8 maggio 2014 - A Hard Rain’s gonna fall

Sergio De Nardis, Capo Economista 
Questo indirizzo email è protetto dagli spambots. È necessario abilitare JavaScript per vederlo.

Prendiamo a prestito una canzone di Bob Dylan perché sembra attagliarsi al dibattito pro e contro l’euro che, con le elezioni europee alle porte, divampa un po’ ovunque. La dura pioggia è quella che ha preso a battere quattro anni fa ed è destinata, per gli euroscettici, a durare al di là dei recenti miglioramenti? Oppure è quella ben più forte che si avrebbe, secondo molti, con l’uscita dalla moneta unica e l’apertura in Europa di gravi crisi finanziarie e politiche? Al netto di toni folcloristici, può essere una discussione utile. L’euro non ha funzionato bene, ha generato nei suoi 15 anni di vita più divergenza che convergenza, ha condotto con la crisi a penalizzazioni eccessive per i periferici. La pioggia, dunque, c’è stata e lascia tracce evidenti. Ma essere consapevoli di questo non porta a proposte di abbandono che determinerebbero danni peggiori. Occorre sfruttare tutti gli spazi disponibili per rafforzare l’architettura europea. Primi passi in tale direzione si osservano, ad esempio, nel lento delinearsi di una unione bancaria. Sono movimenti parziali: rimandano a un lungo periodo che non è detto si sia in grado di raggiungere. E’ compito della politica - sotto la spinta in primo luogo dei paesi che hanno un interesse comune come Italia, Francia e Spagna - accelerare i tempi e ampliare la portata dei mutamenti.

La dura pioggia della crisi. La metafora della pioggia che colpisce la costruzione euro, mettendone a nudo i difetti, è presente sin dall’avvio della moneta unica. Nel 1999, Paul De Grauwe paragonava l’Eurozona a un bell’edificio nel quale non si è costruito il tetto: va bene finché il tempo regge, è un problema se volge al brutto[1]. Negli ultimi anni è venuto a piovere, in modo così copioso da mostrare crepe peggiori di quelle inizialmente immaginate.

Nella crisi finanziaria l’euro si è trasformato da schermo protettivo in catalizzatore di tensioni per i paesi ad alto debito. Quest’ultimi si sono trovati esposti alla perdita di fiducia degli investitori, i quali hanno visto una debolezza intrinseca nel fatto che tali economie emettevano titoli in una valuta non propria (non svalutabile a seguito di fughe di capitali) ed erano prive della protezione assicurata al debito sovrano da un prestatore di ultima istanza.

In tale situazione problemi di liquidità sono evoluti in rischi di solvibilità e lo stop ai flussi di finanziamenti dall’estero si è riflesso in crisi delle bilance dei pagamenti. La risposta europea è stata quella di non predisporre reti di sicurezza, di lasciare anzi che i timori dei mercati finanziari guidassero le scelte di politica economica con l’adozione di austerità in dosi massicce e immediate, di fornire aiuti ai paesi più in difficoltà (Grecia, Irlanda, Portogallo e, per le banche, Spagna) sotto una stretta condizionalità che traduceva in piani di rientro le misure dettate dal panico finanziario. Quest’ultime, pur non migliorando i fondamentali (i debiti pubblici hanno continuato a crescere), hanno avuto la funzione di contenere le preoccupazioni tedesche di azzardo morale (che i periferici cioè non pagassero per i loro errori, posponendo sine die l’aggiustamento) e, quindi, di consentire dopo due anni di crisi che la BCE dispiegasse con gli OMT la potenza di fuoco necessaria a debellare le paure finanziarie. L’azione ha avuto successo, ma è arrivata troppo tardi per fermare la recessione e annullare il credit crunch che aveva nel frattempo preso avvio.     

