Venerdì, 16 Gennaio 2015 00:00

16 gennaio 2015 - Insidie petrolifere

Sergio De Nardis, Capo Economista 
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Il crollo del petrolio è una buona notizia? Esso arriva quando l’Italia e le economie europee hanno  bisogno di maggiore, non minore, inflazione. La politica monetaria ha perso capacità di trazione, l’inflazione euro è praticamente zero, negativa in diverse economie. In tale situazione gli effetti favorevoli del greggio meno caro, connessi all’aumento dei redditi reali nei paesi importatori, possono essere compensati da quelli negativi indotti dalla deflazione. Sarà cruciale l’azione della Bce nel contrastare il disancoraggio delle aspettative: data la situazione, occorrono interventi forti. E’ una condizione necessaria, non è detto che sia sufficiente a rivitalizzare l’economia europea.        

Manna dal cielo? L’Europa attraversa un periodo complicato nel quale quelle che normalmente sarebbero buone notizie nascondono risvolti negativi. La caduta del prezzo del petrolio spinge i previsori a puntare con maggiore fiducia sulla ripresa italiana nel 2015. Scommessa che, però, si traduce nella sostanziale conferma della crescita che era attesa tre-quattro mesi prima, cioè antecedentemente al crollo delle quotazioni. In altri termini, grazie al dimezzamento del petrolio il Pil aumenterebbe più o meno come era previsto. Vi è, dunque, prudenza nelle valutazioni. E’ giustificata: il rischio che nell’attuale situazione vi siano effetti di contrazione non va sottovalutato.

Fig. 1 – Prezzo del petrolio, dollari per barile
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Fonte: elaborazioni e stime Nomisma su dati Oecd.  

In condizioni normali il calo del greggio è una notizia univocamente positiva: la flessione aumenta i redditi reali dei consumatori e i profitti delle imprese nei paesi importatori, come l’Italia e le altre economie euro; la spinta sulle loro domande interne più che compensa il regresso dell’export verso i paesi fornitori di energia e traina la crescita del Pil. Sono gli effetti benefici del controshock petrolifero che si sperimentò nel 1986. Anche allora (fig. 1) la quotazione del greggio si dimezzò in un anno (e scese di tre quarti rispetto al picco del 1980). Ne risultò un forte stimolo alla domanda interna dei paesi industriali e una sostanziale accelerazione dei loro tassi di crescita.   

Effetti avversi. Ma il 2015 è tutto un altro mondo rispetto al 1986. L’economia europea da alcuni anni non opera più in condizioni normali, si trova nell'eccezione. L’inflazione è a zero, negativa in diversi paesi; i tassi di interesse della Bce sono anch’essi a zero, il limite minimo possibile. Inoltre, in Italia e in gran parte dei paesi euro è in corso un processo di riduzione del debito da parte dello stato e del settore privato. In queste condizioni, l'ulteriore impulso al ribasso sulla dinamica dei prezzi, fornito dal petrolio, rischia di abbattere ancor più le aspettative di inflazione, facendo aumentare i tassi di interesse reali e causando, così, effetti depressivi. Accanto a ciò, il nuovo calo dell'inflazione accresce il valore reale dei debiti e il peso (reale) degli interessi (lì dove non sono indicizzati), spingendo stato e privati a intensificare l'azione di deleveraging, anche in questo caso con impatti depressivi per l'economia.  

Un recente lavoro di Stefano Neri e Alessandro Notarpietro analizza, attraverso un modello stilizzato, le conseguenze che avrebbe in un simile ambiente (tassi zero e rientro da debito) uno shock negativo sui costi di produzione a cui è assimilabile il calo del greggio. In condizioni normali, la riduzione dei costi produce caduta dell’inflazione e aumento dell’output: sono gli effetti del controshock del 1986. Per questo risultato è cruciale la possibilità per la politica monetaria di contrastare, con la riduzione dei tassi, la discesa dell’inflazione sotto il livello di equilibrio. Se, tuttavia, i tassi di policy sono già al limite minimo (zero lower bound), tale riduzione non può realizzarsi e lo shock negativo sui costi causa contrazione dell’attività economica, più marcata se vi sono soggetti indebitati colpiti dal calo dei prezzi. Riproduciamo da questo lavoro la seguente figura che illustra chiaramente le opposte conseguenze che può avere, sia pure in un modello semplificato, uno stesso cost-push shock a seconda delle condizioni della politica monetaria e del debito: con tassi di interesse zero (ZLB) e riduzione del debito (debt deflation) gli effetti  sono negativi; la figura mostra, inoltre, come il limite zero dei tassi di interesse sia il fattore decisivo che volge tali ripercussioni da positive in negative.     

Fig. 2 – Risposta dell’output a uno shock esogeno negativo sui costi
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1 No ZLB=Tassi di policy positivi; ZLB=tassi di policy al limite zero; No debt deflation=contratti di debito indicizzati all’inflazione; debt deflation=contratti di debito non indicizzati all’inflazione.
Fonte: Stefano Neri e Alessandro Notarpietro, “Inflation, debt and the zero lower bound”, Questioni di Economia e Finanza (Occasional Paper), Banca d’Italia n. 242, October 2014.

A tutto ciò si deve aggiungere la possibilità che un abbassamento del livello generale dei prezzi, indotto dalla diffusione delle spinte disinflazionistiche, ostacoli l’aggiustamentodel mercato del lavoro. In presenza di rigidità al ribasso dei salari nominali, prezzi in calo si traducono in un maggiore costo reale del lavoro con conseguenze negative per il processo di riassorbimento della disoccupazione. Per il riequilibrio del mercato del lavoro l’inflazione è da preferire alla deflazione.

