Bologna, Sala Incontri Nomisma, ore 16:30 - Il futuro dell'unione monetaria europea, insieme all'immigrazione, domina il dibattito politico-economico e le piattaforme elettorali dei candidati alla guida dei principali paesi europei. Consapevoli dell'importanza e dell'attualità dell'argomento, il Dipartimento di Scienze Economiche dell'Università di Bologna e Nomisma hanno invitato Paul de Grauwe, docente alla London School of Economics, a tenere la prima EU lecture. Il Professor De Grauwe, uno dei massimi esperti mondiali di economia europea, parlerà del futuro dell'Euro e il suo intervento sarà seguito da un dibattito, moderato da Alessandro Merli, cui parteciperanno tra gli altri Romano Prodi e Debora Revoltella.

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Quali scenari per la Grecia dopo il referendum e il consiglio europeo straordinario? Nuovo piano, uscita graduale dall’Euro, o drammatico Grexit? E quali implicazioni per l'Europa e l'Italia?

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Sergio De Nardis, Capo Economista
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La ripresa europea è ineguale. In molte economie l’output gap, ovvero il divario tra domanda e produzione potenziale, continuerà a essere negativo per diversi anni. Gli investimenti stentano a ripartire in modo deciso, costituendo un fattore di freno della ripresa. Dopo sette anni di crisi sarebbero necessari ritmi di crescita più rapidi per rientrare dall’ampia disoccupazione. Il contrasto delle tendenze alla stagnazione rimane centrale e non adeguatamente affrontato nell’agenda di policy europea.

Debolezza degli investimenti. La debolezza degli investimenti contrassegna la fase congiunturale europea. Essa interessa quasi tutte le tipologie di spesa in beni capitale (non solo quelle in costruzioni) e la gran parte dei soggetti economici, le imprese in misura maggiore che le famiglie. La bassa dinamica degli investimenti è osservabile in gran parte di paesi euro, ma il fenomeno è decisamente più rilevante nelle economie periferiche: a fine 2014 il volume degli investimenti fissi lordi era inferiore al picco del 2007 del 4,5% nei Paesi core dell’eurozona, del 34% nei periferici (fig. 1).

Negli anni della recessione le principali preoccupazioni dei policy maker si sono concentrate sulla flessione dei consumi delle famiglie. Era giusto che fosse così, considerati il calo di potere d’acquisto sperimentato in diverse economie e l’impoverimento di fasce importanti della popolazione. Oggi che la recessione è alle spalle, le azioni di policy devono affiancare alla lotta alla povertà lo stimolo agli investimenti. Sono questi a costituire il principale fattore di freno del Pil e sono a loro volta rallentati dalla prospettiva di debole ripresa dell’attività economica. L’insufficienza del processo di accumulazione è un problema non solo per il breve periodo. Essa finisce con l’incidere nel lungo termine sulla crescita del capitale e, quindi, sul potenziale produttivo delle economie.

Fig. 1 - Investimenti fissi lordi e consumi privati nell'area euro1 (2007=1)
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1 Paesi euro “periphery”=Italia, Spagna, Portogallo, Grecia; Paesi euro “core”=Germania, Francia, Olanda, Austria, Belgio, Lussemburgo, Finlandia.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Eurostat.

Trappola della liquidità. Alla base della fiacchezza degli investimenti vi è, come detto, la persistente debolezza della situazione economica che disincentiva l’ampliamento del capitale produttivo (si veda su questo anche Imf World Economic Outlook, April 2015). A questo fattore di freno se ne aggiungono altri come l’incertezza, la persistente ritrosia del sistema creditizio ad assumere rischi soprattutto lì dove il peso delle sofferenze resta elevato, la preferenza per gli impieghi in asset sicuri a basso rendimento. Questi elementi sono più o meno presenti nelle diverse economie europee; sono riscontrabili tutti insieme nei paesi periferici e, in particolare, in Italia.

Tab. 1 – Indicatori di trappola della liquidità (valori percentuali)
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1 Stima Oecd; 2 La stima per l’area euro è di Udibe 2014, applicando la metodologia di Laubach e Williams (2013), la stima per l’Italia suppone un tasso di interesse di rquilibrio più negativo di quello ipotizzato per l’area euro. 
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd e Eurostat.

Il fatto che gli investimenti siano fiacchi in corrispondenza di tassi di policy della Banca centrale pari a zero segnala l’operare in Europa e ancor più nei periferici di una trappola della liquidità. Nonostante i tassi di interesse della Bce siano da tempo in prossimità del livello minimo possibile, l’output gap è ampiamente negativo (-3,2% nell’area euro e -5,9% in Italia, secondo le stime Oecd per il 2015, tab. 1 colonna 1), l’inflazione di fondo (al netto di energetici e alimentari) non accelera (ad aprile è dello 0,6% nell’eurozona, 0,4% in Italia, tab. 1 colonna 3), le attese sulla futura dinamica dei prezzi, pur in rialzo dopo il Qe, rimangono sganciate dall’obiettivo di Francoforte. Le attese di inflazione a 5 anni – quali risultano dalle previsioni implicite nel mercato dei titoli di stato ordinari e indicizzati – sono a circa l’1% nell’area euro, a 0,2-0,3% in un’economia caratterizzata da condizioni di maggiore debolezza come quella italiana (colonna 4). Ciò fa sì che i tassi di interesse reali (tassi di policy al netto delle attese di inflazione, colonna 5 della tab. 1), pur storicamente bassi (anzi negativi), siano in realtà superiori al livello che sarebbe necessario per raggiungere il pieno impiego. Secondo alcune stime, il tasso di interesse reale che assicura nella zona euro la piena occupazione potrebbe essere sceso a un livello di -1,5% (colonna 6). Nei paesi interessati da due lunghe recessioni, come l’Italia, esso potrebbe essere calato anche più in basso. Il gap tra tassi di interesse reali effettivi e quelli che sarebbero necessari per il pieno impiego impedisce il ripristino dell’equilibrio macroeconomico, finendo col perpetuare le tendenze alla stagnazione.

Questo fenomeno presenta, come detto, caratteristiche più gravi nelle economie periferiche. Tali Paesi beneficiano dell’attenuazione delle tensioni finanziarie a seguito degli interventi della Bce. La compressione dei premi al rischio che negli ultimi anni avevano innalzato l’intera struttura dei loro tassi di interesse rispetto ai Paesi “core” ha importanti effetti favorevoli per queste economie. Ma una volta espletatisi, rimane l’ampio divario dei tassi di interesse di policy reali rispetto a quelli che riporterebbero queste economie verso la piena occupazione. Un divario alimentato tanto dalle minori aspettative di inflazione, quanto dal più basso livello del tasso di equilibrio rispetto all’area euro.

Le domande da porsi a questo punto sono: perché emerge una stagnazione da trappola della liquidità e quanto può durare? Quali implicazioni comporta? Quali sono le politiche per contrastarla?

Perché e quanto a lungo? ll tasso di interesse reale di equilibrio è determinato dall’incontro dell’offerta e della domanda di prestiti da parte rispettivamente di risparmiatori e investitori (che desiderano, ad esempio, ampliare o avviare attività produttive, acquistare case, migliorare il proprio capitale umano). Il tasso di equilibrio scende quando si crea un eccesso dell’offerta di prestiti rispetto alla domanda desiderata. Ciò può avvenire perché è quest’ultima a comprimersi a seguito di una molteplicità di eventi: rientro da esposizioni debitorie eccessive di chi prende prestiti, invecchiamento della popolazione, caduta dei prezzi di beni capitale (per cui occorrono minori finanziamenti per realizzare un investimento), aumento delle disuguaglianze nella distribuzione del reddito. Quando il tasso di interesse di equilibrio si riduce, la Banca centrale deve intervenire per consentire il ridimensionamento dei tassi di mercato attraverso la riduzione dei tassi di interesse di policy e favorire così il riequilibrio nel mercato del risparmio. Se, però la caduta della domanda di prestiti è molto forte – come nelle recessioni indotte da correzioni di eccessi di debito – il tasso di interesse reale di equilibrio può scendere in territorio negativo e la Banca centrale può non essere in grado di assecondare tale caduta non potendo far calare il tasso di policy sotto il limite zero. Quando ciò si verifica si è nella trappola della liquidità.

In generale, la trappola della liquidità è un fenomeno doloroso da cui è difficile uscire (comporta recessione e disoccupazione), ma pur sempre transitorio. Se non si modifica il tasso di interesse reale, sarà la caduta del Pil a contrarre l’offerta di risparmi e riportare in equilibrio il mercato dei prestiti. Il problema è quando lo sbilancio tra offerta e domanda desiderata di risparmi non si corregge e rimane per prolungati periodi di tempo, dando luogo alla cosiddetta stagnazione secolare. La recente teoria economica inquadra questa possibilità ipotizzando che domanda e offerta di prestiti si originino in diverse classi generazionali di operatori, per cui uno stesso individuo si trova ad essere, in fasi diverse della sua vita, investitore (fa debiti), risparmiatore (mette da parte reddito) e consumatore di risparmi (spende quel che ha messo da parte): i prenditori di prestiti di “oggi” sono tipicamente i giovani che spendono più di quanto guadagnano e che diverranno “domani”, in età matura, prestatori di fondi liquidi, risparmiando nella prospettiva di un “dopodomani”, quando diverranno vecchi e consumeranno quanto accantonato nella maturità.

Se la generazione dei prenditori di prestiti, ovvero i giovani, diminuisce il ricorso al debito (fa un’operazione di deleveraging), dovrà restituirne di meno quando diverrà matura. Ciò libererà risorse per aumentare l’offerta di risparmio quando costoro, nella mezza età, si trasformeranno da prenditori in prestatori di liquidità. L’eccesso di offerta di prestiti sulla domanda quindi non si riduce, ma tende anzi ad aumentare nel tempo e il tasso di interesse reale di equilibrio scende ulteriormente, rendendo permanente la trappola della liquidità[1].

Si può osservare che in questo schema non è solo la riduzione della propensione al debito dei giovani a determinare una abbattimento persistente del tasso reale di equilibrio. Anche l’invecchiamento della popolazione opera nella stessa direzione. La domanda di prestiti si può, infatti, ridurre oltre che per deleveraging dei più giovani, perché il peso nella popolazione di questa generazione, che spende più di quanto guadagna, si riduce consistentemente. Il rallentamento della dinamica demografica può essere, dunque, un’importante fonte di prolungata stagnazione.

Fig. 2 – Coorti di prestatori (lenders), prenditori di prestiti (borrowers), operatori neutrali (neutral) nei maggiori paesi euro (quote % sulla popolazione complessiva) 
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd.

Invecchiamento. L’aumento dell’età media della popolazione induce, quindi, stagnazione. Questo fenomeno è normalmente considerato come un problema sul lato dell’offerta: una popolazione che invecchia riduce nel lungo periodo l’input di lavoro, incidendo così sul prodotto potenziale dell’economia. L’invecchiamento, però, indebolisce anche la domanda. La progressiva diminuzione della coorte dei giovani, che spendono più di quanto guadagnano (approssimata, nella figura 2, dalla proporzione di popolazione tra i 0 e 29 anni), e la corrispondente crescita della coorte in età di lavoro (30-64 anni), che accantona risparmi per l’età della pensione prestandoli ai giovani, provoca squilibri nel mercato della domanda e dell’offerta di prestiti. I prenditori di fondi (borrowers nella fig. 2) si riducono, mentre aumentano i prestatori (lenders) con conseguenti pressioni al ribasso sul tasso di interesse di equilibrio. E’ da notare che il fenomeno riguarda da un ventennio tutti i principali paesi europei, ma che in Italia esso è iniziato con anticipo rispetto agli altri. In effetti, tra i paesi europei considerati, quello dell’Italia è il caso che sembra maggiormente avvicinarsi, in termini di dinamiche nel tempo delle coorti di lenders e borrowers, al Giappone, ovvero all’economia per la quale si hanno più chiare evidenze di lunga stagnazione per trappola della liquidità (fig. 3)[2] .

Fig. 3 – Coorti di prestatori (lenders), prenditori di prestiti (borrowers), operatori neutrali (neutral) in Giappone e Italia (quote % sulla popolazione complessiva)
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd.

Quali implicazioni? Indipendentemente da quanto è lunga la stagnazione e del fatto se essa sia o meno permanente, l’emergere di una trappola della liquidità persistente nel tempo causa importanti cambiamenti nel modo di funzionare dell’economia. Il fatto che i tassi di interesse sono al limite zero implica infatti che variazioni dell’inflazione tendano ad accompagnarsi a cambiamenti nella stessa direzione della domanda aggregata. Una discesa dell’inflazione che in tempi normali si assocerebbe a un aumento della spesa, in presenza di tassi di interesse zero si traduce in aumento dei tassi reali di interesse, dando luogo a calo della domanda. E’ il mondo sotto-sopra descritto (v. fig. 3) da Eggertsson e Krugman (2012) dove la domanda aggregata (AD) – che, incrociando l’offerta (AS), concorre a determinare il Pil (Y) – è crescente all’aumentare dell’inflazione (?).

Fig. 3 - Domanda (AD) e offerta (AS) in trappola della liquidità
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Fonte: Eggertsson e Krugman (2012)

Con effetti paradossali. Tale atipica configurazione condiziona l’azione di politica economica diretta a incoraggiare l’uscita dalla stagnazione. Ad esempio, un’attenzione esclusiva a misure che mirano a migliorare il lato dell’offerta, attraverso maggiore efficienza (paradox of toil) oppure accresciuta flessibilità salariale (paradox of flexibility), può condurre a effetti sul Pil opposti a quelli perseguiti, riducendone il livello (fig. 4). Il motivo è che tali azioni innestano pressioni alla deflazione che, in tempi normali, verrebbero contrastate con riduzione dei tassi di interesse. Con tassi di interesse zero ciò non è possibile, con la conseguenza che i tassi di interesse reali si innalzano spingendo verso un equilibrio con output più basso anziché più alto. Quindi dalla stagnazione indotta da trappola della liquidità non si esce con sole politiche di offerta. Se non vi sono anche politiche di espansione della domanda, le azoni sul lato dell’offerta rischiano di avere effetti controproducenti[3].