L’austerità fiscale è stata dunque per un lungo periodo l’unica strada per i periferici. Un solo strumento a cui è stato demandato il duplice obiettivo del risanamento finanziario tramite la formazione di surplus primari per stabilizzare il rapporto debito/PIL e del riequilibrio competitivo attraverso l’aumento della disoccupazione per indurre svalutazioni interne. Certo, unita a questa ricetta c’era anche la raccomandazione delle riforme strutturali. Ma queste richiedono tempo e danno frutti incerti: sono un contorno. L’unica, vera azione di politica economica su cui si è fatto affidamento è stata l’austerità fiscale.

Tutto questo ha riflesso l’ordine di priorità del paese dominante: il risanamento prima di tutto, indipendentemente dallo stato dell’economia. Ciò è potuto avvenire anche per importanti errori di valutazione. Se fossero state chiare le conseguenze delle scelte, sarebbe stato forse possibile un percorso più equilibrato che, con l’adozione degli OMT molto prima di quanto avvenuto, consentisse ai paesi sotto attacco di dosare meglio l’aggiustamento, limitando gli effetti negativi sulle economie. In particolare 

  • Non si è previsto che in condizioni cicliche deboli (come quelle di Italia e Spagna nell‘estate 2011), con impotenza della politica monetaria e senza possibilità di svalutare, il consolidamento fiscale ha impatti depressivi molto più forti del normale.
  • Non si è tenuto conto, come corollario, che con moltiplicatori fiscali elevati e finché dura la recessione (cioè, come si è sperimentato, a lungo) il risanamento fiscale ha effetti opposti a quelli desiderati (di aumento, anziché di diminuzione del peso del debito) nei paesi che hanno un rapporto debito/PIL superiore al 100%, perché il PIL scende più del debito.
  • Non si è tenuto conto della necessità di un coordinamento delle politiche economiche, per cui allo sforzo di aggiustamento dei periferici si dovevano contrapporre misure espansive nei paesi che potevano permetterselo, in primo luogo la Germania.
  • Non si è considerato o si è ritenuto secondario che l’indebolimento dei mercati del lavoro non avrebbe dato rapidi risultati di svalutazione interna per la resistenza al ribasso dei salari e che, senza movimenti simmetrici di reflazione dei paesi in surplus, il riequilibrio sarebbe diventato un meccanismo generatore di disoccupazione.
  • Non si è previsto che con un’inflazione media euro molto bassa (sotto l’1%), a cui conducevano austerità fiscale e impotenza della politica monetaria, la svalutazione interna avrebbe richiesto inflazione zero o deflazione nei periferici, rendendo vieppiù difficoltoso il risanamento fiscale.
  • Non si è considerato che una seconda recessione avrebbe incancrenito gli effetti della prima (2008-09), inducendo danni forse permanenti nelle strutture economiche dei paesi periferici in termini di aumento della disoccupazione strutturale e perdite di potenziale produttivo.

La situazione economica sta ora lentamente migliorando, gli spread si sono marcatamente ridotti, i paesi sotto programma tornano ad affacciarsi sul mercato. C’è una ripresa economica in atto. Essa è il frutto anche della pausa nell’austerità intervenuta nel 2014, anche se a partire dal prossimo anno le economie dovranno tornare a immettersi negli stretti sentieri di risanamento fissati dal Fiscal Compact. In questo quadro le prospettive di crescita sono modeste. Per l’Italia, adottando le ipotesi più favorevoli di ripresa del Governo (+1,5% all’anno nel quinquennio 2014-2018, secondo il Def), il PIL pro capite nel 2018 sarà, in termini reali, inferiore del 6% rispetto ai valori del 2007, mentre il tasso di disoccupazione si collocherà all’11%, un livello quasi doppio rispetto a quello pre-crisi (6,1%).   

L’esempio Gold Standard. Potrebbe un’uscita dall’euro e la conseguente svalutazione della “riconquistata” moneta nazionale dare più solide prospettive di crescita alle economie periferiche?

