10 settembre 2014 - Politiche della stagnazione

Sergio De Nardis, Capo Economista 
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Il 2014 non è stato l’anno della ripresa, come le previsioni stimavano, ma il terzo di recessione per l’economia italiana. Con questo prolungamento, l’esperienza della crisi per il nostro Paese si conferma peggiore di quella degli anni trenta. Una confronto storico sfavorevole che è condiviso con molte altre economie europee. Oggi come allora, la recessione ha una sola causa: la caduta della domanda aggregata. Su questa avrebbero dovuto intervenire le misure per la ripresa a livello europeo. Al contrario, il framework di politica economica ha sospinto i paesi in una pericolosa trappola di stagnazione e deflazione. Occorre che si cambi lo schema in modo radicale, con l’impostazione di politiche monetarie e fiscali espansive coordinate tra le economie europee. Su questo approccio cresce il consenso tra gli economisti. Molto più ingessata è la discussione tra i policy maker, vincolati dai parametri statistici e dalle procedure del Fiscal Compact. A essi non può comunque sfuggire il fallimento dell’approccio degli ultimi anni. Forzare le regole che hanno condotto alla stagnazione può essere l’unica strada per uscirne.         

Nella nota di Scenario che ha inaugurato questa serie di Newsletter, lo scorso novembre, si parlava di nuova normalità italiana, intendendo indicare con questa espressione la prospettiva del lento avviarsi di una fase di modesta ripresa, insufficiente a recuperare in un congruo arco di tempo le perdite di prodotto e occupazione sperimentate nelle recessioni succedutesi dopo il 2007. Si argomentava che, in assenza di politiche che sostenessero recuperi più consistenti, ne avrebbe risentito la crescita potenziale perché il ciclo debole avrebbe lasciato tracce nel tessuto dell’economia, deteriorando la capacità produttiva, inducendo un innalzamento del tasso di disoccupazione strutturale, favorendo l’allineamento delle spese delle famiglie ad aspettative di reddito più basse. A dieci mesi di distanza si può dire che quella preoccupazione peccava, se possibile, di ottimismo. L’attesa ripresa non si è infatti materializzata e l’Italia continua a dibattersi, in questo scorcio del 2014, tra recessione e tendenze stagnanti. E’ difficile stabilire, sulla base delle informazioni disponibili, se siamo ancora nel periodo di caduta, antecedente ciò che chiamavamo nuova normalità, o se, invece, la stagnazione è la vera faccia della fase che si apre dopo la crisi. Inutile dire che sarebbe preferibile la prima ipotesi, perché lascerebbe aperta la porta alla speranza di qualcosa di meglio di una crescita zero. Quel che è certo è che l’esigenza di un profondo cambiamento nella politica economica, che si sottolineava con tono di urgenza nel novembre scorso, si è fatta oggi improcrastinabile.    

Per mettere in prospettiva le difficoltà dell’evoluzione attuale, il confronto corretto da fare non è con i normali i cicli economici registrati dal secondo dopoguerra, ma con la Grande Depressione degli anni trenta. Le analogie con quel periodo sono molteplici, incluse l’appartenenza a un accordo di cambio, l’idiosincrasia di parte determinante dell’establishment politico europeo rispetto a misure di sostegno alla domanda, la riluttanza dei paesi creditori a contribuire all’aggiustamento delle bilance commerciali. Ebbene, avendo come benchmark l’esperienza degli anni trenta, la figura 1 mostra che l’attuale performance italiana risulta peggiore di quella registrata ottanta anni fa: allora il Pil pro-capite aveva recuperato i livelli iniziali nell’ottavo anno (1937) dall’avvio della caduta; nella situazione corrente, nell’ottavo anno (2015) il Pil pro-capite reale sarà un buon 10% sotto i valori pre-crisi.