Fig. 4 – Paradossi per la politica economica in trappola della liquidità: affetti avversi di un aumento della capacità di offerta (paradox of toil) e di un aumento della flessibilità salariale (paradox of flexibility)
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Fonte: Eggertsson e Krugman (2012)

Che fare? Politica monetaria non convenzionale. Sul fronte della politica monetaria l’azione è vincolata dal limite zero a cui si trovano i tassi di policy. Occorre, dunque, supplire con misure non convenzionali di espansione della base monetaria tramite operazioni di mercato aperto su titoli pubblici e privati (Quantitative easing) che inducano effetti equivalenti a quelli che si avrebbero con una adeguata (e impossibile) riduzione in territorio negativo dei tassi nominali di policy. Quanto deve essere grande il Qe per determinare gli effetti desiderati? L’azione della Bce appare rilevante: indipendentemente dalla quantità per ora programmata (1.140 miliardi di euro tra marzo 2015 e settembre 2016, con un ritmo di 60 al mese), dovrebbe durare fin quando l’inflazione non si sarà portata durevolmente su un sentiero compatibile con l’obiettivo del 2%. Se l’operazione si interrompesse nel settembre 2016, gli acquisti ammonterebbero all’11% del Pil dell’area euro del 2014; è una dimensione inferiore agli analoghi programmi condotti negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Giappone, pari rispettivamente al 22, 21 e 32% del Pil dell’anno iniziale.

Gli effetti dell’azione della Bce sono stati subito visibili nei mercati finanziari, con allentamento delle tensioni e riduzioni dei tassi di interesse, e in quello valutario (deprezzamento dell’euro). Sussistono, però, due punti interrogativi che potrebbero indebolirne l’efficacia per quanto riguarda l’impatto sull’economia reale. Il primo riguarda il fatto che gli acquisti di titoli aumentano la base monetaria, ma non è detto che accrescano nella misura necessaria anche l’offerta di moneta (ovvero la moneta “in tasca” di famiglie e imprese) date le condizioni di avversione al rischio delle banche e la bassa domanda di prestiti proveniente dal settore privato. Il secondo interrogativo riguarda la credibilità dell’annuncio di andare avanti finché non si sarà prodotta l’inflazione necessaria. Questo impegno può essere minato dalla forte opzione anti-inflazionistica della Germania: con un’inflazione media euro al 2%, la dinamica dei prezzi tedeschi dovrebbe stare per alcuni anni sopra tale livello (e verso il 3%) per assecondare il riequilibrio competitivo all’interno dell’area. E’ dubbia la disponibilità tedesca ad accettare una simile prospettiva. Ciò può inficiare la credibilità del tentativo di innalzare le aspettative di inflazione all’interno dell’area. Nel mercato dei Bund quinquennali le aspettative di inflazione euro, misurate dalla break-even inflation, sono in effetti aumentate dopo l’avvio dell’implementazione del Qe, ma rimangono ben distanti dall’obiettivo del 2% (fig. 5).

Fig. 5 - Aspettative di inflazione nell’area euro a 5 anni (break-even inflation calcolata su Bund quinquennali ordinari e indicizzati)
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Bundesbank

Politica fiscale: investimenti in infrastrutture. In trappola della liquidità, per superare la stagnazione la politica monetaria non convenzionale (Qe) deve essere affiancata da una politica fiscale espansiva. In tal modo si possono imitare, almeno in parte, gli effetti della cosiddetta moneta-elicottero, facendo arrivare al settore privato le iniezioni di liquidità della Bce[4]. L’espansione fiscale può essere realizzata accompagnando il Qe con taglio delle tasse da realizzare in deficit. L’impatto più forte, tuttavia, si avrebbe con l’aumento della spesa per la realizzazione di infrastrutture pubbliche. L’Imf evidenzia nel World Economic Outlook di ottobre 2014 (capitolo 3) che l’effetto di un aumento dei piani di investimenti pubblici sarebbe significativo e durevole nel tempo. Esso inciderebbe favorevolmente anche sul potenziale di crescita delle economie. Condizione necessaria è che il programma di investimenti si caratterizzi per un adeguato livello di efficienza, in termini di capacità di valutazione, selezione e controllo dei progetti che vanno ad affrontare effettive carenze infrastrutturali.

Le simulazioni Imf mostrano, in particolare, che nelle economie avanzate un aumento dell’1% degli investimenti pubblici in rapporto al Pil si traduce, in media, in un maggiore output dello 0,4% nel primo anno e dell’1,5% nel quarto. Intorno a questo risultato medio si hanno, però, ripercussioni molto differenziate a seconda della condizione ciclica delle economie, del grado di efficienza del processo di investimento, delle modalità di finanziamento della spesa pubblica in infrastrutture. La tabella 2 mostra che nelle fasi di debolezza ciclica, come è quella attraversata dalla zona euro, l’aumento dell’1% della spesa in investimenti pubblici (in rapporto al Pil) accresce in misura più marcata il livello dell’attività economica, innalzandolo dell’1,5% nel primo anno e del 3% nel quarto. Nei periodi di alta congiuntura, l’effetto sul Pil non è, invece, significativamente diverso da zero. Grazie al forte impatto sulla crescita economica che si ha in condizioni di debolezza ciclica, l’aumento della spesa pubblica in investimenti conduce all’abbattimento del rapporto Debito/Pil di quasi 10 punti percentuali nel medio termine (quarto anno).

La tabella 2 pone anche in luce che l’effetto sull’output è più forte nei Paesi che hanno un elevato grado efficienza nelle procedure di investimenti pubblici, tanto nel breve (+0,8%) che nel medio periodo (+2,6%). Grazie alla significativa risposta dell’output, il rapporto Debito/Pil in tali economie si abbassa di circa 9 punti percentuali nel quarto anno. Infine, l’impatto sul Pil è notevolmente maggiore quando l’investimento pubblico è finanziato con debito (+0,9% nel primo anno e +2,9% nel quarto) anziché essere realizzato a parità di bilancio. Grazie alla più forte crescita del Pil, l’impatto sul rapporto Debito/Pil di investimenti finanziati in deficit non è statisticamente distinguibile da quello realizzato con bilancio in pareggio. In definitiva, l’aumento della spesa pubblica per investimenti in deficit non determina, secondo queste stime, un peggioramento del rapporto Debito/Pil rispetto a un’ipotesi di bilancio in pareggio, ma ha effetti più consistenti sulla crescita economica.

Tab. 2 – Le stime IMF sugli effetti della spesa pubblica in investimenti nelle economie avanzate: risposta del Pil e del Debtio/Pil all’aumento dell’1% degli investimenti pubblici in rapporto al Pil in diverse ipotesi di crescita, efficienza delle procedure, tipo di finanziamento1
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1 L’asterisco indica che l’impatto è statisticamente significativa al 90%.
Fonte: Imf, World Economic Outlook, chapter 3,October 2014

E la politica europea? In Europa la politica monetaria si è mossa in modo significativo, anche se in ritardo, con la decisione di intraprendere il Qe. L’intervento è quantitativamente importante e, sulla carta, open-ended. Vi sono rischi di efficacia e credibilità (atteggiamento della Germania) che andranno verificati col procedere del programma. La politica fiscale si sta muovendo nella stessa direzione? Vi è stato un rallentamento nei percorsi di risanamento. Gli anni 2014 e 2015 hanno visto un’attenuazione dell’austerità fiscale, consentita dai margini di interpretazione flessibile che la nuova Commissione ha adottato per le regole del Patto di Stabilità e Crescita. E’ stato un fatto positivo che ha contribuito all’affacciarsi di una ripresa economica in Europa. La flessibilità, però, si muove entro stretti limiti e offre spazi inferiori a quelli che sarebbero necessari per affiancare in modo adeguato la politica monetaria e affrontare così i rischi di stagnazione che pesano sull’economia europea e, ancor più, sui paesi periferici. Soprattutto è insufficiente l’approccio europeo agli investimenti in infrastrutture. E’ una inadeguatezza che pesa visto il contributo che tali investimenti potrebbero offrire alla crescita nell’area. Come argomenta l’Ufficio Parlamentare del Bilancio, il piano Junker non ha tra i suoi obiettivi quello di fornire una soluzione al problema di una insufficiente domanda aggregata che è alla base del rischio di stagnazione europea. Si propone, invece, di attenuare alcuni fattori di tipo strutturale che frenano gli investimenti privati. Il piano non prevede risorse pubbliche aggiuntive rispetto alla situazione pre-piano (vi è una riallocazione di stanziamenti già effettuati) e ha, piuttosto, un obiettivo di catalizzazione degli investimenti privati, cioè di attivazione, con il meccanismo delle garanzie sul rischio, di un grande processo di crowding in di attori privati. Vi è la possibilità di un potenziamento della parte pubblica con fondi provenienti dai paesi membri. Dati, però, i vincoli europei (anche dopo le nuove regole di flessibilità) e le incertezze che sussistono circa il trattamento di questi apporti nel quadro delle flessibilità, è difficile che i bilanci nazionali facciano fare un salto sostanziale all’ammontare di risorse pubbliche.

Nel complesso è dubbio che il piano Junker possa costituire quella politica di investimenti per il contrasto delle tendenze alla stagnazione di cui ha bisogno l’Europa. Il fatto che si sia scelta questa strada e non quella dell’intervento pubblico è stato determinato dall’idiosincrasia che caratterizza l’area nei confronti di esplicite politiche di sostegno della domanda. Un atteggiamento pregiudizievole che conduce a intraprendere percorsi sub-ottimali rispetto alle esigenze di sostegno del ciclo europeo e per lo stesso buon esito delle riforme strutturali. Anche grazie all’azione della Bce, i tassi di interesse a cui i governi possono finanziarsi sul mercato sono estremamente bassi. Progetti di realizzazione di infrastrutture profittevoli, adeguatamente selezionati e attentamente monitorati – quali quelli che vengono considerati nel piano Junker – potrebbero essere dunque realizzati, in modo coordinato a livello europeo, con investimenti pubblici finanziati con debito. Dato il basso costo di finanziamento essi si ripagherebbero nel lungo periodo e, come mostrano le stime Imf, fornirebbero una spinta consistente all’attività economica dell’area, con effetti favorevoli anche per l’abbattimento del rapporto Debito/Pil. E’ una finestra di opportunità che si è di fatto rinunciato a utilizzare.

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[1] Questo è lo schema con tre generazioni sovrapposte di Eggertsson e Mehrotra (2014) nell’ambito del quale si realizza la riduzione permanente del tasso di interesse reale di equilibrio (stagnazione secolare).

[2] L’evidenza della fig. 2 non muta considerando diverse ipotesi circa l’età anagrafica di borrowers e lenders.

[3] Su questo, oltre agli autori indicati nel testo si veda anche Jordi Galì, “Policy Options for a Depressed Economy”, Federico Caffè Lectures 2014.

[4] Quella della moneta-elicottero è un’ipotesi teorica consistente nella distribuzione di liquidità da parte della Banca centrale al settore privato. Ciò può avvenire per il tramite dello Stato che abbassa le tasse (o aumenta la spesa pubblica) creando debito direttamente sottoscritto, nel mercato primario, dalla banca centrale. Il Qe, associato a una politica fiscale espansiva, può mimarne gli effetti nella misura in cui gli acquisti nel mercato secondario di titoli di Stato della banca centrale abbattono i tassi di interesse sui titoli in asta e i conseguenti risparmi di spesa vengono utilizzati dal governo per realizzare uno stimolo fiscale.

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Venerdì, 16 Gennaio 2015 00:00

16 gennaio 2015 - Insidie petrolifere

Sergio De Nardis, Capo Economista 
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Il crollo del petrolio è una buona notizia? Esso arriva quando l’Italia e le economie europee hanno  bisogno di maggiore, non minore, inflazione. La politica monetaria ha perso capacità di trazione, l’inflazione euro è praticamente zero, negativa in diverse economie. In tale situazione gli effetti favorevoli del greggio meno caro, connessi all’aumento dei redditi reali nei paesi importatori, possono essere compensati da quelli negativi indotti dalla deflazione. Sarà cruciale l’azione della Bce nel contrastare il disancoraggio delle aspettative: data la situazione, occorrono interventi forti. E’ una condizione necessaria, non è detto che sia sufficiente a rivitalizzare l’economia europea.        

Manna dal cielo? L’Europa attraversa un periodo complicato nel quale quelle che normalmente sarebbero buone notizie nascondono risvolti negativi. La caduta del prezzo del petrolio spinge i previsori a puntare con maggiore fiducia sulla ripresa italiana nel 2015. Scommessa che, però, si traduce nella sostanziale conferma della crescita che era attesa tre-quattro mesi prima, cioè antecedentemente al crollo delle quotazioni. In altri termini, grazie al dimezzamento del petrolio il Pil aumenterebbe più o meno come era previsto. Vi è, dunque, prudenza nelle valutazioni. E’ giustificata: il rischio che nell’attuale situazione vi siano effetti di contrazione non va sottovalutato.

Fig. 1 – Prezzo del petrolio, dollari per barile
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Fonte: elaborazioni e stime Nomisma su dati Oecd.  

In condizioni normali il calo del greggio è una notizia univocamente positiva: la flessione aumenta i redditi reali dei consumatori e i profitti delle imprese nei paesi importatori, come l’Italia e le altre economie euro; la spinta sulle loro domande interne più che compensa il regresso dell’export verso i paesi fornitori di energia e traina la crescita del Pil. Sono gli effetti benefici del controshock petrolifero che si sperimentò nel 1986. Anche allora (fig. 1) la quotazione del greggio si dimezzò in un anno (e scese di tre quarti rispetto al picco del 1980). Ne risultò un forte stimolo alla domanda interna dei paesi industriali e una sostanziale accelerazione dei loro tassi di crescita.   