Per rispondere a questo interrogativo consideriamo l’esperienza degli anni trenta che presenta più di un’analogia con la situazione attuale. Ottanta anni fa si era nel pieno di una grave crisi economica e vigeva un accordo valutario, il Gold Standard, che vincolava, da un lato, l’uso delle politiche monetarie nazionali rispetto al perseguimento di obiettivi interni (lotta alla disoccupazione) e si caratterizzava, dall’altro, per forti asimmetrie di aggiustamento tra paesi. Anche allora, infatti, le economie in surplus non subivano pressioni a correggere i loro avanzi, mentre tutto l’onere del riequilibrio delle bilance commerciali ricadeva su quelle in deficit che, col cambio fisso, dovevano realizzare svalutazioni interne, ovvero deflazione. Tale percorso si rivelava, però, difficile per lo stato già depresso delle economie e il maggior peso politico assunto nelle democrazie da quelle classi lavoratrici che avrebbero dovuto andare incontro a compressione salariale. Una situazione insostenibile che portò alla rottura del regime di cambio e all’avvio di un periodo di forte conflittualità tra le nazioni, prima sul piano commerciale e poi su quello militare.

L’abbandono dell’accordo valutario non fu simultaneo, ma avvenne in modo contagioso interessando alcune economie prima di altre. I paesi che rimasero più a lungo nel Gold Standard videro accrescere severità e durata della flessione produttiva[2]. Al contrario, le economie che lo abbandonarono per prime  sperimentarono precoci uscite dalla recessione e rapide riprese produttive (fig. 1). Questi paesi riguadagnavano, limitando la mobilità dei capitali, l’autonomia nelle politiche monetarie che consentiva di ridurre i tassi di interesse, porre fine alle pressioni deflazionistiche e tagliare i salari reali. Un punto chiave è che la svalutazione portò nelle economie in deficit a quella riduzione di potere d’acquisto dei lavoratori che si sarebbe altrimenti dovuta conseguire, senza il cambio, con aumento massiccio della disoccupazione.

Fig. 1 PIL pro-capite delle economie che uscirono “prima” e “dopo” dal Gold Standard (1929=100)
20140508-SC-Grafico1
1 I paesi che uscirono prima sono Regno Unito, Danimarca, Norvegia, Svezia, Finlandia, Canada, Nuova Zelanda, Giappone; i paesi che uscirono dopo sono Francia, Italia, Belgio, Olanda, Svizzera, Polonia, Romania.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati tratti da Bolt, J. and J. L. van Zanden (2013). The First Update of the Maddison Project; Re-Estimating Growth Before 1820. Maddison Project Working Paper 4.

E il debito? Si ebbero fallimenti soprattutto in America Latina, ma vi furono anche paesi che riuscirono a migliorare gradualmente la situazione attraverso modalità indirette e implicite di default. Il Regno Unito, paese ad alto debito, fu in grado dopo la svalutazione di abbassare il tasso di interesse sui titoli pubblici sotto la crescita del PIL, abbattendo così la dimensione del surplus primario necessario per la sostenibilità finanziaria. Le condizioni che concorsero a un simile risultato furono, da un lato, l’aumento dell’inflazione consentito dalla svalutazione e, dall’altro, la cosiddetta repressione finanziaria, ovvero il mantenimento, in un contesto di ridotta mobilità internazionale dei capitali, di tassi di interesse artificialmente bassi, con la politica monetaria che veniva gestita direttamente dal Tesoro[3].    

La dura pioggia dell’uscita dell’euro. L’episodio del Gold Standard può servire a verificare perché è difficile immaginare un’uscita dalla moneta unica senza danni gravi. Individuiamo tre aree di criticità che, seppur tra loro interagenti, manteniamo per comodità distinte.