Oggi come allora la recessione ha una sola causa: la drastica caduta della domanda aggregata. Negli anni trenta contribuirono alla ripresa una combinazione di stimolo fiscale (investimenti pubblici, oltre che spesa per la difesa) e monetario, con la svalutazione della lira a seguito dell’uscita dal regime aureo (1936). Oggi, in condizioni politiche profondamente diverse, la strada da percorrere deve assolutamente evitare le tendenze distruttive che caratterizzarono gli esiti degli anni trenta. Lo snodo della ripresa rimane, però, lo stesso: un consistente sostegno alla domanda.      

Fig. 1 – Recessioni a confronto: Pil reale pro-capite (numeri indice, 2007=100, 1929=100) 
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Fonte: elabrazioni Nomisma su dati Istat, Banca d’Italia, Maddison Project; previsioni IMF per il 2015 e 2016

Non devono esserci dubbi che questo è oggi il problema da affrontare: non c’è un’insufficienza di offerta. Una misura del grado di inadeguatezza della domanda è fornita dalla distanza che separa la spesa complessiva (domanda effettiva) dal prodotto potenziale che l’economia conseguirebbe se i fattori della produzione fossero pienamente impiegati e operativi ai normali livelli di efficienza. Questa distanza è l’output gap. Si tratta di una grandezza teorica, caratterizzata da incertezza: si dispone infatti di statistiche della domanda effettiva (il Pil calcolato dall’Istat), ma non se ne hanno per il Pil potenziale che deve, quindi, essere inferito attraverso stime. Pur con questo caveat, le misure disponibili del gap di spesa forniscono un segnale chiaro. La figura 2 evidenzia per l’economia italiana l’andamento della domanda effettiva e del Pil potenziale secondo le stime di Commissione europea e OECD. Come si vede, il potenziale tende a scendere per gli effetti di trascinamento indotti dal ciclo recessivo, ma la caduta della domanda è ben maggiore. Il divario apertosi con la crisi è risultato dal 2011 in continuo allargamento; esso è nel biennio 2013-14 al 4% del Pil potenziale nelle stime della Commissione, sopra al 5% in quelle OECD[1]. Sono quantificazioni circondate come detto da incertezza, ma, date le metodologie di calcolo, è probabile che esse implichino una sottovalutazione, più che una sopravvalutazione, della dimensione reale dell’output gap: supponendo che il deterioramento strutturale abbia rallentato, anziché invertito come nella figura 2, la crescita del Pil potenziale, la misura della distanza della domanda rispetto all’offerta può arrivare al 7-8%.

La pressoché continua caduta dell’inflazione negli ultimi due anni (quella di fondo, escludendo energetici e alimentari non lavorati, è scesa sotto lo 0,5% ad agosto secondo l’indice armonizzato) è la conseguenza di questa situazione. Tale processo è, d’altro canto, direttamente legato alle modalità dell’aggiustamento competitivo intra-euro che demandano lo sforzo di correzione esclusivamente ai paesi periferici, i quali devono realizzarlo in condizioni proibitive: se l’inflazione in Germania viaggia a ritmi dell’1%, il riequilibrio europeo implica che i periferici spingano le dinamiche dei loro prezzi a zero e anche sotto tale livello per un periodo di tempo prolungato. Questa compressione si realizza, appunto, attraverso la formazione di ampi e persistenti gap della domanda rispetto all’offerta potenziale e il connesso aumento dei tassi di disoccupazione. E’ da rilevare che le difficoltà della Bce nel riportare l’inflazione media dell’area euro dai livelli quasi nulli in cui attualmente si trova verso il target del 2% risentono di questo stato di cose: l’inflazione in Germania è troppo bassa e spinge in giù le dinamiche di tutta l’area, favorendo il diffondersi delle tendenze deflazionistiche. La contestuale realizzazione dell’obiettivo Bce del 2% e del riequilibrio competitivo intra-euro richiede che l’inflazione tedesca salga al 3% e oltre per tutto il tempo necessario all’aggiustamento.