Effetti avversi. Ma il 2015 è tutto un altro mondo rispetto al 1986. L’economia europea da alcuni anni non opera più in condizioni normali, si trova nell'eccezione. L’inflazione è a zero, negativa in diversi paesi; i tassi di interesse della Bce sono anch’essi a zero, il limite minimo possibile. Inoltre, in Italia e in gran parte dei paesi euro è in corso un processo di riduzione del debito da parte dello stato e del settore privato. In queste condizioni, l'ulteriore impulso al ribasso sulla dinamica dei prezzi, fornito dal petrolio, rischia di abbattere ancor più le aspettative di inflazione, facendo aumentare i tassi di interesse reali e causando, così, effetti depressivi. Accanto a ciò, il nuovo calo dell'inflazione accresce il valore reale dei debiti e il peso (reale) degli interessi (lì dove non sono indicizzati), spingendo stato e privati a intensificare l'azione di deleveraging, anche in questo caso con impatti depressivi per l'economia.  

Un recente lavoro di Stefano Neri e Alessandro Notarpietro analizza, attraverso un modello stilizzato, le conseguenze che avrebbe in un simile ambiente (tassi zero e rientro da debito) uno shock negativo sui costi di produzione a cui è assimilabile il calo del greggio. In condizioni normali, la riduzione dei costi produce caduta dell’inflazione e aumento dell’output: sono gli effetti del controshock del 1986. Per questo risultato è cruciale la possibilità per la politica monetaria di contrastare, con la riduzione dei tassi, la discesa dell’inflazione sotto il livello di equilibrio. Se, tuttavia, i tassi di policy sono già al limite minimo (zero lower bound), tale riduzione non può realizzarsi e lo shock negativo sui costi causa contrazione dell’attività economica, più marcata se vi sono soggetti indebitati colpiti dal calo dei prezzi. Riproduciamo da questo lavoro la seguente figura che illustra chiaramente le opposte conseguenze che può avere, sia pure in un modello semplificato, uno stesso cost-push shock a seconda delle condizioni della politica monetaria e del debito: con tassi di interesse zero (ZLB) e riduzione del debito (debt deflation) gli effetti  sono negativi; la figura mostra, inoltre, come il limite zero dei tassi di interesse sia il fattore decisivo che volge tali ripercussioni da positive in negative.     

Fig. 2 – Risposta dell’output a uno shock esogeno negativo sui costi
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1 No ZLB=Tassi di policy positivi; ZLB=tassi di policy al limite zero; No debt deflation=contratti di debito indicizzati all’inflazione; debt deflation=contratti di debito non indicizzati all’inflazione.
Fonte: Stefano Neri e Alessandro Notarpietro, “Inflation, debt and the zero lower bound”, Questioni di Economia e Finanza (Occasional Paper), Banca d’Italia n. 242, October 2014.

A tutto ciò si deve aggiungere la possibilità che un abbassamento del livello generale dei prezzi, indotto dalla diffusione delle spinte disinflazionistiche, ostacoli l’aggiustamentodel mercato del lavoro. In presenza di rigidità al ribasso dei salari nominali, prezzi in calo si traducono in un maggiore costo reale del lavoro con conseguenze negative per il processo di riassorbimento della disoccupazione. Per il riequilibrio del mercato del lavoro l’inflazione è da preferire alla deflazione.

A corollario di queste considerazioni resta poi un interrogativo di fondo che riguarda il lato positivo del calo petrolifero. Occorre domandarsi quanto del maggiore potere d’acquisto, consentito dal greggio meno caro, verrà effettivamente speso dai beneficiari, date l’incertezza e la propensione ad accantonare risorse in impieghi sicuri che contraddistinguono la fase attuale. Il rialzo del tasso di risparmio, in atto dal 2012, rivela un atteggiamento delle famiglie volto alla parsimonia e alla ricostituzione dei livelli di risparmio e ricchezza erosi negli anni precedenti; il dato del terzo trimestre 2014 di consumi praticamente fermi, a fronte di un forte incremento dei redditi reali delle famiglie, non fa che confermare questa tendenza.

In definitiva, la caduta del petrolio interviene in un periodo di elevata incertezza e impotenza della politica monetaria. Una fase in cui le economie europee e l’Italia avrebbero bisogno di maggiore, anziché minore, inflazione. In questa situazione la misura in cui il calo del greggio avrà ripercussioni negative dipenderà da due fattori. Il primo è il grado di diffusione delle pressioni disinflazionistiche al di là degli effetti (benefici) di primo impatto e le ripercussioni sulle aspettative. L’abbattimento di quest’ultime, se non contrastato dalla politica monetaria, attiverebbe gli effetti depressivi esemplificati nella figura 2. Il secondo fattore riguarda, di conseguenza, l’azione della Bce e in particolare la dimensione (e qualità) dell’espansione quantitativa di liquidità annunciata nelle ultime settimane.

Aspettative. L’odierno controshock petrolifero si verifica in una situazione in cui le aspettative di inflazione hanno già preso, da tempo, ad allontanarsi dall’obiettivo di medio termine della Bce per l’area euro (2%). Il rischio più che concreto è che la sconnessione tra attese degli operatori e target Bce si rafforzi col ridimensionamento del greggio. Presentiamo su questo qualche evidenza per l’Italia.      

Fig. 3- Italia: inflazione negli acquisti ad alta frequenza e aspettative a breve (qualitative) dei consumatori
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Istat.

Il punto cruciale per la politica monetaria in questa fase è la dipendenza delle aspettative dall’inflazione corrente piuttosto che dagli obiettivi che la banca centrale afferma di voler perseguire. Nella figura 3 si riportano, sull’asse orizzontale, l’inflazione mensile misurata sui beni e servizi a elevata frequenza di acquisto e, sull’asse verticale, le attese delle famiglie sull’inflazione futura. Per quanto riguarda la prima variabile, è presumibile che la dinamica dei prezzi degli acquisti ad alta frequenza (il cosiddetto carello della spesa) sia la componente che più influisce sulla percezione delle famiglie circa l’andamento dell’inflazione. Per quel che concerne la seconda variabile, essa misura le attese qualitative dei consumatori per i mesi successivi a quello della rilevazione ed è data dalla differenza tra la percentuale di coloro che si attendono un incremento dei prezzi più rapido (o costante) rispetto a quello corrente e la quota di coloro che si aspettano un incremento più debole[1]. La figura mostra una chiara rottura della relazione tra le due variabili nel periodo antecedente la crisi (2000-2007, pannello A della figura 3) e in quello successivo (2008-2014, pannello B). Mentre prima della crisi le attese apparivano slegate dall’inflazione osservata, dal 2008 vi è una evidente correlazione (0,62, sulla base della retta interpolante). E’ come se in un periodo di forte incertezza, quale è il 2008-2014, le aspettative delle famiglie fossero divenute adattive: molto più legate all’osservazione delle dinamiche correnti e, quindi, molto meno influenzate dall’obiettivo della Bce che da quelle dinamiche è andato, dal 2013, sempre più distanziandosi. E’ un segnaledi disancoraggio delle attese.

La figura 3 suscita un’ulteriore osservazione sul nesso tra aspettative, da un lato, e effetti del greggio, dall’altro. Le aspettative dei consumatori sono divenute più sensibili, nel corso della crisi, alle dinamiche dei prezzi per gli acquisti di ogni giorno. Sono quelli su cui incide in modo diretto il calo del petrolio (prezzo dei carburanti). Osservare, dunque, che l’inflazione core (al netto dell’energia e degli alimentari), pur molto bassa, resta in territorio positivo (+0,6% a dicembre) può risultare meno rilevante, per la lettura di come si orientano le aspettative, della piega negativa che ha preso la dinamica dei prezzi ad alta frequenza di acquisto dopo la caduta dei corsi del greggio (-0,5% a dicembre).

E’ vero che le attese dei consumatori, misurate dalle inchieste congiunturali, si riferiscono alle dinamiche previste nel breve termine (a tre-quattro mesi), mentre le aspettative rilevanti per la conduzione della politica monetaria (del cui disancoraggio si preoccupa la Bce) sono quelle di medio termine, in un periodo di circa cinque anni. Tuttavia in un comportamento adattivo, come quello che emerge negli ultimi anni, ciò che si prevede per il breve termine può influire su ciò che si attende per il medio termine. Inoltre, le indicazioni di cui si dispone dipingono un quadro di attese già molto depresso anche per il medio periodo.    

Fig. 4 - Aspettative (quantitative) di inflazione nel mercato dei Btp (differenza in punti percentuali tra rendimenti nel mercato secondario dei Btp ordinari e di quelli indicizzati con analoghe scadenze)1
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1 Quotazioni del 9 gennaio 2015.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Il Sole 24 ore.

Una misura delle aspettative (quantitative) di inflazione può essere ricavata dalla differenza di rendimento nel mercato secondario tra i buoni poliennali del tesoro ordinari (Btp) e quelli indicizzati all’inflazione (Btpi e Btp€) con simili scadenze. Poiché i primi non sono protetti dall’inflazione, mentre i secondi lo sono, la  differenza tra i rispettivi rendimenti rivela la previsione implicita del mercato circa la dinamica futura  dei prezzi. Come mostra la figura 4, le aspettative sul tasso di inflazione italiano che si formano in questo mercato (con riferimento ai Btpi, pannello A) sono estremamente basse: negative (i buoni indicizzati rendono più di quelli ordinari) nei prossimi tre anni, vicinea zero nel 2020. Le aspettative relative al tasso di inflazione euro (con riferimento ai Btp€, pannello B) sono solo marginalmente più elevate di quelle relative all’inflazione italiana, ma risultano sempre negative nella prospettiva dei prossimi anni e pari ad appena lo 0,2% nel 2021 (0,4% nel 2023).  

Politica monetaria. La Bce è chiamata, sin dalle prossime settimane, a cercare di neutralizzare queste tendenze. Essa deve contrastare il radicarsi nell’economia delle spinte disinflazionistiche e la caduta delle aspettative che vengono dal petrolio. E lo deve fare supplendo all’esaurimento delle munizioni convenzionali a sua disposizione (la riduzione dei tassi) con lo strumento non convenzionale dell’espansione della liquidità. E’ il quantitative easing (Qe), già perseguito con decisione dalla altre banche centrali e contemplato, infine, anche dalla Bce: acquisti significativi e prolungati nel tempo di titoli pubblici e privati nel mercato secondario. Il Qe dovrebbe conseguire quel che non si può fare più con lo strumento convenzionale: abbassare cioè i tassi di interesse reali, creando inflazione e soprattutto aspettative di inflazione. Riuscirà la Bce in questa impresa? Qui sorge un punto delicato. Quando la Bce  afferma di voler puntare a realizzare l’obiettivo statutario di un’inflazione al 2% per l’eurozona, sta praticamente dicendo di voler perseguire un’inflazione al 3% in Germania. E questo non per un solo anno, ma per tutto il tempo in cui la dinamica dei prezzi dei periferici dovrà rimanere sotto quella tedesca per correggere gli squilibri intra-area (Germania al 3%,periferici all’1% e quindi area euro al 2). Accetta la Germania una simile prospettiva? Il dubbio è che la resistenza tedesca nasconda sotto la nobile preoccupazione che il Qe allenti la pressione a risanare sui periferici, la meno nobile intenzione di bloccare o rendere sostanzialmente inefficace quella che è l’unica politica monetaria idonea per l’area euro, ma che contrasta con gli interessi tedeschi.

Ma quanto dovrebbe essere grande l’intervento a cui la Germania si oppone? Per giungere a una stima approssimativa ci si può chiedere quale è la riduzione del tasso di interesse di policy che sarebbe oggi necessaria per risollevare l’Europa e quanto grande deve, quindi, essere l’aumento della quantità di moneta che equivarrebbe a quella riduzione del tasso nominale di policy.  

A questo scopo, nella tabella 1 si riportano il tasso di rifinanziamento vigente della Bce (0,05%) e quello che sarebbe desiderabile sulla base di una policy rule che fa dipendere il tasso di rifinanziamento Bce dal gap dell’inflazione (nell’accezione core e a tassazione costante) rispetto all’obiettivo (2%) e dal gap del  tasso di disoccupazione rispetto al Nairu (o disoccupazione strutturale nella stima Oecd). Se l’inflazione è al livello dell’obiettivo e il gap di disoccupazione è nullo, il tasso desiderato della Bce è uguale a quello di equilibrio[2]. Quest’ultimo è cruciale nel determinare l’appropriatezza della politica monetaria e dipende, a sua volta, dal tasso di interesse reale che assicura l’equilibrio di pieno impiego nell’economia (TIRE). Tale tasso non è, però, costante. Esso scende nelle recessioni ed è presumibile che nella lunga crisi dell’economia euro si sia portato stabilmente su un valore negativo: impossibile da raggiungere quando il tasso nominale di policy è al limite zero e le aspettative di inflazione sono in forte deterioramento.  

Come si vede dalla tabella il tasso di interesse vigente della Bce (0,05%) è superiore a quello desiderato, anche supponendo che il tasso di interesse reale di equilibrio (TIRE) non abbia subito un abbassamento con la crisi (con TIRE=2%, il tasso di policy desiderato è -0,15%). L’allontanamento dal tasso vigente diventa ben più marcato quando si considera che il tasso di interesse reale di equilibrio si è sostanzialmente ridotto con la recessione. Se esso fosse divenuto nullo (TIRE=0), il tasso di interesse desiderato dovrebbe essere pari a circa -2%. Se, più realisticamente, si assume che il TIRE sia divenuto negativo (TIRE=-1,5%), il tasso di policy desiderato scenderebbe a quasi -4%. Nella tabella si riporta, poi, un analogo esercizio condotto per l’Italia, stimando il tasso desiderato di policy adeguato per la situazione della nostra economia[3]. In generale, si evidenzia che se l’attuale livello del tasso Bce (0,05%) è restrittivo per l’area euro, lo è molto di più per un’economia come quella italiana che ha un’inflazione più bassa i quella europea ed è in condizioni cicliche peggiori. Assumendo per l’Italia il tasso di interesse reale di equilibrio negativo ipotizzato per l’area euro (TIRE=-1,5%), il tasso di policy desiderato sarebbe -6,7%. Occorre, però, considerare che, data la prolungata recessione, il TIRE italiano si dovrebbe collocare a un livello più basso di quello dell’area euro.     