Criticità politica. L’unione monetaria, con tutti i suoi difetti, è parte del più ampio disegno di integrazione europea avviato dopo la seconda guerra mondiale per contrastare conflitti e protezionismi nell’area. E’ un anello del processo che conduce a un’integrazione politica sempre più spinta. L’uscita traumatica dalla moneta unica di un paese come l’Italia e degli altri periferici, con la connessa chiusura unilaterale dei mercati, segnerebbe per un’intera fase la fine di questo processo. Come mostra l’esperienza altamente conflittuale degli anni trenta, potrebbe mettersi in moto una reazione a catena di ordine inverso che porterebbe dalla disgregazione monetaria a quella economica, fino a mettere a rischio la convivenza politica. Ciò avrebbe ripercussioni economiche per tutti. La salvaguardia del progetto politico è un fondamentale argomento di deterrenza rispetto alla rottura dell’euro non solo per i periferici, ma anche per i paesi forti che devono farsi carico delle esigenze di riforma per contrastare le tendenze centrifughe.

Criticità economica. Potrebbe l’Italia fare come il Regno Unito degli anni trenta, ovvero sperimentare una rapida ripresa economica, evitare l’esplosione del debito e realizzare anzi un aggiustamento attraverso forme di default implicito (inflazione più repressione finanziaria)? Le condizioni per emulare l’esperienza inglese sono: 1) diminuzione dei salari reali a seguito del deprezzamento del cambio nella stessa misura che si sarebbe dovuta realizzare con la cosiddetta svalutazione interna, ma col beneficio di evitare la disoccupazione; 2) chiusura dei mercati finanziari e stretto controllo sui movimenti di capitale per un prolungato periodo di tempo; 3) Banca d’Italia e sistema del credito asserviti al Tesoro, essendo obbligati all’acquisto di titoli di stato a tassi di interesse inferiori a quelli di mercato che diverrebbero, con la svalutazione e l’inflazione, proibitivi[4]. Ammesso che nella attuale situazione vi sia la possibilità di uno scambio tra taglio del potere d’acquisto dei lavoratori e maggiore occupazione (è avvenuto ad esempio in occasione della svalutazione del 1992-93), le misure di chiusura delle frontiere e la sottomissione della banca centrale al governo, oltre a far fare all’Italia un salto all’indietro di quarant’anni, sarebbero incompatibili con le regole del mercato unico. L’economia italiana, a meno di deroghe difficili da immaginare, si troverebbe quindi fuori non solo dall’euro, ma anche dall’Unione Europea. Per di più la crisi finanziaria, allontanata dal debito pubblico, si ripercuoterebbe sul resto dell’economia. I risparmi delle famiglie sarebbero erosi dall’inflazione e si avrebbero effetti negativi sui bilanci degli operatori privati (banche e imprese) che hanno posizione debitorie nette in valuta estera. Questi soggetti andrebbero incontro con ogni probabilità a fallimenti e nel caso si trattasse di banche propagatrici di rischio sistemico sarebbe necessario l’intervento di salvataggio dello stato con effetti di ritorno sui conti pubblici.

Criticità tecnica. Uscire dall’euro, è molto diverso dall’abbandonare il Gold Standard. Negli anni trenta le monete nazionali già esistevano, con l’euro bisogna reintrodurle. Occorrono decisioni politiche, passaggi parlamentari, produzione di atti legislativi, modifiche tecniche (dalla stampa della nuova moneta, alla riprogrammazione di registratori di cassa, bancomat, sistemi di pagamenti automatici, ecc.) prima di  arrivare alla ridenominazione nella nuova valuta dei debiti/crediti di tutti gli operatori. E’ un’operazione che richiede tempo, non si fa in un week end[5]. Ciò implica che la chiusura dei mercati, per impedire fughe di capitali, debba avvenire per un lungo periodo, prima e dopo la conversione. Accanto alle difficoltà logistiche, è possibile poi che emerga un contenzioso legale internazionale: i creditori potrebbero sostenere che i titoli di debito italiani di varia fonte in loro possesso sono in euro contro affermazioni in senso opposto dei debitori; tutto ciò non farebbe che aumentare l’incertezza sul rischio di controparte e sul valore effettivo dei bilanci.    

