11 febbraio 2015 - Un mercato italiano degli NPLs

Michele Vitucci, Consulente Nomisma 
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Un interessante studio del Fondo Monetario internazionale (“A strategy for developing a Market for nonperforming loans in Italy” di Nadège Jassaude e Kennet Kang riportato dal Sole 24 ore del 7 febbraio (“Per le sofferenze bancarie arriva la ricetta dl FMI” di Alessandro Merli) delinea una serie di interventi sul fronte fiscale, legale e di vigilanza per sviluppare in Italia un mercato dei Non Performing Loans. Le ricette indicate da questo studio sono per certi versi note agli addetti ai lavori e, se realizzate, potrebbero sicuramente facilitare lo smaltimento dell’enorme stock di crediti in sofferenza presente nei bilanci delle banche italiane. Come riportato dallo stesso studio dal 2008 gli NPLs in Italia sono cresciuti ad un ritmo del 20% annuo raggiungendo nel giugno 2014 l’ammontare di Euro 333 miliardi (24% del nostro PIL e 16,8% del totale dei prestiti). La categoria peggiore degli NPLs le “sofferenze” è quella cresciuta di più ed oggi rappresenta circa la metà del totale degli NPLs. Confrontata con la media europea la percentuale di sofferenze italiane è 4 volte maggiore ed è cresciuta ad un ritmo più veloce. Queste cifre di per sé fotografano un problema che, per aver attratto l’attenzione anche del FMI e di tanti investitori che considerano gli NPLs come un asset class sulla quale investire, dovrebbe sicuramente rappresentare una priorità nell’agenda delle istituzioni che, di concerto, dovrebbero occuparsi di realizzare tutti o alcuni di tali interventi. Le misure raccomandate dai due economisti sono raggruppate in 4 categorie:

  1. Rafforzamento delle politiche di vigilanza su accantonamenti e svalutazioni per accelerare la risoluzione e la ristrutturazione degli NPLs: tra tali misure si richiama l’esigenza di stabilire un tempo limite per la svalutazione degli NPLs combinato con una strategia per affrontare il problema della lunghezza delle procedure legali in modo da non penalizzare le banche. L’obiettivo di tali misure dovrebbe essere quello di rimuovere dai bilanci delle banche NPLs molto vecchi (ad esempio superiori a cinque anni); Inoltre tali politiche dovrebbero consentire di liquidare più facilmente le imprese non più vitali (che non generano più cash flow) e di ristrutturare quelle che, ancorché in difficoltà, siano considerate capaci di generare cassa per coprire il pagamento degli interessi. Per queste imprese le banche potrebbero cancellare parzialmente i loro debiti oppure trasformare i loro crediti in partecipazioni. Tali misure darebbero spazio e tempo alle imprese in difficoltà di riorganizzarsi e di far fronte ai debiti. Le banche dovrebbero essere inoltre incoraggiate a riportare regolarmente ai loro azionisti i risultati realizzati nella disposizione degli NPLs e delle attività non core. Per le banche più deboli l’autorità di vigilanza potrebbe stabilire obiettivi di risoluzione degli NPLs e condurre regolari ispezioni per verificare gli incassi. Sistematiche Asset Quality Review o ispezioni di vigilanza dovrebbero infine avere l’obiettivo di verificare la corretta classificazione dei crediti e degli accontamenti affinché il valore di libro dei crediti si avvicini a quello di mercato.
  2. Rimozione di impedimenti fiscali alla ristrutturazione dei crediti: l’innalzamento del limite di deducibilità fiscale introdotto nel 2013 ha rappresentato un importante passo nella direzione di incentivare gli accantonamenti. Il sistema fiscale potrebbe andare oltre consentendo rettifiche e svalutazioni fiscali pienamente deducibili nello stesso esercizio come succede in altri paesi (non proprio attuabile visti i nostri problemi di gettito fiscale ndr). Inoltre le istituzioni pubbliche (istituti previdenziali, Equitalia, etc.) che vantano crediti verso debitori insolventi dovrebbero partecipare alla ristrutturazione (giudiziale e stragiudiziale) dei debiti. Mettere sullo stesso piano pubblico e privato dovrebbe incentivare tutte le parti ad ottimizzare gli sforzi di recupero del credito e promuovere una più ordinata risoluzione delle insolvenze.
  3. Riforme legali per promuovere ristrutturazioni del debito giudiziali e stragiudiziali: il pacchetto di riforme della giustizia proposto dal governo va nella giusta direzione. Tuttavia ulteriori provvedimenti potrebbero ridurre l’arretrato giudiziale ed accelerare le azioni esecutive. Per esempio si potrebbe ridurre il ruolo dei tribunali, attribuendo poteri di gestione della procedura di liquidazione ad amministratori senza la necessità di approvazione da parte del tribunale per quelle decisioni minori che non ledono i diritti dei creditori. I notai potrebbero essere abilitati a determinare i valori immobiliari e supervisionare le aste giudiziali, usando procedure standard e strumenti online. Seguire best practice guidelines per la ristrutturazione dei debiti potrebbe ulteriormente incentivare le soluzioni stragiudiziali. Come altri paesi hanno fatto, potrebbero essere utilizzati incentivi fiscali e di vigilanza per incentivare istituzioni finanziarie e debitori a raggiungere soluzioni stragiudiziali di ristrutturazione dei debiti. La conversione dei crediti in partecipazioni (debt equity swap) dovrebbe essere incentivata.
  4. Sviluppare ulteriormente le Asset Management Companies (AMC) al fine di supportare il mercato dei crediti in sofferenza: le AMC in quanto specializzate nella gestione degli NPLs possiedono competenze normalmente non diffuse nelle banche, come la gestione degli immobili, dei crediti in sofferenza e del turnaround aziendale. Le AMC possono risolvere i problemi di coordinamento del creditore e rafforzare la ristrutturazione del debito consolidando tutti debiti relativi ad una posizione e consentendo al singolo creditore di negoziare un piano di riorganizzazione. Le AMC possono inoltre aiutare a ridurre il divario di prezzo richiesto dalle banche e offerto dai potenziali investitori consentendo alle banche di investire nelle stesse società trattenendo parte del profitto (upside) riveniente dalla ristrutturazione dei debiti, fermo restando il rispetto dei principi contabili. Impacchettando crediti in sofferenza in obbligazioni che possano essere vendute ad una più ampia platea di investitori, le AMC aumentano la capacità delle banche di accedere a finanziamenti e capitale di rischio altrimenti non immediatamente disponibile. Comprando immobili esecutati e partecipazioni dalle banche (dopo debt-equity swap), tali società potrebbero contribuire a ridurre il rischio di mercato a cui sono esposte le banche in seguito alla ristrutturazione di un credito in sofferenza. Validi strumenti per riportare in bonis società in stato di insolvenza potrebbero essere anche i Corporate Restructuring Vehicles (CRVs). Questi veicoli piuttosto che rimuovere semplicemente asset problematici dai bilanci delle banche, investono direttamente nella società insolvente, ristrutturando il debito e riorganizzando l’attività aziendale. I CRVs potrebbero essere particolarmente utili per le piccole medie imprese italiane favorendo fusioni, espandendo o spostandosi su nuove linee di business. Tali veicoli potrebbero inoltre consentire alle banche la partnership con investitori stranieri espandendo la disponibilità di finanziamento e di competenze per favorire una più ampia ristrutturazione aziendale. Chiarire il trattamento fiscale e di vigilanza delle AMC combinato con un supporto pubblico potrebbe favorire la nascita del mercato degli NPL. Le autorità di vigilanza e fiscali dovrebbero chiarire in anticipo il trattamento del capitale delle AMC e i valori di trasferimento degli asset deteriorati. I trasferimenti dovrebbero avvenire a valori di mercato in modo da evitare di tenere in rimanenza asset deteriorati. Il trasferimento dei NPLs agli SPV (Special Purpose Vehicles) può essere assoggettato a diversi tipi di imposte come quelle ipotecarie o di registro. Queste imposte potrebbero essere rideterminate tenendo in considerazione i più ampi benefici macro economici rivenienti dal rapido smaltimento degli NPLs dai bilanci delle banche.  Fondi pubblici sia nazionali che di istituzioni europee potrebbero essere investiti per sviluppare AMC private, specialmente per ridurre i divari di mercato, come per le banche più piccole che potrebbero essere carenti di risorse necessarie per disporre e ristrutturare NPLs. Facendo sforzi per promuovere high quality securitization (HQS), il mercato italiano degli NPL-ABS (Asset Backed Securities) potrebbe costituire un altro canale per dismettere asset deteriorati. Sia le banche che le AMC di NPL trarrebbero beneficio da un mercato secondario liquido di sbocco per la cartolarizzazione di NPL. L’applicazione degli stessi standard di reportistica per HQS alla cartolarizzazione di NPL potrebbe supportare lo sviluppo di un mercato ad altro rischio-rendimento. Per esempio, mettendo insieme e rivelando più dati sui singoli crediti sottostanti sia in bonis che in default, e permettendo agli investitori di avere accesso tempestivo ai dati storici sui tassi di default e le perdite su crediti per un più ampio range di esposizioni e di periodi potrebbe rafforzare il pricing del rischio ed attrarre un numero maggiore di investitori qualificati.