Tab. 1 - Tasso di interesse di policy della Bce vigente e quello che scaturisce da una funzione di reazione di policy in tre differenti ipotesi del tasso di interesse reale di equilibrio, TIRE (TIRE=2%, TIRE=0,0%, TIRE=-1,5); stime riferite a fine 2014
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Fonte: elaborazioni e stime Nomisma su dati Bce, Eurostat, Oecd

Se questi sono gli ordini approssimativi di grandezza della contrazione che sarebbe desiderabile per il tasso di policy della Bce, quanta immissione di quantità di moneta sarebbe necessaria per raggiungere un effetto comparabile? Nelle discussioni in corso si fa riferimento a cifre comprese in un intervallo molto ampio, tra 500 e 1.000 miliardi di euro. Un’iniezione di 1.000 miliardi (pari a circa 80 al mese) sarebbe equivalente, secondo valutazioni basate sull’esperienza di Qe americana e inglese, a una riduzione del tasso di policy di circa 200 punti base nell’arco di un biennio. Prendendo a riferimento le stime della tabella 1, ciò sarebbe un intervento adeguato per l’area euro se il tasso di interesse reale di equilibrio si fosse semplicemente annullato. Un simile programma risulterebbe, invece, insufficiente se il tasso reale di equilibrio europeo fosse diventato negativo. In questo caso occorrerebbero interventi ben più consistenti, nell’ordine dei 100 miliardi e più di euro al mese. Per la recessione italiana un simile programma sarebbe un fattore importante anche se non decisivo, essendo una misura studiata per la situazione media dell’area euro da cui l’Italia si discosta, come mostra la tabella 1, in negativo. 

Qualità e credibilità. La determinazione della dimensione teoricamente adeguata del Qe non esaurisce, però, il discorso sull’efficacia della politica monetaria. Oltre all’entità contano molto la qualità dell’intervento e le modalità di comunicazione. Per la qualità si può osservare che il Qe non può prescindere dall’acquistare titoli del debito pubblico di tutti i paesi membri dell’unione monetaria. Solo in questo modo si possono, infatti, raggiungere le dimensioni richieste. Sotto questo aspetto qualità è sinonimo di quantità. Inoltre, non sarebbe accettabile la messa in capo alle singole banche centrali nazionali degli acquisti dei titoli di stato dei rispettivi paesi: si tratterebbe della negazione della politica monetaria unica.

Ma la comunicazione svolge forse il ruolo più decisivo. L’obiettivo dell’intervento è quello di modificare le aspettative di inflazione, riportandole dai livelli attuali, ulteriormente depressi dal petrolio, al 2%. A questo fine la Bce deve essere in grado di convincere gli operatori che il Qe durerà per tutto il tempo necessario, ovvero anche quando l’inflazione euro si sarà riportata al 2%, perché non conta la realizzazione del target in  un singolo mese o anno, ma il fatto che esso venga incorporato stabilmente nelle aspettative future. E’ la parte più difficile per una banca centrale, ancor più per la Bce alle prese con le resistenze tedesche che minano la credibilità di simili impegni. Per questo il Qe è necessario, ma non è detto che sia sufficiente.     

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[1]Nella figura le attese in ogni mese sono associate all’inflazione rilevata nel mese precedente: le attese di dicembre 2014 sono associate all’inflazione dei beni e servizi acquistati con alta frequenza di acquisto di novembre 2014.

[2]La funzione di reazione della Bce (policy rule) è la regola di Taylor basata sull’impostazione proposta da A. Udibe, “The European Central Bank Must Act Aggresively to Restore Price Stability in the Euro Area”, in Rebuilding Europe’s Common Future, The PIIE Biefing, n. 14-5, December 2014. Essa ha la seguente specificazione:

Tasso desiderato = TIRE + inflazione core + 0,5 x (inflazione core - 2%) + 0,5 x 1/okun x (Nairu-tasso di disoccupazione)

Dove 1/okun è il reciproco del coefficiente di Okun (che descrive la relazione tra variazione della disoccupazione e variazione dell’attività economica); per questo coefficiente si assume un valoreuguale a 0,5. L’inflazione core è al netto delle tasse indirette. Quando i due termini in parentesi sono pari a zero, l’economia è in equilibrio e il tasso di interesse desiderato è uguale al suo valore di equilibrio (TIRE + core inflation).    

[3]Per l’Italia si assume un tasso di inflazione obiettivo dell’1,5%, considerando che la dinamica dei prezzi del nostro paese deve collocarsi sotto quella media dell’area euro.

Pubblicato in Scenario
Venerdì, 19 Dicembre 2014 00:00

19 dicembre 2014 - Is your love in vain?

Sergio De Nardis, Capo Economista 
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Ci avvaliamo ancora di Bob Dylan per parlare di euro: è amore vero per la moneta unica quello della Germania o solo una limitata benevolenza? Può sembrare una domanda inappropriata, non lo è. Gli spread non segnalano rischi di rottura, grazie alla Bce e all’abbondante liquidità mondiale. Ma se l’incendio è domato, vi è brace sotto la cenere. Un euro senza politiche di stimolo della domanda produce stagnazione. E misure di stimolo vere (cioè non il piano Junker) non possono aversi se non si supera l’atteggiamento di negazione della Germania, a cominciare dalla correzione dei suoi squilibri. Le riforme strutturali nei periferici non risolvono l’impasse: non possono avere un ruolo se in queste economie l’inflazione deve essere zero. Una condizione di difficoltà per tre quarti dei cittadini dell’unione, a causa di politiche economiche errate, è la ricetta per minare l’euro che invece può e deve funzionare meglio. L’Europa ha di fronte, sin dalle prossime settimane, un periodo di appuntamenti elettorali, può riattizzarsi l’incendio. Per questo l’egocentrismo tedesco deve essere superato. Già a inizio 2015 c’è un banco di prova del grado di coinvolgimento della Germania nell’unione monetaria: il QE della Bce, entità e composizione. Come dice la canzone: are you willing to risk it all or is your love in vain?        

Se si vuole bene all’euro. Avere oggi a cuore le sorti della moneta unica significa preoccuparsi non già delle pause nell’aggiustamento fiscale dei paesi periferici né delle insufficienze nei loro processi di riforma strutturale, ma dell’atteggiamento di negazione verso qualsiasi misura di sostegno del ciclo economico che viene dai paesi core, in particolare dalla Germania. Un’opposizione che si connette strettamente al rifiuto di tali economie ad adottare azioni di correzione dei propri squilibri, propagatori di effetti depressivi nell’area.

In verità, questo è un problema che non emerge all’improvviso nel 2014. Esso era evidente sin dagli albori della crisi dell’euro nel 2010. Il non capirlo per tempo ha portato agli esiti deleteri che si osservano oggi. Perché questo ritardo? Vi ha probabilmente contribuito anche una subalternità culturale – oltre che politica ed economica – nei confronti del paese dominante da parte non solo della Commissione, ma degli stessi paesi periferici. Un atteggiamento a cui hanno concorso diversi elementi: la sottovalutazione dell’impatto dell’austerità su economie già provate dalla recessione del 2008-09 e senza il sostegno della politica monetaria; una malintesa fascinazione per il cosiddetto modello tedesco, con gli addentellati che esso comporta di mercantilismo e rigetto delle  regole base della politica economica; il perseguimento di agende politiche (riduzione del peso dello stato e modernizzazione dell’economia) che poco avevano a che fare – erano anzi in potenziale contraddizione – con quella prioritaria dell’uscita dalla recessione. Oggi i nodi sono al pettine. Le economie periferiche fanno i conti con forti danni strutturali indotti dalle recessioni (secondo stime di lavori di ricerca della Banca d’Italia, la capacità produttiva italiana si è ridotta del 2,5%, quella manifatturiera fino al 17-20%), con una stagnazione della domanda senza vere prospettive di ripresa, con rischi deflazionistici che ostacolano gli sforzi di risanamento fiscale.           

In questa situazione puntare i riflettori sugli squilibri dei paesi creditori nell’unione monetaria non è un rimandare la palla nel campo altrui, non è un additare i difetti degli altri per distogliere l’attenzione dall’incapacità di risolvere i propri. Argomentare che è una diversione dai problemi domestici non fa che ribadire l’errore di valutazione della crisi europea. In un contesto di lunga stagnazione, con mancanza di domanda e inflazione zero, i ritardi strutturali dell’Italia e degli altri periferici sono difficilmente rimediabili, forse nemmeno affrontabili. Se si vuole, quindi, tornare ad avere la possibilità di perseguire gli obiettivi di modernizzazione ed efficienza delle nostre strutture economiche si deve assolutamente superare la trappola della depressione. Se ciò non avviene, non ha senso parlare di misure che migliorano il potenziale di lungo periodo, un concetto che rischia di diventare una pura astrazione teorica: con una domanda aggregata persistentemente inadeguata quel lungo periodo, in cui si confida di vedere i benefici delle riforme strutturali, non lo si incontrerà mai.  

Svalutazione competitiva. Mentre i paesi debitori hanno sensibilmente ridotto, dall’inizio della crisi, il loro squilibrio esterno, i creditori non hanno fatto progressi su questo fronte. Hanno anzi ulteriormente ampliato gli avanzi delle partite correnti al netto dell’influenza del ciclo economico. Secondo le stime della Commissione europea, a partire dal 2007 tutte le economie che erano in deficit hanno visto diminuire i loro passivi commerciali, anche escludendo gli effetti di miglioramento dei saldi indotti dalla recessione (tabella 1). L’Italia, in particolare, è con l’Irlanda l’unico paese che partendo da una posizione di disavanzo sperimenta nell’ultimo periodo un attivo strutturale di bilancia delle partite correnti. Le economie che erano in surplus nel 2007 hanno invece accresciuto gli attivi strutturali con l’estero: il saldo positivo aggiustato per il ciclo della Germania era del 6% nel 2007, si è avvicinato all’8% nel 2013-2014.

Tab. 1 – Saldo della bilancia delle partite correnti aggiustato per il ciclo economico, in % del Pil
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1 Saldo non aggiustato per il ciclo economico.
Fonte: EC, European Economic Forecast, Autumn 2014 ed elaborazioni Nomisma.

L’amplissimo e crescente attivo tedesco è in gran parte il risultato di una svalutazione interna di tipo competitivo realizzata dalla Germania nel primo decennio dell’euro. Svalutazione interna, in quanto in assenza del tasso di cambio è stata ottenuta limitando la crescita dei salari reali ben al di sotto della dinamica della produttività, in particolare nel settore industriale esposto alla concorrenza internazionale. Tra il 1999 (anno di avvio della moneta unica) e il 2007 (prima della crisi) la produttività dell’industria tedesca è aumentata di circa il 25% in più rispetto a quella degli altri settori non esposti alla concorrenza estera; nei paesi periferici tale squilibrio di efficienza è stato di circa 8 punti percentuali più basso (tabella 2, riga A). Una simile situazione avrebbe dovuto condurre a salari reali tedeschi in crescita e in misura superiore ai periferici. Si è invece verificato l’opposto. Tra il 1999 e il 2007 le retribuzioni reali pro-capite nell’industria tedesca (deflazionate col prezzo dell’output) sono diminuite, in rapporto alla produttività, del 12,2% (tabella 2, riga B), cioè dell’1,2% in media all’anno. Nei periferici sono cresciute più della produttività industriale, pur se in misura contenuta: del 7,8%, ovvero dello 0,7% in media all’anno. Si è trattato di una svalutazione competitiva perché il marcato abbattimento dei costi unitari reali rispetto ai competitori (-20 punti percentuali) è avvenuto in un’unione monetaria, sfruttando la mancanza del tasso di cambio e dando luogo a un vantaggio eccessivo (esportazioni tedesche al 50% del Pil, industria al 26%), ottenuto a discapito dei partner commerciali i cui prodotti subivano uno spiazzamento sui mercati interni e internazionali.

Dietro al boom dell’export netto della Germania non c’è, quindi, la crescita della produttività manifatturiera in misura superiore ai periferici, ma la forte compressione dei salari reali in rapporto alla produttività, sfruttando lo schermo fornito dall’unione monetaria. Questo è un passaggio essenziale per interpretare il successo tedesco negli anni dell’euro: se non ci fosse stato il freno sulle retribuzioni, l’aumento di produttività si sarebbe trasferito sui salari e non avrebbe dato luogo all’esplosione dell’avanzo commerciale; se non ci fosse stata la moneta unica, la compressione salariale rispetto alla produttività sarebbe stata compensata dall’apprezzamento del cambio nominale della Germania nei confronti dei paesi periferici, eliminando la possibilità dell’esplosione del suo avanzo commerciale. Tagliare i costi rispetto ai competitori in unione monetaria, per ottenere vantaggi nei loro confronti, è né più né meno che svalutare il cambio nominale quando c’è la moneta nazionale. La produttività non entra in questa storia.       

Una misura approssimativa dell’entità della svalutazione reale tedesca rispetto ai periferici, accumulata tra l’avvio della moneta unica e l’avvento della crisi, è data dalla distanza tra il differenziale d’inflazione storicamente verificatosi in tale periodo (la dinamica dei prezzi tedeschi è stata più bassa del 10,8% rispetto ai paesi in deficit, riga C della tabella 2) e il differenziale che avrebbe invece corretto lo squilibrio competitivo intra-euro (i prezzi in Germania avrebbero dovuto crescere del 5% più dei periferici, riga D). Ne risulta una stima del deprezzamento reale tedesco di circa il 16% nell’arco di tempo 1999-2007 (riga E). In assenza di azioni di riequilibrio della Germania (come visto il surplus strutturale è ulteriormente aumentato dopo il 2007), sono i paesi periferici a doversi fare carico della correzione portando le dinamiche dei loro prezzi e costi del 16% sotto quelli tedeschi.         

Tab. 2 Crescita della produttività e tassi di inflazione in Germania e nei Periferici1
(variazioni % e differenze tra variazioni % negli anni dell’euro precedenti la crisi, 1999-2007)
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1I periferici includono: Italia, Francia, Spagna, Portogallo, Grecia.