La direzione di marcia. Gli aspetti di criticità rappresentano nel loro insieme fattori di impossibilità. Ma non in ogni circostanza. Se l’opzione di stare nell’euro dovesse divenire troppo onerosa, per persistenza della disoccupazione di massa ed estensione dei fenomeni di impoverimento, allora potrebbero formarsi maggioranze di cittadini, i cui interessi risultino più colpiti, indotti a ritenere sopportabili i costi politici, economici, tecnici di un’uscita. La dura pioggia della rottura verrebbe a quel punto preferita alla dura pioggia della moneta unica. Non si può, dunque, fare troppo a lungo affidamento sull’altezza delle barriere all’uscita dall’euro come pretesto per mantenere invariato il framework politico ed economico. 

Ma come muoversi? Per discutere delle possibilità di miglioramento ci avvaliamo del cosiddetto trilemma politico di Rodrick[6] applicato al caso dell’euro (fig. 2). Esso consiste nel fatto che è possibile tenere insieme contemporaneamente al massimo due delle tre opzioni rappresentate da: moneta unica, politica democratica, sovranità nazionale. La situazione in cui i paesi europei si trovano attualmente è descritta nella figura dalla “camicia di forza” che fa coesistere l’essere parte dell’unione monetaria con il permanere della sovranità nazionale sacrificando il processo democratico, dal momento che gli stati nazionali sono subordinati nelle loro scelte al sistema di regole che provengono in modo impositivo dall’Europa. Ciò a cui si dovrebbe tendere nel lungo periodo è, invece, l’”unione politica e fiscale”, che salvaguarderebbe la coesistenza della moneta unica con il processo democratico, spostando quest’ultimo dal livello nazionale a quello sovra-nazionale in senso federale. Questo era l’obiettivo dei padri fondatori dell’integrazione europea, perso per strada nella divaricazione di interessi nazionali che la crisi euro ha finito con l’esacerbare. La sua riproposizione va fatta a ogni pie’ sospinto, per ricordare il traguardo finale a cui si deve tendere. Realisticamente non sembrano, però, alle viste, ad eccezione degli accenni insiti nell’unione bancaria, passi sostanziali verso un’unione politico-fiscale (Union bonds e bilancio europeo), né sono forse augurabili forzature dall’alto se le preferenze nazionali rimangono fortemente eterogenee; il rigetto in questo caso sarebbe dietro l’angolo[7]. Se, però, non ci si muove verso un’unione politica, la disaffezione verso la situazione attuale e il tentativo di recuperare sovranità democratica spingono fatalmente verso il terzo ramo del trilemma, quello della “rottura dell’euro”. Si tratta della strada che negli anni trenta, in assenza di un coordinamento sovra-nazionale implicante la partecipazione dei paesi in surplus all’aggiustamento delle bilance dei pagamenti, condusse alla fine del Gold Standard e ai successivi conflitti. 

Fig. 2 Il trilemma di Rodrick nel caso euro
20140508-SC-Grafico2
Fonte: adattamento Nomisma da Dani Rodrick, “The Euro Crisis, Portugal, and Europe’s Future”, September 2013

