo insite nell’unione bancaria, avrebbero anche una funzione segnaletica della prospettiva cooperativa e sovra-nazionale verso cui l’Europa si muove nel lungo termine. Si tratta di modifiche su cui è facile prevedere opposizioni. L’alleanza e lo sforzo congiunto di convincimento da parte di Italia, Francia e Spagna - vale a dire dei tre grandi paesi più sensibili alle esigenze della crescita - sono condizioni essenziali per la loro realizzazione.   

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[1]Paul De Grauwe, Risks of a Roofless Euroland, Time Magazine, gennaio 1999.

[2]Ben Bernanke, “The Macroeconomics of the Great Depression: a Comparative Approach”, Journal of Money, Credit and Banking, 27, 1-28, 1995; Barry Eichengreen e Peter Temin. “Fetters of Gold and Paper”, NBER working paper, n. 16202, July 2010.  

[3]Nicholas Crafts, “What Does the 19030.s Experience Tell Us about the Future of the Eurozone?”, The University of Warwick Working Paper Series, n.142, July 2013.

[4]Il 98% del debito pubblico italiano è in euroe, in linea di principio, denominabile nella nuova moneta anche per la parte (circa 30%) detenuta da non residenti. Ciò implica che il rapporto debito/PIL dopo la svalutazione non aumenterebbe (il valore del PIL varia nella stessa del debito quando viene tradotto nella nuova moneta), se non per la parte (2%) in valuta estera. Quindi i problemi di sostenibilità finanziaria sarebbero legati esclusivamente all’impennata dei tassi d’interesse a cui l’Italia dovrebbe rifinanziare il proprio debito. Se a seguito della svalutazione, la crescita nominale del PIL arrivasse per esempio al 10%, la repressione finanziaria dovrebbe obbligare le banche a sottoscrivere titoli di stato con tassi di rendimento sotto questa soglia per consentire la discesa del rapporto debito/PIL, pur con surplus di bilancio primari molto contenuti o anche nulli.      

[5]Si veda su questo anche Marcello Esposito, “Lo scenario triste dell’uscita dall’euro”, http://www.lavoce.info/uscita-dalleuro-scenario-confronto-1992/.

[6] Dani Rodrick, “How Far will International Integration Go?”, Journal of Economic Perspectives, n.1 1777-186, 2000.

[7]Sul ruolo dei costi dell’eterogeneità nel regolare il grado di approfondimento dell’integrazione europea si veda Enrico Spolaore, “What is European Integration Really About? A Political Guide for Economists”, Journal of Economic Perspectives, Summer 2013. 

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Il documentario prodotto dai registi Giacomo Grassi e Maurizio Tarantino, con il contributo del Comune di Bologna e con il patrocinio della Provincia di Bologna

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