2La stima del differenziale di inflazione richiesto nel periodo 1999-2007 per il riequilibrio è ottenuta sulla base di un  modello semplificato a due settori (tradable/non-tradable ed elasticità di sostituzione unitaria tra i due beni nei panieri di consumo) e due paesi (Germania/Periferici) che conduce alla seguente relazione: inflazione tedesca - inflazione periferici = variazione cambio nominale Germania/Periferia (pari a zero) + 0,60 x [differenziale di produttività industria/altri settori in Germania (+24,8%) - differenziale di produttività industria/altri settori nella Periferia (+16,4%)]; 0,60 = stima del peso dei beni non industriali nel paniere di spesa dei consumatori. Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Commissione europea (Ameco)

Precedenti storici. Due ulteriori considerazioni sono utili per qualificare in prospettiva la discussione sugli sbilanci di partite correnti. La prima è che situazioni simili a quella sperimentata nell’unione monetaria – rifiuto dei paesi in avanzo a partecipare al riequilibrio – si sono storicamente già verificate in altri regimi di cambi fissi e hanno condotto alla frantumazione degli accordi monetari. Ciò è avvenuto negli anni trenta con la rottura del Gold Standard, ma anche all’inizio del decennio settanta con la crisi del regime di Bretton Woods. In quest’ultimo caso, tra le difficoltà di aggiustamento delle bilance dei pagamenti che condussero alla fine del sistema nato dopo la seconda guerra mondiale vi era proprio la resistenza da parte del paese in surplus (ancora la Germania) a rivalutare in termini reali la propria moneta attraverso una maggiore inflazione, a fronte di squilibri di produttività intersettoriali e nei confronti degli Stati Uniti molto simili a quelli intra-euro esposti nella tabella 2[1]. Quello degli sbilanci è, dunque, un terreno sdrucciolevole che può portare a esiti distruttivi.

Esportare depressione. La seconda considerazione riguarda la posizione commerciale dell’area della moneta unica nel suo insieme nei confronti del resto del mondo. Il persistere dell’elevato attivo della Germania e il contenimento dei disavanzi dei periferici hanno finito col tradursi in un saldo positivo della bilancia delle partite correnti dell’eurozona di dimensioni molto elevate (2,5% del Pil nel 2014 cioè oltre 300 miliardi di dollari; tabella 1 ultima riga), superiori a quelle che caratterizzano la Cina (1,8% del Pil, 190 miliardi di dollari). Ciò riflette l’eccesso di risparmio tedesco rispetto agli investimenti che, non più assorbito dai periferici in recessione, defluisce dal 2007 in misura crescente verso le altre economie. A fronte di questo surplus il cambio dell’euro ha preso nell’ultimo anno a deprezzarsi inducendo, in prospettiva, un ulteriore ampliamento del saldo. Sembrerebbe, dunque, che la politica beggar-thy-neigbour, intrinseca alle scelte della Germania, tenda ora a spostarsi dai rapporti commerciali con i periferici verso l’esterno dell’area. Anche questo è qualcosa che ricorda gli anni trenta: la zona euro col suo grande attivo e il perseguimento di un cambio debole non fa che riversare sull’estero le proprie irrisolte contraddizioni interne (mancato aggiustamento dello squilibrio intra-area e stagnazione economica), esportando al resto del mondo le proprie tendenze depressive. Poiché, però, la crescita mondiale non è elevata – è inferiore a quella sperimentata prima della crisi – sembra improbabile che questo tentativo di sottrarre domanda internazionale agli altri per supplire alla propria debolezza possa realizzarsi senza sollecitare, prima o poi, reazioni da parte delle altre grandi economie.                  

Fate quello che abbiamo fatto noi. La posizione della Germania sul problema del riequilibrio intra-area è quella di affermare che è compito esclusivo dei periferici aggiustare, imitando ciò che ha fatto l’economia tedesca nello scorso decennio. In altri termini è come se dicesse: sta a voi periferici cercare, se ci riuscite, di ridimensionare il nostro surplus del 7%, da noi conseguito con una svalutazione competitiva, e il modo virtuoso in cui potete farlo sono le riforme strutturali che aumentano la produttività, mantenendo a  freno i salari. Questa è una posizione incongruente. Innanzitutto perché la Germania ha potuto realizzare la svalutazione interna in un ambiente in cui la Bce era in grado di mantenere l’inflazione media dell’eurozona al 2% grazie a una dinamica dei prezzi al 3% nelle altre economie. Oggi i paesi periferici sono chiamati a disfare la svalutazione competitiva tedesca in un contesto in cui l’inflazione euro è allo 0,4% e quella del paese nei cui confronti devono riequilibrarsi sotto l’1%. Dall’economia tedesca dipende, quindi, l’altezza dell’asticella dell’inflazione sotto la quale devono stare i paesi debitori. Dato il livello a cui è posta non c’è da meravigliarsi se si osservano stagnazione, tendenze deflazionistiche nei periferici, impossibilità per la Bce di realizzare il mandato della stabilità dei prezzi.

Le riforme non aiutano se l’inflazione deve essere zero. Ma c’è un secondo problema nell’argomentazione che scarica sui periferici l’intero onere dell’aggiustamento. Le riforme strutturali, evocate come strumento virtuoso di recupero competitivo che consentirebbe di superare lo sforzo di riequilibrio con inflazione zero, non possono in realtà avere alcun ruolo nel migliorare la situazione, possono anzi appesantirla. La figura 1 esemplifica in modo schematico i fattori interni che concorrono a determinare l’andamento dei prezzi. L’inflazione è tanto più bassa quanto minore è la dinamica del costo unitario del lavoro (clup) e dei margini di profitto. L’evoluzione del clup, a sua volta, è tanto più lenta quanto più contenuti sono gli incrementi retributivi e quanto più forte è la crescita della produttività. Se l’inflazione a cui si deve tendere è zero occorre che l’economia sia molto debole (output gap negativo) per comprimere la dinamica salariale sotto quella della produttività e consentire, nel settore tradable, quel trasferimento di risorse dal lavoro ai profitti che è parte del recupero competitivo. La necessità di un’economia debole non viene meno se si realizzano riforme strutturali che incoraggiano la produttività. Anche con le riforme occorrerà sempre un ampio output gap negativo (cioè recessione e stagnazione) per frenare la crescita dei salari sostanzialmente sotto quella della produttività e giungere così all’inflazione zero. E in condizioni di economia debole l’aumento di produttività (output/occupati) che deriverebbe dalle riforme strutturali rischia di realizzarsi con cali dell’occupazione, non potendo l’output crescere quando la domanda è compressa. E’ la trappola della depressione: il lungo periodo, dove regna l’offerta, non lo si vede mai; si allungano invece indefinitamente i tempi del breve periodo, dove domina il vincolo della domanda.    

Fig. 1 - I fattori interni che influenzano l’inflazione 
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Fonte: Nomisma

Maggiore inflazione in Germania. Se è l’asticella dell’inflazione tedesca a stabilire le condizioni del ciclo economico dell’area della moneta unica, di quanto dovrebbe sollevarsi per consentire un’uscita dalla   stagnazione? Nella tabella 3 si riportano a titolo esemplificativo alcune valutazioni, prendendo come riferimento di divario competitivo da eliminare quello indicato nella tabella 1, ovvero 16 punti percentuali. Nella situazione attuale con un’inflazione dell’1% in Germania e zero nei paesi periferici, l’abbattimento del gap competitivo è dell’1% all’anno. Ciò implica un periodo incredibilmente lungo (16 anni) di depressione nei periferici (inflazione zero) e nell’area euro (inflazione intorno a 0,5%), con la Bce che per tutta questa lunga fase fallirebbe il mandato della stabilità dei prezzi. E’ chiaramente una prospettiva insostenibile, una dichiarazione di impossibilità della moneta unica. Si fanno dunque due ipotesi di dimezzamento (da 16 a 8 anni) del periodo di tempo necessario per eliminare il divario competitivo. A questo fine occorre che il ritmo di abbattimento annuale del gap tra economia tedesca e periferici raddoppi dall’1 al 2%. Nella ipotesi 1, ciò si realizza con la Germania che si porta sul tasso di inflazione del 2%, ovvero all’obiettivo che la Bce ha per l’intera area euro, mentre le economie periferiche rimangono su una dinamica zero. Anche questo appare uno scenario insostenibile: il periodo di recupero competitivo è dimezzato, ma implica comunque una depressione troppo lunga, con la Bce che fallisce per molti anni il mandato istituzionale. L’ipotesi 2 delinea la sola prospettiva sostenibile. La correzione dello squilibrio competitivo è presa in carico anche dalla Germania, paese che ha contribuito a crearlo negli anni passati. L’inflazione tedesca si porta al 3% e quella dei periferici all’1%. Ciò consente di annullare il divario in un periodo di tempo dimezzato rispetto a quello implicito nelle attuali tendenze, con la Bce che ha la possibilità di raggiungere l’obiettivo di un’inflazione euro prossima al 2% e con il superamento della fase di stagnazione economica. Si tratta evidentemente di esercizi esemplificativi che dipendono dall’assunzione circa l’entità del gap competitivo  da azzerare. Tuttavia, anche se si assumessero divari meno pronunciati (ad esempio 10 punti percentuali) l’indicazione non cambia: la sola prospettiva sostenibile per l’euro (Bce che realizza l’obiettivo e fine della stagnazione) è quella di un’inflazione tedesca che sale al 3% per il periodo necessario all’aggiustamento.  

Tab. 3 - Svalutazioni e rivalutazioni interne necessarie per il azzerare un divario competitivo di 16 punti percentuali tra Germania e Periferici1
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1 I paesi periferici sono gli stessi della tabella 2.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Eurostat

Priorità euro. La condizione di un aggiustamento intra-area esclusivamente sulle spalle dei paesi debitori è insostenibile per l’unione monetaria. Ciò non a causa di una inadeguatezza dei periferici, ma per l’insostenibilità della posizione tedesca che mette a repentaglio l’edificio euro. Di questo c’è consapevolezza piena a Francoforte, sembrerebbe molto meno a Bruxelles. Le considerazioni svolte in precedenza mettono in luce che quando la Bce indica l’intenzione di intraprendere azioni di quantitative easing a inizio 2015 per cercare di spingere l’inflazione euro all’obiettivo del 2% afferma praticamente di voler portare l’inflazione tedesca sopra questo livello, verso il 3%. Questa è infatti, come visto, la dinamica idonea per la Germania nel processo di correzione dello squilibrio competitivo accumulato negli anni passati. Accetterà questo paese una simile prospettiva o si opporrà chiedendo limiti agli acquisti di titoli in modo da neutralizzare quella che è la politica appropriata per l’area euro? Mostrerà consapevolezza di essere parte di un’unione monetaria o farà prevalere un interesse nazionale di corto respiro? Inutile dire che le premesse sono negative. Si tratta di uno snodo cruciale, un’area di conflitto che si sviluppa nelle fondamenta stesse dell’architettura europea. Dal modo in cui se ne esce dipenderà il ruolo della Bce, il funzionamento dell’euro e, quindi, in prospettiva la sua accettabilità.  

Perché la Bce abbia qualche probabilità di successo occorre, però, che si muova anche l’altro braccio della politica economica, quello fiscale. La stagnazione che mette a rischio la sostenibilità dell’euro è il risultato di politiche che hanno compresso, in molti casi soppresso, la domanda. Nelle condizioni di trappola della liquidità in cui si trova l’Europa è indispensabile un ripensamento del ruolo delle politiche fiscali. Sono da ridisegnare i tempi del consolidamento delle finanze pubbliche, ma soprattutto sono da sollecitare azioni decise di stimolo in Germania e nei paesi core. Un aumento della spesa pubblica per investimenti in questi sistemi favorirebbe l’accelerazione dell’inflazione tedesca, perseguita dalla Bce, e avrebbe significativi effetti di spillover sull’attività economica dei periferici e dell’intera unione[2]. Questo dovrebbe essere il campo d’azione della Commissione europea che, però, appare muoversi su altre linee. L’intensità della pressione sulla Germania perché corregga il suo squilibrio – priorità centrale per il futuro dell’Europa – non ha paragoni con quella esercitata sui periferici affinché rispettino le regole dei percorsi di rientro. Per il resto, piano Junker, valutazione “politica” degli sforamenti di alcuni decimali di Francia e Italia e raccomandazioni per le riforme strutturali ne esauriscono l’iniziativa pro-crescita: non sono elementi di portata tale da modificare la debole prospettiva che incombe sull’economia europea. La politica monetaria ha perso capacità di trazione, l’inflazione è a zero, consumatori e imprese preferiscono impiegare le loro disponibilità in asset non rischiosi, gli investimenti produttivi di conseguenza sono estremamente bassi. E’ il tempo di una politica fiscale che affianchi quella monetaria non in grado da sola a superare la depressione. Purtroppo la Commissione non lo vede ancora.  

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[1]Nel regime di Bretton Woods le principali controparti erano Germania (paese in surplus) e Stati Uniti (paese in deficit), con la prima che aveva registrato a partire dagli anni ’50 una forte crescita della produttività manifatturiera rispetto ai servizi, superiore a quanto si era verificato nell’economia americana. Ciò avrebbe dovuto condurre a una maggiore dinamica dei prezzi in Germania rispetto agli Stati Uniti, cosa che però non si verificava perché le autorità tedesche comprimevano le pressioni interne su salari e prezzi aumentando i tassi di interesse, sterilizzando gli afflussi di liquidità connessi alle esportazioni e accumulando ingenti riserve estere; cfr. M. Obstfeld, “The Adjustment Mechanism”, in A Retrospective on the Bretton Woods System: Lessons for International Monetary Reform, a cura di M. Bordo e B. EIchengreen, University of Chicago Press, 1993. E’ da segnalare che nella discussione su questo paper, riportata nel volume, Vittorio Grilli, allora accademico e futuro direttore generale del tesoro e ministro dell’economia, sottolineava come l’esperienza di Bretton Woods dovesse fornire lezioni per il disegno di governance della nascente unione monetaria europea, preconizzando a tal proposito “an error in design can prove fatal in this endeavor”.     