Se così stanno le cose, per evitare che i ritardi nei progressi verso l’unione politica diano adito alla dura pioggia di una crisi di rifiuto occorre che si concentrino gli sforzi nell’allargamento di tutte le maglie possibili dello status quo, ovvero della cosiddetta camicia di forza. Ciò significa fondamentalmente muoversi in due direzioni. La prima è quella della ridefinizione del percorso di aggiustamento del Fiscal Compact. E’ un obiettivo che può essere perseguito senza modificare parametri numerici e tabelle di marcia, ma escludendo le spese pubbliche per investimenti dal calcolo del saldo di bilancio valevole per i criteri europei. Il via libera per queste spese ad alto impatto moltiplicativo consentirebbe di sostenere il ciclo economico, sospingendo nel contempo le potenzialità di crescita dell’economia nel lungo periodo. La seconda linea di marcia su cui ci si deve muovere è quella di rendere maggiormente simmetrico il riequilibrio competitivo intra-europeo, chiedendo alla Germania di partecipare al processo. Questa esigenza ha un’importante implicazione sul versante monetario, dovendo essere accompagnata dall’aumento dell’inflazione media nell’area euro verso l’obiettivo BCE del 2% e possibilmente, per un periodo transitorio, anche oltre questo target. Un’inflazione più elevata renderebbe relativamente più agevole la correzione degli squilibri di competitività dell’area, senza ostacolare la strada del risanamento finanziario dei paesi periferici. Questi allentamenti della “camicia di forza”, unitamente alle tracce di federalismo insite nell’unione bancaria, avrebbero anche una funzione segnaletica della prospettiva cooperativa e sovra-nazionale verso cui l’Europa si muove nel lungo termine. Si tratta di modifiche su cui è facile prevedere opposizioni. L’alleanza e lo sforzo congiunto di convincimento da parte di Italia, Francia e Spagna - vale a dire dei tre grandi paesi più sensibili alle esigenze della crescita - sono condizioni essenziali per la loro realizzazione.   

DOWNLOAD


[1]Paul De Grauwe, Risks of a Roofless Euroland, Time Magazine, gennaio 1999.

[2]Ben Bernanke, “The Macroeconomics of the Great Depression: a Comparative Approach”, Journal of Money, Credit and Banking, 27, 1-28, 1995; Barry Eichengreen e Peter Temin. “Fetters of Gold and Paper”, NBER working paper, n. 16202, July 2010.  

[3]Nicholas Crafts, “What Does the 19030.s Experience Tell Us about the Future of the Eurozone?”, The University of Warwick Working Paper Series, n.142, July 2013.

[4]Il 98% del debito pubblico italiano è in euroe, in linea di principio, denominabile nella nuova moneta anche per la parte (circa 30%) detenuta da non residenti. Ciò implica che il rapporto debito/PIL dopo la svalutazione non aumenterebbe (il valore del PIL varia nella stessa del debito quando viene tradotto nella nuova moneta), se non per la parte (2%) in valuta estera. Quindi i problemi di sostenibilità finanziaria sarebbero legati esclusivamente all’impennata dei tassi d’interesse a cui l’Italia dovrebbe rifinanziare il proprio debito. Se a seguito della svalutazione, la crescita nominale del PIL arrivasse per esempio al 10%, la repressione finanziaria dovrebbe obbligare le banche a sottoscrivere titoli di stato con tassi di rendimento sotto questa soglia per consentire la discesa del rapporto debito/PIL, pur con surplus di bilancio primari molto contenuti o anche nulli.      

[5]Si veda su questo anche Marcello Esposito, “Lo scenario triste dell’uscita dall’euro”, http://www.lavoce.info/uscita-dalleuro-scenario-confronto-1992/.

[6] Dani Rodrick, “How Far will International Integration Go?”, Journal of Economic Perspectives, n.1 1777-186, 2000.

[7]Sul ruolo dei costi dell’eterogeneità nel regolare il grado di approfondimento dell’integrazione europea si veda Enrico Spolaore, “What is European Integration Really About? A Political Guide for Economists”, Journal of Economic Perspectives, Summer 2013. 

Letto 5157 volte

Quick Contact

051 6483111

Strada Maggiore, 44
40125 Bologna - Italy

contact form

Certificazione

Azienda con
Sistema Qualità Certificato

Certificato n.194221

Utilizziamo i cookie per essere sicuri che tu possa avere la migliore esperienza sul nostro sito. Continuando la navigazione, acconsenti all'utilizzo. cookies