Fig. 2 – Italia: domanda effettiva e Pil potenziale (miliardi di euro, valori concatenati, anno di riferimento=2005, schema Sec 2005)
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Fonte: elaborazioni su dati Istat, European Commission, OECD

Se questa è, a tre anni dall’avvio della seconda recessione, la situazione dell’Italia e delle altre economie euro intrappolate nella crisi, non c’è da meravigliarsi che emergano crepe sempre più grandi nello schema di politica economica perseguito in tutto questo periodo dall’Europa. Tale approccio prevedeva che il sostegno del ciclo (cioè della domanda) a livello europeo fosse demandato alla politica monetaria, che la politica fiscale fosse rigidamente orientata, praticamente ovunque, al consolidamento fiscale (secondo tempi e modalità di percorso fissate nelle procedure europee) e che le riforme strutturali favorissero nelle economie periferiche il riequilibrio competitivo aumentando la flessibilità (in uscita e salariale) del mercato del lavoro e portando a una più forte crescita potenziale. In realtà, date le difficoltà di realizzazione delle riforme in situazioni di recessione, la politica fiscale restrittiva veniva di fatto indirizzata, oltre che al consolidamento delle finanze pubbliche, al riequilibrio competitivo per gli effetti di indebolimento che essa produceva nel mercato del lavoro.   

Il fallimento di questo schema ha un’origine precisa: il non avere considerato che in economie depresse, quali quelle europee, la politica monetaria può divenire impotente, perdendo la capacità di sostenere il ciclo economico con il tradizionale strumento della riduzione del tasso di interesse. In particolare, è molto probabile che in Italia e in diversi paesi euro il tasso di interesse reale (tasso nominale al netto delle attese di inflazione) che assicura la formazione della quantità di risparmio e dell’ammontare di investimenti necessari al conseguimento del pieno impiego sia divenuto, a seguito del forte arretramento della domanda, negativo. Difficile dire quanto negativo, ma quel che è certo è che in queste condizioni la Bce ha visto annullarsi la capacità di contenere entità e durata delle recessioni: in un ciclo depresso e con rischi di deflazione, i tassi di interesse nominali nelle mani della banca centrale si sono approssimati rapidamente a zero, livello sotto il quale non possono scendere, mentre le aspettative di inflazione si sono disancorate al ribasso rispetto all’obiettivo del 2%; una situazione che impedisce il perseguimento, nella misura necessaria, di tassi di interesse reali negativi. Ne è conseguito che il continuo ripiegamento dell’inflazione, sperimentato dall’Italia e dai periferici nell’ultimo biennio, è equivalso a una stretta monetaria perché non ha fatto che aumentare i tassi di interesse reali, allontanandoli vieppiù dal livello (negativo) compatibile con il pieno impiego. La flessione dell’inflazione è divenuta, dunque, una pessima notizia per molte economie: essa non porta a un rafforzamento della domanda (per il maggiore potere d’acquisto dei consumatori che hanno un lavoro), ne determina invece un indebolimento (per l’aumento che induce nei tassi reali di interesse).      

Col venire meno della capacità di azione della politica monetaria, si è rotto, sin da subito, il funzionamento dello schema europeo di politica economica sugli altri due fronti: quelli delle politiche fiscali e delle riforme strutturali. In condizioni di impotenza della politica monetaria, la politica fiscale deve subentrare per fornire sostegno al ciclo depresso. Se questo non avviene, la miscela di austerità fiscale e assenza di stimolo monetario (anzi, come visto, presenza di restrizione monetaria per il calo dell’inflazione) non può che avere effetti molto negativi per l’economia, ampliando la recessione, gonfiando la disoccupazione, approfondendo la spirale depressiva. L’imposizione di austerità in dosi massicce e in modo simultaneo in tutti i paesi ha dunque costituito un errore grave: essa ha prodotto danni che dovevano essere evitati con una conduzione equilibrata della politica economica, in linea con le indicazioni basilari della macroeconomia. L’area euro aveva la possibilità, con un attenta e cooperativa divisione dei compiti tra paesi membri a seconda dello spazio fiscale disponibile, di raggiungere un risultato migliore.      