[2]Un aumento della spesa pubblica per investimenti pari all’1% del Pil dei paesi core potrebbe accrescere dello 0,4% il Pil delle economie periferiche secondo le valutazioni contenute in O. Blanchard, C. J. Erceg, J. Lindé, “Jump-Starting the Euro Area Recovery: Would a Rise in Core Fiscal Spending Help the Periphery?”, mimeo, giugno 2014.

Pubblicato in Scenario
Mercoledì, 10 Settembre 2014 11:02

10 settembre 2014 - Politiche della stagnazione

Sergio De Nardis, Capo Economista 
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Il 2014 non è stato l’anno della ripresa, come le previsioni stimavano, ma il terzo di recessione per l’economia italiana. Con questo prolungamento, l’esperienza della crisi per il nostro Paese si conferma peggiore di quella degli anni trenta. Una confronto storico sfavorevole che è condiviso con molte altre economie europee. Oggi come allora, la recessione ha una sola causa: la caduta della domanda aggregata. Su questa avrebbero dovuto intervenire le misure per la ripresa a livello europeo. Al contrario, il framework di politica economica ha sospinto i paesi in una pericolosa trappola di stagnazione e deflazione. Occorre che si cambi lo schema in modo radicale, con l’impostazione di politiche monetarie e fiscali espansive coordinate tra le economie europee. Su questo approccio cresce il consenso tra gli economisti. Molto più ingessata è la discussione tra i policy maker, vincolati dai parametri statistici e dalle procedure del Fiscal Compact. A essi non può comunque sfuggire il fallimento dell’approccio degli ultimi anni. Forzare le regole che hanno condotto alla stagnazione può essere l’unica strada per uscirne.         

Nella nota di Scenario che ha inaugurato questa serie di Newsletter, lo scorso novembre, si parlava di nuova normalità italiana, intendendo indicare con questa espressione la prospettiva del lento avviarsi di una fase di modesta ripresa, insufficiente a recuperare in un congruo arco di tempo le perdite di prodotto e occupazione sperimentate nelle recessioni succedutesi dopo il 2007. Si argomentava che, in assenza di politiche che sostenessero recuperi più consistenti, ne avrebbe risentito la crescita potenziale perché il ciclo debole avrebbe lasciato tracce nel tessuto dell’economia, deteriorando la capacità produttiva, inducendo un innalzamento del tasso di disoccupazione strutturale, favorendo l’allineamento delle spese delle famiglie ad aspettative di reddito più basse. A dieci mesi di distanza si può dire che quella preoccupazione peccava, se possibile, di ottimismo. L’attesa ripresa non si è infatti materializzata e l’Italia continua a dibattersi, in questo scorcio del 2014, tra recessione e tendenze stagnanti. E’ difficile stabilire, sulla base delle informazioni disponibili, se siamo ancora nel periodo di caduta, antecedente ciò che chiamavamo nuova normalità, o se, invece, la stagnazione è la vera faccia della fase che si apre dopo la crisi. Inutile dire che sarebbe preferibile la prima ipotesi, perché lascerebbe aperta la porta alla speranza di qualcosa di meglio di una crescita zero. Quel che è certo è che l’esigenza di un profondo cambiamento nella politica economica, che si sottolineava con tono di urgenza nel novembre scorso, si è fatta oggi improcrastinabile.    

Per mettere in prospettiva le difficoltà dell’evoluzione attuale, il confronto corretto da fare non è con i normali i cicli economici registrati dal secondo dopoguerra, ma con la Grande Depressione degli anni trenta. Le analogie con quel periodo sono molteplici, incluse l’appartenenza a un accordo di cambio, l’idiosincrasia di parte determinante dell’establishment politico europeo rispetto a misure di sostegno alla domanda, la riluttanza dei paesi creditori a contribuire all’aggiustamento delle bilance commerciali. Ebbene, avendo come benchmark l’esperienza degli anni trenta, la figura 1 mostra che l’attuale performance italiana risulta peggiore di quella registrata ottanta anni fa: allora il Pil pro-capite aveva recuperato i livelli iniziali nell’ottavo anno (1937) dall’avvio della caduta; nella situazione corrente, nell’ottavo anno (2015) il Pil pro-capite reale sarà un buon 10% sotto i valori pre-crisi.

Oggi come allora la recessione ha una sola causa: la drastica caduta della domanda aggregata. Negli anni trenta contribuirono alla ripresa una combinazione di stimolo fiscale (investimenti pubblici, oltre che spesa per la difesa) e monetario, con la svalutazione della lira a seguito dell’uscita dal regime aureo (1936). Oggi, in condizioni politiche profondamente diverse, la strada da percorrere deve assolutamente evitare le tendenze distruttive che caratterizzarono gli esiti degli anni trenta. Lo snodo della ripresa rimane, però, lo stesso: un consistente sostegno alla domanda.      

Fig. 1 – Recessioni a confronto: Pil reale pro-capite (numeri indice, 2007=100, 1929=100) 
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Fonte: elabrazioni Nomisma su dati Istat, Banca d’Italia, Maddison Project; previsioni IMF per il 2015 e 2016

Non devono esserci dubbi che questo è oggi il problema da affrontare: non c’è un’insufficienza di offerta. Una misura del grado di inadeguatezza della domanda è fornita dalla distanza che separa la spesa complessiva (domanda effettiva) dal prodotto potenziale che l’economia conseguirebbe se i fattori della produzione fossero pienamente impiegati e operativi ai normali livelli di efficienza. Questa distanza è l’output gap. Si tratta di una grandezza teorica, caratterizzata da incertezza: si dispone infatti di statistiche della domanda effettiva (il Pil calcolato dall’Istat), ma non se ne hanno per il Pil potenziale che deve, quindi, essere inferito attraverso stime. Pur con questo caveat, le misure disponibili del gap di spesa forniscono un segnale chiaro. La figura 2 evidenzia per l’economia italiana l’andamento della domanda effettiva e del Pil potenziale secondo le stime di Commissione europea e OECD. Come si vede, il potenziale tende a scendere per gli effetti di trascinamento indotti dal ciclo recessivo, ma la caduta della domanda è ben maggiore. Il divario apertosi con la crisi è risultato dal 2011 in continuo allargamento; esso è nel biennio 2013-14 al 4% del Pil potenziale nelle stime della Commissione, sopra al 5% in quelle OECD[1]. Sono quantificazioni circondate come detto da incertezza, ma, date le metodologie di calcolo, è probabile che esse implichino una sottovalutazione, più che una sopravvalutazione, della dimensione reale dell’output gap: supponendo che il deterioramento strutturale abbia rallentato, anziché invertito come nella figura 2, la crescita del Pil potenziale, la misura della distanza della domanda rispetto all’offerta può arrivare al 7-8%.

La pressoché continua caduta dell’inflazione negli ultimi due anni (quella di fondo, escludendo energetici e alimentari non lavorati, è scesa sotto lo 0,5% ad agosto secondo l’indice armonizzato) è la conseguenza di questa situazione. Tale processo è, d’altro canto, direttamente legato alle modalità dell’aggiustamento competitivo intra-euro che demandano lo sforzo di correzione esclusivamente ai paesi periferici, i quali devono realizzarlo in condizioni proibitive: se l’inflazione in Germania viaggia a ritmi dell’1%, il riequilibrio europeo implica che i periferici spingano le dinamiche dei loro prezzi a zero e anche sotto tale livello per un periodo di tempo prolungato. Questa compressione si realizza, appunto, attraverso la formazione di ampi e persistenti gap della domanda rispetto all’offerta potenziale e il connesso aumento dei tassi di disoccupazione. E’ da rilevare che le difficoltà della Bce nel riportare l’inflazione media dell’area euro dai livelli quasi nulli in cui attualmente si trova verso il target del 2% risentono di questo stato di cose: l’inflazione in Germania è troppo bassa e spinge in giù le dinamiche di tutta l’area, favorendo il diffondersi delle tendenze deflazionistiche. La contestuale realizzazione dell’obiettivo Bce del 2% e del riequilibrio competitivo intra-euro richiede che l’inflazione tedesca salga al 3% e oltre per tutto il tempo necessario all’aggiustamento.

Fig. 2 – Italia: domanda effettiva e Pil potenziale (miliardi di euro, valori concatenati, anno di riferimento=2005, schema Sec 2005)
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Fonte: elaborazioni su dati Istat, European Commission, OECD

Se questa è, a tre anni dall’avvio della seconda recessione, la situazione dell’Italia e delle altre economie euro intrappolate nella crisi, non c’è da meravigliarsi che emergano crepe sempre più grandi nello schema di politica economica perseguito in tutto questo periodo dall’Europa. Tale approccio prevedeva che il sostegno del ciclo (cioè della domanda) a livello europeo fosse demandato alla politica monetaria, che la politica fiscale fosse rigidamente orientata, praticamente ovunque, al consolidamento fiscale (secondo tempi e modalità di percorso fissate nelle procedure europee) e che le riforme strutturali favorissero nelle economie periferiche il riequilibrio competitivo aumentando la flessibilità (in uscita e salariale) del mercato del lavoro e portando a una più forte crescita potenziale. In realtà, date le difficoltà di realizzazione delle riforme in situazioni di recessione, la politica fiscale restrittiva veniva di fatto indirizzata, oltre che al consolidamento delle finanze pubbliche, al riequilibrio competitivo per gli effetti di indebolimento che essa produceva nel mercato del lavoro.   

Il fallimento di questo schema ha un’origine precisa: il non avere considerato che in economie depresse, quali quelle europee, la politica monetaria può divenire impotente, perdendo la capacità di sostenere il ciclo economico con il tradizionale strumento della riduzione del tasso di interesse. In particolare, è molto probabile che in Italia e in diversi paesi euro il tasso di interesse reale (tasso nominale al netto delle attese di inflazione) che assicura la formazione della quantità di risparmio e dell’ammontare di investimenti necessari al conseguimento del pieno impiego sia divenuto, a seguito del forte arretramento della domanda, negativo. Difficile dire quanto negativo, ma quel che è certo è che in queste condizioni la Bce ha visto annullarsi la capacità di contenere entità e durata delle recessioni: in un ciclo depresso e con rischi di deflazione, i tassi di interesse nominali nelle mani della banca centrale si sono approssimati rapidamente a zero, livello sotto il quale non possono scendere, mentre le aspettative di inflazione si sono disancorate al ribasso rispetto all’obiettivo del 2%; una situazione che impedisce il perseguimento, nella misura necessaria, di tassi di interesse reali negativi. Ne è conseguito che il continuo ripiegamento dell’inflazione, sperimentato dall’Italia e dai periferici nell’ultimo biennio, è equivalso a una stretta monetaria perché non ha fatto che aumentare i tassi di interesse reali, allontanandoli vieppiù dal livello (negativo) compatibile con il pieno impiego. La flessione dell’inflazione è divenuta, dunque, una pessima notizia per molte economie: essa non porta a un rafforzamento della domanda (per il maggiore potere d’acquisto dei consumatori che hanno un lavoro), ne determina invece un indebolimento (per l’aumento che induce nei tassi reali di interesse).      

Col venire meno della capacità di azione della politica monetaria, si è rotto, sin da subito, il funzionamento dello schema europeo di politica economica sugli altri due fronti: quelli delle politiche fiscali e delle riforme strutturali. In condizioni di impotenza della politica monetaria, la politica fiscale deve subentrare per fornire sostegno al ciclo depresso. Se questo non avviene, la miscela di austerità fiscale e assenza di stimolo monetario (anzi, come visto, presenza di restrizione monetaria per il calo dell’inflazione) non può che avere effetti molto negativi per l’economia, ampliando la recessione, gonfiando la disoccupazione, approfondendo la spirale depressiva. L’imposizione di austerità in dosi massicce e in modo simultaneo in tutti i paesi ha dunque costituito un errore grave: essa ha prodotto danni che dovevano essere evitati con una conduzione equilibrata della politica economica, in linea con le indicazioni basilari della macroeconomia. L’area euro aveva la possibilità, con un attenta e cooperativa divisione dei compiti tra paesi membri a seconda dello spazio fiscale disponibile, di raggiungere un risultato migliore.      

Le conseguenze dell’impotenza della politica monetaria investono, però, anche l’efficacia delle riforme strutturali, ovvero il terreno degli interventi che dovrebbero caratterizzarsi per incontestabile virtù. Il punto è che le riforme strutturali cercano di influire sul lato dell’offerta, la linea tratteggiata della figura 2, che non è quello che limita la crescita del Pil da sette anni a questa parte. L’Italia ha bisogno di provvedimenti di ammodernamento e miglioramento dell’efficienza complessiva del sistema, ma è un’agenda politica diversa da quella prioritaria del superamento della inadeguatezza della domanda, con l’innalzamento della linea continua nella figura 2. Le due agende di politica economica, in condizioni di economia depressa, possono entrare in conflitto.

In effetti, il richiamo continuo alle riforme strutturali, ovvero agli interventi volti ad accrescere il grado di concorrenza nei mercati dei prodotti e del lavoro, viene giustificato nello schema europeo di politica economica anche per gli effetti indiretti che queste possono avere sulla domanda, sia estera che interna. Le riforme, in particolare quelle del mercato del lavoro, possono infatti innestare quelle svalutazioni interne nei periferici, necessarie, in assenza di cambio, per l’azzeramento del divario competitivo rispetto alla Germania; esse renderebbero più efficienti tali processi, riducendo i tempi del (richiesto) deterioramento del mercato del lavoro. Inoltre, le riforme, nella misura in cui riescono a rafforzare la crescita potenziale di lungo termine delle economie, possono migliorare le aspettative dei flussi di reddito conseguibili nel futuro dai cittadini, stimolandone, attraverso l’innalzamento del loro reddito permanente ed effetti ricchezza, la domanda  per consumi e investimenti sin dal momento corrente.      