Le conclusioni dei due economisti sull’efficacia dell’applicazione delle loro ricette sono le seguenti:

  1. la tempestiva rimozione del problema degli NPLs migliorerà i bilanci delle banche e consentirà di fare nuovo credito;
  2. la creazione di un mercato per vendere e ristrutturare NPLs può favorire una strategia globale per risolvere il problema degli NPLs;
  3. una strategia globale sugli NPLs dovrebbe puntare a rimuovere gli impedimenti per la ristrutturazione dei debiti e accrescere gli incentivi per le banche a vendere i loro crediti deteriorati.

La lettura di questo paper ha generato in me delle riflessioni in ragione della mia esperienza professionale maturata nel business degli NPLs in un osservatorio privilegiato per dimensioni e complessità, quale MSREF (Morgan Stanley Real Estate Funds) prima e Pirelli Real Estate poi. Partendo dall’esperienza maturata, ritengo utile cercare punti in comune e di differenza tra le condizioni esistenti all’epoca in cui questo business è letteralmente esploso (1998-2002) e le condizioni di oggi, dove questo mercato genera tante aspettative ma forse realizza troppo poco in termini di transazioni effettuate. Ogni anno sembra essere l’anno buono, ma quando si guardano i consuntivi delle transazioni effettuate i volumi sono una percentuale irrisoria del mercato complessivo. Oggi come allora sembra esserci un mercato di NPLs nel senso che esiste una domanda ed un’offerta di distressed assets. L’offerta è rappresentata principalmente dalle banche che ieri come oggi hanno accumulato crediti deteriorati nei loro bilanci il cui costo di mantenimento (costi di gestione sommati ai costi di assorbimento del capitale) è diventato insostenibile. Ieri come oggi i valori contabili non rispecchiano i valori di mercato. In un articolo del Sole 24 Ore pubblicato il 27 dicembre 2014 Marco Ferrando segnala che i potenziali acquirenti di NPLs sono disposti mediamente ad offrire un prezzo pari al 10-20% del Gross Book Value (GBV) mentre le banche chiedono il 40-50% che corrisponde grosso modo al valore a cui sono contabilizzati a bilancio dopo varie tornate di svalutazione. Nel periodo dal ‘96 al 2002 le transazioni si chiudevano a valori compresi tra il 40-50% del GBV e promettevano comunque IRR (Internal Rate of Return) a due cifre (e in alcuni casi la prima era un 2). Oggi le stesse aspettative di IRR verosimilmente si possono ottenere solo con un pricing al 10-20% del GBV, con il risultato che le transazioni non si chiudono. Perché questo divario non riesce ad essere colmato ed il mercato fa fatica a trovare un punto di equilibrio che consenta la chiusura delle transazioni e lo smaltimento dell’enorme massa di crediti deteriorati presenti nei bilanci delle banche?

Tra il 1998-2002 e l’attuale periodo ci sono sicuramente differenze legate al contesto macroeconomico ed in particolare al mercato immobiliare. Nel 1998 ma ancora fino al 2008 prima della crisi della Lehman le aspettative degli operatori erano di una crescita dell’inflazione e di valori immobiliari in rialzo. Qualsiasi modello di acquisizione scontava un tasso di inflazione di almeno il 2,5% e un tasso di crescita dei valori immobiliari di almeno il 3% annuo. Oggi viviamo in un contesto macroeconomico in deflazione o comunque con prospettive inflazionistiche molto deboli. La BCE ha appena varato un piano di QE per stimolare e sostenere l’inflazione. I valori immobiliari sono certamente calati rispetto al picco del 2007 ma non sappiamo ancora se il mercato ha toccato un adeguato livello di repricing tale da consentire una ripartenza. Certo è che le aste si aggiudicano con fatica e le stime dei valori immobiliari sono in diminuzione piuttosto che in crescita. C’è inoltre una generalizzata difficoltà di accesso al credito che evidentemente vale anche per il mercato delle aste immobiliari. Nel 2002 l’ABI proprio per facilitare l’acquisto degli immobili in asta e andare incontro alle banche aveva facilitato l’ottenimento del finanziamento per l’acquisto degli immobili in asta. Oggi si fa fatica ad ottenere un mutuo per l’acquisto di un immobile sul mercato libero, figuriamoci sul mercato forzoso delle aste. Il gap tra domanda e offerta esisteva anche negli anni 1998-2002. Ma era un gap che veniva colmato nel corso delle trattative peraltro con un percorso negoziale che negli anni è diventato favorevole alle banche venditrici. Le prime transazioni chiuse da MSREF dal 1996-1997 erano con negoziazione in esclusiva e selezione mirata dei mutui da acquistare (cd “Cherry Picking”). Il prezzo lo faceva l’acquirente (Buyer Market). Successivamente le banche hanno messo in competizione i potenziali acquirenti i quali, pur di aggiudicarsi i portafogli, erano disposti ad offrire prezzi più alti (nel 2005 Unicredit ha aggiudicato con un’asta on line un portafoglio di crediti deteriorati). I portafogli venduti, da essere esclusivamente ipotecari, sono diventati un mix di ipotecario e chirografo con informazioni sempre meno accurate e tempi di due diligence sempre più limitati. Le condizioni di vendita sono diventate sempre meno negoziabili ed i contratti di vendita erano quasi imposti; insomma si è passati da un Buyer Market ad un Seller Market. Purtuttavia le transazioni venivano chiuse. Eppure la platea di investitori interessati a questa asset class è molto più ampia oggi che in passato. Se allora c’erano solo fondi immobiliari interessati, oggi ci sono anche altre categorie di investitori che, considerato il livello di rendimenti in circolazione, intendono investire in NPLs perché consente di ottenere aspettative di IRR a due cifre. Certo il mercato è molto più competitivo: il servicing market conta molti più operatori oggi che in passato (l’ultimo rapporto di PwC cita Italfondiario, Guber, Cerved, Prelios, FBS, NPL, Archon, CAF); ancorché non immediatamente disponibili c’è una storia di performance a consuntivo e di tempi effettivi di realizzo (giudiziali e stragiudiziali) che in passato non erano disponibili.