Le conseguenze dell’impotenza della politica monetaria investono, però, anche l’efficacia delle riforme strutturali, ovvero il terreno degli interventi che dovrebbero caratterizzarsi per incontestabile virtù. Il punto è che le riforme strutturali cercano di influire sul lato dell’offerta, la linea tratteggiata della figura 2, che non è quello che limita la crescita del Pil da sette anni a questa parte. L’Italia ha bisogno di provvedimenti di ammodernamento e miglioramento dell’efficienza complessiva del sistema, ma è un’agenda politica diversa da quella prioritaria del superamento della inadeguatezza della domanda, con l’innalzamento della linea continua nella figura 2. Le due agende di politica economica, in condizioni di economia depressa, possono entrare in conflitto.

In effetti, il richiamo continuo alle riforme strutturali, ovvero agli interventi volti ad accrescere il grado di concorrenza nei mercati dei prodotti e del lavoro, viene giustificato nello schema europeo di politica economica anche per gli effetti indiretti che queste possono avere sulla domanda, sia estera che interna. Le riforme, in particolare quelle del mercato del lavoro, possono infatti innestare quelle svalutazioni interne nei periferici, necessarie, in assenza di cambio, per l’azzeramento del divario competitivo rispetto alla Germania; esse renderebbero più efficienti tali processi, riducendo i tempi del (richiesto) deterioramento del mercato del lavoro. Inoltre, le riforme, nella misura in cui riescono a rafforzare la crescita potenziale di lungo termine delle economie, possono migliorare le aspettative dei flussi di reddito conseguibili nel futuro dai cittadini, stimolandone, attraverso l’innalzamento del loro reddito permanente ed effetti ricchezza, la domanda  per consumi e investimenti sin dal momento corrente.      

Il problema è che questo mix di effetti virtuosi rischia di non trovare concretizzazione nel modo in cui è evoluta la crisi dell’euro. Riguardo al primo punto (accelerazione dei tempi per il recupero di competitività dei periferici), il richiamo continuo alle riforme strutturali nei confronti dei periferici elude il nodo cruciale: il riequilibrio competitivo non può essere lasciato interamente a carico di queste economie, perché esse lo devono realizzare in condizioni troppo penalizzanti, indipendentemente dal grado di efficienza dei loro mercati del lavoro. In altri termini, con o senza riforme strutturali, il problema centrale delle difficoltà di aggiustamento in Europa rimane quello evidenziato in precedenza: l’inflazione e la dinamica salariale nell’economia tedesca sono troppo basse, questo ostacola la Bce a rispettare il mandato di un’inflazione media nell’area prossima al 2% e mette, così, fuori uso la politica monetaria in funzione di stabilizzazione del ciclo.

Ciò conduce a una implicazione più generale circa l’inefficacia, nella situazione attuale, delle riforme strutturali per il sostegno della domanda, investendo il secondo punto dell’argomentazione circa la loro adozione (aumento delle aspettative di reddito). Gli interventi di riforma hanno successo nella misura in cui abbattono posizioni di monopolio nei mercati dei prodotti e del lavoro, riducendo mark-up e retribuzioni: in altre parole, il successo si realizza se inducono attese di un minor livello generale dei  prezzi nel futuro. Ma in una situazione di tassi di interesse nulli e inflazione già a zero, quale quella che caratterizza l’area euro, aspettative di deflazione non fanno che accrescere vieppiù i tassi di interesse reali con effetti di contrazione della spesa che compensano, se non sopravanzano, quelli positivi che ci si attende attraverso il canale delle attese dei redditi futuri. Per questi motivi le riforme strutturali non possono essere considerate lo strumento di politica economica adatto per risollevare in modo efficace la domanda in economie depresse[2].