Il problema è che questo mix di effetti virtuosi rischia di non trovare concretizzazione nel modo in cui è evoluta la crisi dell’euro. Riguardo al primo punto (accelerazione dei tempi per il recupero di competitività dei periferici), il richiamo continuo alle riforme strutturali nei confronti dei periferici elude il nodo cruciale: il riequilibrio competitivo non può essere lasciato interamente a carico di queste economie, perché esse lo devono realizzare in condizioni troppo penalizzanti, indipendentemente dal grado di efficienza dei loro mercati del lavoro. In altri termini, con o senza riforme strutturali, il problema centrale delle difficoltà di aggiustamento in Europa rimane quello evidenziato in precedenza: l’inflazione e la dinamica salariale nell’economia tedesca sono troppo basse, questo ostacola la Bce a rispettare il mandato di un’inflazione media nell’area prossima al 2% e mette, così, fuori uso la politica monetaria in funzione di stabilizzazione del ciclo.

Ciò conduce a una implicazione più generale circa l’inefficacia, nella situazione attuale, delle riforme strutturali per il sostegno della domanda, investendo il secondo punto dell’argomentazione circa la loro adozione (aumento delle aspettative di reddito). Gli interventi di riforma hanno successo nella misura in cui abbattono posizioni di monopolio nei mercati dei prodotti e del lavoro, riducendo mark-up e retribuzioni: in altre parole, il successo si realizza se inducono attese di un minor livello generale dei  prezzi nel futuro. Ma in una situazione di tassi di interesse nulli e inflazione già a zero, quale quella che caratterizza l’area euro, aspettative di deflazione non fanno che accrescere vieppiù i tassi di interesse reali con effetti di contrazione della spesa che compensano, se non sopravanzano, quelli positivi che ci si attende attraverso il canale delle attese dei redditi futuri. Per questi motivi le riforme strutturali non possono essere considerate lo strumento di politica economica adatto per risollevare in modo efficace la domanda in economie depresse[2].

Tre anni di recessione e l’assenza di prospettive per una vera ripresa dovrebbero essere sufficienti a certificare il sostanziale fallimento del framework europeo di politica economica per risolvere i nodi della crisi. Tra gli economisti vi è ormai una diffusa consapevolezza di questo fallimento e aumenta il consenso nei confronti di uno schema alternativo di politiche per la ripresa di tipo radicale, come richiede la situazione[3]. Tale schema vede affiancare le misure monetarie non convenzionali di immissione della liquidità che la Bce ha preso a perseguire in modo più deciso, dopo resistenze e ritardi, dall’estate a forti politiche fiscali espansive di riduzione della pressione fiscale e di aumento degli investimenti pubblici (in infrastrutture a rete, ricerca, istruzione), da realizzare in deficit e in maniera coordinata tra i paesi europei. L’entità dello stimolo fiscale dovrebbe essere ben più consistente dei piani di cui si parla negli ultimi mesi  in Europa: prendendo a riferimento il cosiddetto piano Junker (300 miliardi in tre anni per l’intera UE), l’entità dello sforzo dovrebbe avere una dimensione almeno doppia. Un’azione toppo timida su questo fronte sarebbe a rischio di inefficacia, sperperando un’idea potenzialmente buona. Inoltre, per eliminare il rischio di contraccolpi dei maggiori disavanzi sui mercati finanziari e assicurare, al contempo, che la maggiore liquidità fornita dalla banca centrale arrivi effettivamente all’economia reale, la leva fiscale e quella monetaria dovrebbero procedere in modo strettamente interrelato: i deficit pubblici andrebbero finanziati direttamente dalla Bce, con una monetizzazione dell’incremento di debito che aiuterebbe a rivitalizzare l’inflazione e ad abbassare, nella misura necessaria, i tassi di interesse reali in territorio negativo. L’inflazione aumenterebbe in modo più marcato in Germania, il cui ciclo è meno debole, contribuendo a equilibrare il processo di aggiustamento competitivo nell’area. La maggiore crescita del Pil nominale aiuterebbe a stabilizzare e poi a ridurre il rapporto debito/Pil dei periferici. Le riforme strutturali, in un simile approccio, entrerebbero con un ritardo, come impegno vincolante e credibile di realizzazione solo dopo avere superato la fase di stagnazione e di azzeramento dei tassi di interesse nominali; ciò consentirebbe l’esplicarsi dei benefici di lungo periodo delle riforme, senza incorrere, però nei costi di breve periodo connessi al rischio di deflazione.     

E’ evidente che questo schema ideale infrange su molteplici punti le regole della costruzione europea, da quelle più recenti e miopi, come il Fiscal Compact, a quelle che hanno strutturato sin dall’inizio la filosofia di funzionamento dell’Unione come il Patto di Stabilità e Crescita e, soprattutto, il divieto per la Banca centrale di finanziare direttamente i debiti pubblici. Questo è vero, ma quando quelle regole sono state stabilite e sottoscritte non si pensava che ciò che è avvenuto negli anni trenta, cioè un drammatico arretramento della domanda amplificato dagli errori di politica economica, si sarebbe ripetuto in termini anche peggiori. L’esito disgregante di quell’esperienza dovrebbe servire da monito e chiamare a iniziative ben più radicali e consistenti di quelle che sono attualmente in discussione nelle riunioni europee.

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[1] Tra le organizzazioni internazionali anche l’IMF effettua stime del potenziale e dell’output gap; esse risultano molto simili a quelle della Commissione Europea.

[2]La letteratura teorica su trappola della liquidità e stagnazione ha prodotto negli ultimi anni contributi importanti per chiarire gli effetti perversi che possono avere, in tali situazioni, misure che mirano esclusivamente a rafforzare l’offerta. Si vedano Gauti B. Eggestsson (2010), “the Paradox of Toil” Staff Report, Federal Reserve Bank of New York; Gauti B. Eggertsson, Paul Krugman (2012), “Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minski-Koo Approach”, The Quarterly Journal of Economics; Gauti B. Eggertsson, Andrea Ferrero, Andrea Raffo (2013), “Can Structural Reforms Save Europe?”, di prossima pubblicazione in Journal of Monetary Economics; Gauti B. Eggertsson, Neil R. Mehrotra (2014), “A Model of Secular Stagnation”, working paper Brown University.    

[3]Si veda, ad esempio, lo  schema esposto da Francesco Giavazzi e Guido Tabellini su lavoce.info e Vox e la proposta del Ministro dell’economia polacco Mateusz Szczurek su Vox. 

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Giovedì, 08 Maggio 2014 00:00

8 maggio 2014 - A Hard Rain’s gonna fall

Sergio De Nardis, Capo Economista 
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Prendiamo a prestito una canzone di Bob Dylan perché sembra attagliarsi al dibattito pro e contro l’euro che, con le elezioni europee alle porte, divampa un po’ ovunque. La dura pioggia è quella che ha preso a battere quattro anni fa ed è destinata, per gli euroscettici, a durare al di là dei recenti miglioramenti? Oppure è quella ben più forte che si avrebbe, secondo molti, con l’uscita dalla moneta unica e l’apertura in Europa di gravi crisi finanziarie e politiche? Al netto di toni folcloristici, può essere una discussione utile. L’euro non ha funzionato bene, ha generato nei suoi 15 anni di vita più divergenza che convergenza, ha condotto con la crisi a penalizzazioni eccessive per i periferici. La pioggia, dunque, c’è stata e lascia tracce evidenti. Ma essere consapevoli di questo non porta a proposte di abbandono che determinerebbero danni peggiori. Occorre sfruttare tutti gli spazi disponibili per rafforzare l’architettura europea. Primi passi in tale direzione si osservano, ad esempio, nel lento delinearsi di una unione bancaria. Sono movimenti parziali: rimandano a un lungo periodo che non è detto si sia in grado di raggiungere. E’ compito della politica - sotto la spinta in primo luogo dei paesi che hanno un interesse comune come Italia, Francia e Spagna - accelerare i tempi e ampliare la portata dei mutamenti.

La dura pioggia della crisi. La metafora della pioggia che colpisce la costruzione euro, mettendone a nudo i difetti, è presente sin dall’avvio della moneta unica. Nel 1999, Paul De Grauwe paragonava l’Eurozona a un bell’edificio nel quale non si è costruito il tetto: va bene finché il tempo regge, è un problema se volge al brutto[1]. Negli ultimi anni è venuto a piovere, in modo così copioso da mostrare crepe peggiori di quelle inizialmente immaginate.

Nella crisi finanziaria l’euro si è trasformato da schermo protettivo in catalizzatore di tensioni per i paesi ad alto debito. Quest’ultimi si sono trovati esposti alla perdita di fiducia degli investitori, i quali hanno visto una debolezza intrinseca nel fatto che tali economie emettevano titoli in una valuta non propria (non svalutabile a seguito di fughe di capitali) ed erano prive della protezione assicurata al debito sovrano da un prestatore di ultima istanza.

In tale situazione problemi di liquidità sono evoluti in rischi di solvibilità e lo stop ai flussi di finanziamenti dall’estero si è riflesso in crisi delle bilance dei pagamenti. La risposta europea è stata quella di non predisporre reti di sicurezza, di lasciare anzi che i timori dei mercati finanziari guidassero le scelte di politica economica con l’adozione di austerità in dosi massicce e immediate, di fornire aiuti ai paesi più in difficoltà (Grecia, Irlanda, Portogallo e, per le banche, Spagna) sotto una stretta condizionalità che traduceva in piani di rientro le misure dettate dal panico finanziario. Quest’ultime, pur non migliorando i fondamentali (i debiti pubblici hanno continuato a crescere), hanno avuto la funzione di contenere le preoccupazioni tedesche di azzardo morale (che i periferici cioè non pagassero per i loro errori, posponendo sine die l’aggiustamento) e, quindi, di consentire dopo due anni di crisi che la BCE dispiegasse con gli OMT la potenza di fuoco necessaria a debellare le paure finanziarie. L’azione ha avuto successo, ma è arrivata troppo tardi per fermare la recessione e annullare il credit crunch che aveva nel frattempo preso avvio.     

L’austerità fiscale è stata dunque per un lungo periodo l’unica strada per i periferici. Un solo strumento a cui è stato demandato il duplice obiettivo del risanamento finanziario tramite la formazione di surplus primari per stabilizzare il rapporto debito/PIL e del riequilibrio competitivo attraverso l’aumento della disoccupazione per indurre svalutazioni interne. Certo, unita a questa ricetta c’era anche la raccomandazione delle riforme strutturali. Ma queste richiedono tempo e danno frutti incerti: sono un contorno. L’unica, vera azione di politica economica su cui si è fatto affidamento è stata l’austerità fiscale.

Tutto questo ha riflesso l’ordine di priorità del paese dominante: il risanamento prima di tutto, indipendentemente dallo stato dell’economia. Ciò è potuto avvenire anche per importanti errori di valutazione. Se fossero state chiare le conseguenze delle scelte, sarebbe stato forse possibile un percorso più equilibrato che, con l’adozione degli OMT molto prima di quanto avvenuto, consentisse ai paesi sotto attacco di dosare meglio l’aggiustamento, limitando gli effetti negativi sulle economie. In particolare 

  • Non si è previsto che in condizioni cicliche deboli (come quelle di Italia e Spagna nell‘estate 2011), con impotenza della politica monetaria e senza possibilità di svalutare, il consolidamento fiscale ha impatti depressivi molto più forti del normale.
  • Non si è tenuto conto, come corollario, che con moltiplicatori fiscali elevati e finché dura la recessione (cioè, come si è sperimentato, a lungo) il risanamento fiscale ha effetti opposti a quelli desiderati (di aumento, anziché di diminuzione del peso del debito) nei paesi che hanno un rapporto debito/PIL superiore al 100%, perché il PIL scende più del debito.
  • Non si è tenuto conto della necessità di un coordinamento delle politiche economiche, per cui allo sforzo di aggiustamento dei periferici si dovevano contrapporre misure espansive nei paesi che potevano permetterselo, in primo luogo la Germania.
  • Non si è considerato o si è ritenuto secondario che l’indebolimento dei mercati del lavoro non avrebbe dato rapidi risultati di svalutazione interna per la resistenza al ribasso dei salari e che, senza movimenti simmetrici di reflazione dei paesi in surplus, il riequilibrio sarebbe diventato un meccanismo generatore di disoccupazione.
  • Non si è previsto che con un’inflazione media euro molto bassa (sotto l’1%), a cui conducevano austerità fiscale e impotenza della politica monetaria, la svalutazione interna avrebbe richiesto inflazione zero o deflazione nei periferici, rendendo vieppiù difficoltoso il risanamento fiscale.
  • Non si è considerato che una seconda recessione avrebbe incancrenito gli effetti della prima (2008-09), inducendo danni forse permanenti nelle strutture economiche dei paesi periferici in termini di aumento della disoccupazione strutturale e perdite di potenziale produttivo.

La situazione economica sta ora lentamente migliorando, gli spread si sono marcatamente ridotti, i paesi sotto programma tornano ad affacciarsi sul mercato. C’è una ripresa economica in atto. Essa è il frutto anche della pausa nell’austerità intervenuta nel 2014, anche se a partire dal prossimo anno le economie dovranno tornare a immettersi negli stretti sentieri di risanamento fissati dal Fiscal Compact. In questo quadro le prospettive di crescita sono modeste. Per l’Italia, adottando le ipotesi più favorevoli di ripresa del Governo (+1,5% all’anno nel quinquennio 2014-2018, secondo il Def), il PIL pro capite nel 2018 sarà, in termini reali, inferiore del 6% rispetto ai valori del 2007, mentre il tasso di disoccupazione si collocherà all’11%, un livello quasi doppio rispetto a quello pre-crisi (6,1%).   

L’esempio Gold Standard. Potrebbe un’uscita dall’euro e la conseguente svalutazione della “riconquistata” moneta nazionale dare più solide prospettive di crescita alle economie periferiche?

Per rispondere a questo interrogativo consideriamo l’esperienza degli anni trenta che presenta più di un’analogia con la situazione attuale. Ottanta anni fa si era nel pieno di una grave crisi economica e vigeva un accordo valutario, il Gold Standard, che vincolava, da un lato, l’uso delle politiche monetarie nazionali rispetto al perseguimento di obiettivi interni (lotta alla disoccupazione) e si caratterizzava, dall’altro, per forti asimmetrie di aggiustamento tra paesi. Anche allora, infatti, le economie in surplus non subivano pressioni a correggere i loro avanzi, mentre tutto l’onere del riequilibrio delle bilance commerciali ricadeva su quelle in deficit che, col cambio fisso, dovevano realizzare svalutazioni interne, ovvero deflazione. Tale percorso si rivelava, però, difficile per lo stato già depresso delle economie e il maggior peso politico assunto nelle democrazie da quelle classi lavoratrici che avrebbero dovuto andare incontro a compressione salariale. Una situazione insostenibile che portò alla rottura del regime di cambio e all’avvio di un periodo di forte conflittualità tra le nazioni, prima sul piano commerciale e poi su quello militare.