Il fatto è che oggi le banche farebbero sicuramente fatica ad assorbire le minusvalenze che sarebbero realizzate se le transazioni avvenissero a prezzi di mercato. Nonostante il rafforzamento patrimoniale imposto anche in seguito all’Asset Quality Review di EBA e BCE le banche mediamente non potrebbero assorbire le perdite, con gli attuali livelli di patrimonio. E’ di questi giorni il diffuso consenso che ha riscosso l’ipotesi della creazione di una Bad Bank. Lo stesso governatore Visco vede con favore l’ipotesi che anche in Italia venga costituita un Bad Bank con una partecipazione pubblica a condizione che tale quota sia rigorosamente minoritaria, che ci siano agevolazioni fiscali e garanzie sulle attività derivanti dalla dismissione dei crediti in sofferenza. Ed è forse proprio questa una delle principali differenze tra ieri e oggi: il problema degli NPLs oggi è un problema “sistemico” che impatta l’economia nel suo complesso e ne impedisce la ripartenza. A novembre le sofferenze hanno toccato il livello di 181 miliardi di euro (erano circa 65 miliardi nel 1998 e 47 miliardi nel 2007), aggravate dal peso della recessione economica che riduce i margini di manovra per la gestione del fenomeno. La creazione di un Bad Bank così come delineata dal governatore, andrebbe nella direzione di favorire la crescita dell’economia attraverso lo smobilizzo di risorse incagliate nei bilanci delle banche.

La coincidenza tra la pubblicazione del paper del FMI e la discussione che in Italia si fa della possibile creazione di una Bad Bank conferma che il problema degli NPLs ha una dimensione sistemica che merita tutta l’attenzione delle istituzioni a vario titolo interessate.

Da osservatore tuttavia non posso non notare la differenza di approccio che esiste tra i due rimedi proposti: di ampio raggio con interventi su vari fronti (vigilanza, fiscale e legale) e con l’obiettivo di creare un vero mercato secondario degli NPLs la ricetta del FMI; di respiro un po’ più corto (trasferimento del problema) la costituzione di una Bad Bank (soluzione già attuata in altri paesi con risultati contradditori). Il presidente dell’ABI a tal proposito ha commentato: “Non chiamatela Bad Bank: stiamo facendo un intervento a favore dell’economia, non un salvataggio del sistema bancario”. Il dubbio tuttavia appare legittimo.

Se le ricette del FMI vanno nella direzione di togliere il tappo ad una vasca colma e di creare un meccanismo di autoregolamentazione (il mercato degli NPLs) che consenta di far defluire l’acqua con regolarità. Il rischio della Bad Bank è di spostare l’acqua a secchiate da tante piccole vasche di diversi proprietari ad una più grande a carico (parzialmente) della collettività.

Ritengo che le ricette del FMI nel lungo termine possano essere più efficaci e vadano nella direzione di ridurre l’elevata asimmetria informativa che caratterizza in particolare il mercato degli NPLs in modo da renderlo accessibile ad una platea più ampia di investitori (anche piccoli investitori e non solo soggetti qualificati). Estremizzando le ricette del FMI si potrebbe arrivare a pensare ad una piattaforma on line dove chiunque possa connettersi e sulla base di informazioni certificate e di ratios che, secondo metodologie standard, esprimano la rischiosità e la potenziale redditività dell’investimento (come succede per una qualsiasi azione quotata sui listini), possa comprare un titolo che incorpori il valore di un credito deteriorato.

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