Tre anni di recessione e l’assenza di prospettive per una vera ripresa dovrebbero essere sufficienti a certificare il sostanziale fallimento del framework europeo di politica economica per risolvere i nodi della crisi. Tra gli economisti vi è ormai una diffusa consapevolezza di questo fallimento e aumenta il consenso nei confronti di uno schema alternativo di politiche per la ripresa di tipo radicale, come richiede la situazione[3]. Tale schema vede affiancare le misure monetarie non convenzionali di immissione della liquidità che la Bce ha preso a perseguire in modo più deciso, dopo resistenze e ritardi, dall’estate a forti politiche fiscali espansive di riduzione della pressione fiscale e di aumento degli investimenti pubblici (in infrastrutture a rete, ricerca, istruzione), da realizzare in deficit e in maniera coordinata tra i paesi europei. L’entità dello stimolo fiscale dovrebbe essere ben più consistente dei piani di cui si parla negli ultimi mesi  in Europa: prendendo a riferimento il cosiddetto piano Junker (300 miliardi in tre anni per l’intera UE), l’entità dello sforzo dovrebbe avere una dimensione almeno doppia. Un’azione toppo timida su questo fronte sarebbe a rischio di inefficacia, sperperando un’idea potenzialmente buona. Inoltre, per eliminare il rischio di contraccolpi dei maggiori disavanzi sui mercati finanziari e assicurare, al contempo, che la maggiore liquidità fornita dalla banca centrale arrivi effettivamente all’economia reale, la leva fiscale e quella monetaria dovrebbero procedere in modo strettamente interrelato: i deficit pubblici andrebbero finanziati direttamente dalla Bce, con una monetizzazione dell’incremento di debito che aiuterebbe a rivitalizzare l’inflazione e ad abbassare, nella misura necessaria, i tassi di interesse reali in territorio negativo. L’inflazione aumenterebbe in modo più marcato in Germania, il cui ciclo è meno debole, contribuendo a equilibrare il processo di aggiustamento competitivo nell’area. La maggiore crescita del Pil nominale aiuterebbe a stabilizzare e poi a ridurre il rapporto debito/Pil dei periferici. Le riforme strutturali, in un simile approccio, entrerebbero con un ritardo, come impegno vincolante e credibile di realizzazione solo dopo avere superato la fase di stagnazione e di azzeramento dei tassi di interesse nominali; ciò consentirebbe l’esplicarsi dei benefici di lungo periodo delle riforme, senza incorrere, però nei costi di breve periodo connessi al rischio di deflazione.     

E’ evidente che questo schema ideale infrange su molteplici punti le regole della costruzione europea, da quelle più recenti e miopi, come il Fiscal Compact, a quelle che hanno strutturato sin dall’inizio la filosofia di funzionamento dell’Unione come il Patto di Stabilità e Crescita e, soprattutto, il divieto per la Banca centrale di finanziare direttamente i debiti pubblici. Questo è vero, ma quando quelle regole sono state stabilite e sottoscritte non si pensava che ciò che è avvenuto negli anni trenta, cioè un drammatico arretramento della domanda amplificato dagli errori di politica economica, si sarebbe ripetuto in termini anche peggiori. L’esito disgregante di quell’esperienza dovrebbe servire da monito e chiamare a iniziative ben più radicali e consistenti di quelle che sono attualmente in discussione nelle riunioni europee.

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[1] Tra le organizzazioni internazionali anche l’IMF effettua stime del potenziale e dell’output gap; esse risultano molto simili a quelle della Commissione Europea.

[2]La letteratura teorica su trappola della liquidità e stagnazione ha prodotto negli ultimi anni contributi importanti per chiarire gli effetti perversi che possono avere, in tali situazioni, misure che mirano esclusivamente a rafforzare l’offerta. Si vedano Gauti B. Eggestsson (2010), “the Paradox of Toil” Staff Report, Federal Reserve Bank of New York; Gauti B. Eggertsson, Paul Krugman (2012), “Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minski-Koo Approach”, The Quarterly Journal of Economics; Gauti B. Eggertsson, Andrea Ferrero, Andrea Raffo (2013), “Can Structural Reforms Save Europe?”, di prossima pubblicazione in Journal of Monetary Economics; Gauti B. Eggertsson, Neil R. Mehrotra (2014), “A Model of Secular Stagnation”, working paper Brown University.    

[3]Si veda, ad esempio, lo  schema esposto da Francesco Giavazzi e Guido Tabellini su lavoce.info e Vox e la proposta del Ministro dell’economia polacco Mateusz Szczurek su Vox. 

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