L’abbandono dell’accordo valutario non fu simultaneo, ma avvenne in modo contagioso interessando alcune economie prima di altre. I paesi che rimasero più a lungo nel Gold Standard videro accrescere severità e durata della flessione produttiva[2]. Al contrario, le economie che lo abbandonarono per prime  sperimentarono precoci uscite dalla recessione e rapide riprese produttive (fig. 1). Questi paesi riguadagnavano, limitando la mobilità dei capitali, l’autonomia nelle politiche monetarie che consentiva di ridurre i tassi di interesse, porre fine alle pressioni deflazionistiche e tagliare i salari reali. Un punto chiave è che la svalutazione portò nelle economie in deficit a quella riduzione di potere d’acquisto dei lavoratori che si sarebbe altrimenti dovuta conseguire, senza il cambio, con aumento massiccio della disoccupazione.

Fig. 1 PIL pro-capite delle economie che uscirono “prima” e “dopo” dal Gold Standard (1929=100)
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1 I paesi che uscirono prima sono Regno Unito, Danimarca, Norvegia, Svezia, Finlandia, Canada, Nuova Zelanda, Giappone; i paesi che uscirono dopo sono Francia, Italia, Belgio, Olanda, Svizzera, Polonia, Romania.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati tratti da Bolt, J. and J. L. van Zanden (2013). The First Update of the Maddison Project; Re-Estimating Growth Before 1820. Maddison Project Working Paper 4.

E il debito? Si ebbero fallimenti soprattutto in America Latina, ma vi furono anche paesi che riuscirono a migliorare gradualmente la situazione attraverso modalità indirette e implicite di default. Il Regno Unito, paese ad alto debito, fu in grado dopo la svalutazione di abbassare il tasso di interesse sui titoli pubblici sotto la crescita del PIL, abbattendo così la dimensione del surplus primario necessario per la sostenibilità finanziaria. Le condizioni che concorsero a un simile risultato furono, da un lato, l’aumento dell’inflazione consentito dalla svalutazione e, dall’altro, la cosiddetta repressione finanziaria, ovvero il mantenimento, in un contesto di ridotta mobilità internazionale dei capitali, di tassi di interesse artificialmente bassi, con la politica monetaria che veniva gestita direttamente dal Tesoro[3].    

La dura pioggia dell’uscita dell’euro. L’episodio del Gold Standard può servire a verificare perché è difficile immaginare un’uscita dalla moneta unica senza danni gravi. Individuiamo tre aree di criticità che, seppur tra loro interagenti, manteniamo per comodità distinte.

Criticità politica. L’unione monetaria, con tutti i suoi difetti, è parte del più ampio disegno di integrazione europea avviato dopo la seconda guerra mondiale per contrastare conflitti e protezionismi nell’area. E’ un anello del processo che conduce a un’integrazione politica sempre più spinta. L’uscita traumatica dalla moneta unica di un paese come l’Italia e degli altri periferici, con la connessa chiusura unilaterale dei mercati, segnerebbe per un’intera fase la fine di questo processo. Come mostra l’esperienza altamente conflittuale degli anni trenta, potrebbe mettersi in moto una reazione a catena di ordine inverso che porterebbe dalla disgregazione monetaria a quella economica, fino a mettere a rischio la convivenza politica. Ciò avrebbe ripercussioni economiche per tutti. La salvaguardia del progetto politico è un fondamentale argomento di deterrenza rispetto alla rottura dell’euro non solo per i periferici, ma anche per i paesi forti che devono farsi carico delle esigenze di riforma per contrastare le tendenze centrifughe.

Criticità economica. Potrebbe l’Italia fare come il Regno Unito degli anni trenta, ovvero sperimentare una rapida ripresa economica, evitare l’esplosione del debito e realizzare anzi un aggiustamento attraverso forme di default implicito (inflazione più repressione finanziaria)? Le condizioni per emulare l’esperienza inglese sono: 1) diminuzione dei salari reali a seguito del deprezzamento del cambio nella stessa misura che si sarebbe dovuta realizzare con la cosiddetta svalutazione interna, ma col beneficio di evitare la disoccupazione; 2) chiusura dei mercati finanziari e stretto controllo sui movimenti di capitale per un prolungato periodo di tempo; 3) Banca d’Italia e sistema del credito asserviti al Tesoro, essendo obbligati all’acquisto di titoli di stato a tassi di interesse inferiori a quelli di mercato che diverrebbero, con la svalutazione e l’inflazione, proibitivi[4]. Ammesso che nella attuale situazione vi sia la possibilità di uno scambio tra taglio del potere d’acquisto dei lavoratori e maggiore occupazione (è avvenuto ad esempio in occasione della svalutazione del 1992-93), le misure di chiusura delle frontiere e la sottomissione della banca centrale al governo, oltre a far fare all’Italia un salto all’indietro di quarant’anni, sarebbero incompatibili con le regole del mercato unico. L’economia italiana, a meno di deroghe difficili da immaginare, si troverebbe quindi fuori non solo dall’euro, ma anche dall’Unione Europea. Per di più la crisi finanziaria, allontanata dal debito pubblico, si ripercuoterebbe sul resto dell’economia. I risparmi delle famiglie sarebbero erosi dall’inflazione e si avrebbero effetti negativi sui bilanci degli operatori privati (banche e imprese) che hanno posizione debitorie nette in valuta estera. Questi soggetti andrebbero incontro con ogni probabilità a fallimenti e nel caso si trattasse di banche propagatrici di rischio sistemico sarebbe necessario l’intervento di salvataggio dello stato con effetti di ritorno sui conti pubblici.

Criticità tecnica. Uscire dall’euro, è molto diverso dall’abbandonare il Gold Standard. Negli anni trenta le monete nazionali già esistevano, con l’euro bisogna reintrodurle. Occorrono decisioni politiche, passaggi parlamentari, produzione di atti legislativi, modifiche tecniche (dalla stampa della nuova moneta, alla riprogrammazione di registratori di cassa, bancomat, sistemi di pagamenti automatici, ecc.) prima di  arrivare alla ridenominazione nella nuova valuta dei debiti/crediti di tutti gli operatori. E’ un’operazione che richiede tempo, non si fa in un week end[5]. Ciò implica che la chiusura dei mercati, per impedire fughe di capitali, debba avvenire per un lungo periodo, prima e dopo la conversione. Accanto alle difficoltà logistiche, è possibile poi che emerga un contenzioso legale internazionale: i creditori potrebbero sostenere che i titoli di debito italiani di varia fonte in loro possesso sono in euro contro affermazioni in senso opposto dei debitori; tutto ciò non farebbe che aumentare l’incertezza sul rischio di controparte e sul valore effettivo dei bilanci.    

La direzione di marcia. Gli aspetti di criticità rappresentano nel loro insieme fattori di impossibilità. Ma non in ogni circostanza. Se l’opzione di stare nell’euro dovesse divenire troppo onerosa, per persistenza della disoccupazione di massa ed estensione dei fenomeni di impoverimento, allora potrebbero formarsi maggioranze di cittadini, i cui interessi risultino più colpiti, indotti a ritenere sopportabili i costi politici, economici, tecnici di un’uscita. La dura pioggia della rottura verrebbe a quel punto preferita alla dura pioggia della moneta unica. Non si può, dunque, fare troppo a lungo affidamento sull’altezza delle barriere all’uscita dall’euro come pretesto per mantenere invariato il framework politico ed economico. 

Ma come muoversi? Per discutere delle possibilità di miglioramento ci avvaliamo del cosiddetto trilemma politico di Rodrick[6] applicato al caso dell’euro (fig. 2). Esso consiste nel fatto che è possibile tenere insieme contemporaneamente al massimo due delle tre opzioni rappresentate da: moneta unica, politica democratica, sovranità nazionale. La situazione in cui i paesi europei si trovano attualmente è descritta nella figura dalla “camicia di forza” che fa coesistere l’essere parte dell’unione monetaria con il permanere della sovranità nazionale sacrificando il processo democratico, dal momento che gli stati nazionali sono subordinati nelle loro scelte al sistema di regole che provengono in modo impositivo dall’Europa. Ciò a cui si dovrebbe tendere nel lungo periodo è, invece, l’”unione politica e fiscale”, che salvaguarderebbe la coesistenza della moneta unica con il processo democratico, spostando quest’ultimo dal livello nazionale a quello sovra-nazionale in senso federale. Questo era l’obiettivo dei padri fondatori dell’integrazione europea, perso per strada nella divaricazione di interessi nazionali che la crisi euro ha finito con l’esacerbare. La sua riproposizione va fatta a ogni pie’ sospinto, per ricordare il traguardo finale a cui si deve tendere. Realisticamente non sembrano, però, alle viste, ad eccezione degli accenni insiti nell’unione bancaria, passi sostanziali verso un’unione politico-fiscale (Union bonds e bilancio europeo), né sono forse augurabili forzature dall’alto se le preferenze nazionali rimangono fortemente eterogenee; il rigetto in questo caso sarebbe dietro l’angolo[7]. Se, però, non ci si muove verso un’unione politica, la disaffezione verso la situazione attuale e il tentativo di recuperare sovranità democratica spingono fatalmente verso il terzo ramo del trilemma, quello della “rottura dell’euro”. Si tratta della strada che negli anni trenta, in assenza di un coordinamento sovra-nazionale implicante la partecipazione dei paesi in surplus all’aggiustamento delle bilance dei pagamenti, condusse alla fine del Gold Standard e ai successivi conflitti. 

Fig. 2 Il trilemma di Rodrick nel caso euro
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Fonte: adattamento Nomisma da Dani Rodrick, “The Euro Crisis, Portugal, and Europe’s Future”, September 2013

Se così stanno le cose, per evitare che i ritardi nei progressi verso l’unione politica diano adito alla dura pioggia di una crisi di rifiuto occorre che si concentrino gli sforzi nell’allargamento di tutte le maglie possibili dello status quo, ovvero della cosiddetta camicia di forza. Ciò significa fondamentalmente muoversi in due direzioni. La prima è quella della ridefinizione del percorso di aggiustamento del Fiscal Compact. E’ un obiettivo che può essere perseguito senza modificare parametri numerici e tabelle di marcia, ma escludendo le spese pubbliche per investimenti dal calcolo del saldo di bilancio valevole per i criteri europei. Il via libera per queste spese ad alto impatto moltiplicativo consentirebbe di sostenere il ciclo economico, sospingendo nel contempo le potenzialità di crescita dell’economia nel lungo periodo. La seconda linea di marcia su cui ci si deve muovere è quella di rendere maggiormente simmetrico il riequilibrio competitivo intra-europeo, chiedendo alla Germania di partecipare al processo. Questa esigenza ha un’importante implicazione sul versante monetario, dovendo essere accompagnata dall’aumento dell’inflazione media nell’area euro verso l’obiettivo BCE del 2% e possibilmente, per un periodo transitorio, anche oltre questo target. Un’inflazione più elevata renderebbe relativamente più agevole la correzione degli squilibri di competitività dell’area, senza ostacolare la strada del risanamento finanziario dei paesi periferici. Questi allentamenti della “camicia di forza”, unitamente alle tracce di federalismo insite nell’unione bancaria, avrebbero anche una funzione segnaletica della prospettiva cooperativa e sovra-nazionale verso cui l’Europa si muove nel lungo termine. Si tratta di modifiche su cui è facile prevedere opposizioni. L’alleanza e lo sforzo congiunto di convincimento da parte di Italia, Francia e Spagna - vale a dire dei tre grandi paesi più sensibili alle esigenze della crescita - sono condizioni essenziali per la loro realizzazione.   

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[1]Paul De Grauwe, Risks of a Roofless Euroland, Time Magazine, gennaio 1999.

[2]Ben Bernanke, “The Macroeconomics of the Great Depression: a Comparative Approach”, Journal of Money, Credit and Banking, 27, 1-28, 1995; Barry Eichengreen e Peter Temin. “Fetters of Gold and Paper”, NBER working paper, n. 16202, July 2010.  

[3]Nicholas Crafts, “What Does the 19030.s Experience Tell Us about the Future of the Eurozone?”, The University of Warwick Working Paper Series, n.142, July 2013.

[4]Il 98% del debito pubblico italiano è in euroe, in linea di principio, denominabile nella nuova moneta anche per la parte (circa 30%) detenuta da non residenti. Ciò implica che il rapporto debito/PIL dopo la svalutazione non aumenterebbe (il valore del PIL varia nella stessa del debito quando viene tradotto nella nuova moneta), se non per la parte (2%) in valuta estera. Quindi i problemi di sostenibilità finanziaria sarebbero legati esclusivamente all’impennata dei tassi d’interesse a cui l’Italia dovrebbe rifinanziare il proprio debito. Se a seguito della svalutazione, la crescita nominale del PIL arrivasse per esempio al 10%, la repressione finanziaria dovrebbe obbligare le banche a sottoscrivere titoli di stato con tassi di rendimento sotto questa soglia per consentire la discesa del rapporto debito/PIL, pur con surplus di bilancio primari molto contenuti o anche nulli.      

[5]Si veda su questo anche Marcello Esposito, “Lo scenario triste dell’uscita dall’euro”, http://www.lavoce.info/uscita-dalleuro-scenario-confronto-1992/.

[6] Dani Rodrick, “How Far will International Integration Go?”, Journal of Economic Perspectives, n.1 1777-186, 2000.

[7]Sul ruolo dei costi dell’eterogeneità nel regolare il grado di approfondimento dell’integrazione europea si veda Enrico Spolaore, “What is European Integration Really About? A Political Guide for Economists”, Journal of Economic Perspectives, Summer 2013. 

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