A corollario di queste considerazioni resta poi un interrogativo di fondo che riguarda il lato positivo del calo petrolifero. Occorre domandarsi quanto del maggiore potere d’acquisto, consentito dal greggio meno caro, verrà effettivamente speso dai beneficiari, date l’incertezza e la propensione ad accantonare risorse in impieghi sicuri che contraddistinguono la fase attuale. Il rialzo del tasso di risparmio, in atto dal 2012, rivela un atteggiamento delle famiglie volto alla parsimonia e alla ricostituzione dei livelli di risparmio e ricchezza erosi negli anni precedenti; il dato del terzo trimestre 2014 di consumi praticamente fermi, a fronte di un forte incremento dei redditi reali delle famiglie, non fa che confermare questa tendenza.

In definitiva, la caduta del petrolio interviene in un periodo di elevata incertezza e impotenza della politica monetaria. Una fase in cui le economie europee e l’Italia avrebbero bisogno di maggiore, anziché minore, inflazione. In questa situazione la misura in cui il calo del greggio avrà ripercussioni negative dipenderà da due fattori. Il primo è il grado di diffusione delle pressioni disinflazionistiche al di là degli effetti (benefici) di primo impatto e le ripercussioni sulle aspettative. L’abbattimento di quest’ultime, se non contrastato dalla politica monetaria, attiverebbe gli effetti depressivi esemplificati nella figura 2. Il secondo fattore riguarda, di conseguenza, l’azione della Bce e in particolare la dimensione (e qualità) dell’espansione quantitativa di liquidità annunciata nelle ultime settimane.

Aspettative. L’odierno controshock petrolifero si verifica in una situazione in cui le aspettative di inflazione hanno già preso, da tempo, ad allontanarsi dall’obiettivo di medio termine della Bce per l’area euro (2%). Il rischio più che concreto è che la sconnessione tra attese degli operatori e target Bce si rafforzi col ridimensionamento del greggio. Presentiamo su questo qualche evidenza per l’Italia.      

Fig. 3- Italia: inflazione negli acquisti ad alta frequenza e aspettative a breve (qualitative) dei consumatori
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Istat.

Il punto cruciale per la politica monetaria in questa fase è la dipendenza delle aspettative dall’inflazione corrente piuttosto che dagli obiettivi che la banca centrale afferma di voler perseguire. Nella figura 3 si riportano, sull’asse orizzontale, l’inflazione mensile misurata sui beni e servizi a elevata frequenza di acquisto e, sull’asse verticale, le attese delle famiglie sull’inflazione futura. Per quanto riguarda la prima variabile, è presumibile che la dinamica dei prezzi degli acquisti ad alta frequenza (il cosiddetto carello della spesa) sia la componente che più influisce sulla percezione delle famiglie circa l’andamento dell’inflazione. Per quel che concerne la seconda variabile, essa misura le attese qualitative dei consumatori per i mesi successivi a quello della rilevazione ed è data dalla differenza tra la percentuale di coloro che si attendono un incremento dei prezzi più rapido (o costante) rispetto a quello corrente e la quota di coloro che si aspettano un incremento più debole[1]. La figura mostra una chiara rottura della relazione tra le due variabili nel periodo antecedente la crisi (2000-2007, pannello A della figura 3) e in quello successivo (2008-2014, pannello B). Mentre prima della crisi le attese apparivano slegate dall’inflazione osservata, dal 2008 vi è una evidente correlazione (0,62, sulla base della retta interpolante). E’ come se in un periodo di forte incertezza, quale è il 2008-2014, le aspettative delle famiglie fossero divenute adattive: molto più legate all’osservazione delle dinamiche correnti e, quindi, molto meno influenzate dall’obiettivo della Bce che da quelle dinamiche è andato, dal 2013, sempre più distanziandosi. E’ un segnaledi disancoraggio delle attese.

La figura 3 suscita un’ulteriore osservazione sul nesso tra aspettative, da un lato, e effetti del greggio, dall’altro. Le aspettative dei consumatori sono divenute più sensibili, nel corso della crisi, alle dinamiche dei prezzi per gli acquisti di ogni giorno. Sono quelli su cui incide in modo diretto il calo del petrolio (prezzo dei carburanti). Osservare, dunque, che l’inflazione core (al netto dell’energia e degli alimentari), pur molto bassa, resta in territorio positivo (+0,6% a dicembre) può risultare meno rilevante, per la lettura di come si orientano le aspettative, della piega negativa che ha preso la dinamica dei prezzi ad alta frequenza di acquisto dopo la caduta dei corsi del greggio (-0,5% a dicembre).

E’ vero che le attese dei consumatori, misurate dalle inchieste congiunturali, si riferiscono alle dinamiche previste nel breve termine (a tre-quattro mesi), mentre le aspettative rilevanti per la conduzione della politica monetaria (del cui disancoraggio si preoccupa la Bce) sono quelle di medio termine, in un periodo di circa cinque anni. Tuttavia in un comportamento adattivo, come quello che emerge negli ultimi anni, ciò che si prevede per il breve termine può influire su ciò che si attende per il medio termine. Inoltre, le indicazioni di cui si dispone dipingono un quadro di attese già molto depresso anche per il medio periodo.    

Fig. 4 - Aspettative (quantitative) di inflazione nel mercato dei Btp (differenza in punti percentuali tra rendimenti nel mercato secondario dei Btp ordinari e di quelli indicizzati con analoghe scadenze)1
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1 Quotazioni del 9 gennaio 2015.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Il Sole 24 ore.

Una misura delle aspettative (quantitative) di inflazione può essere ricavata dalla differenza di rendimento nel mercato secondario tra i buoni poliennali del tesoro ordinari (Btp) e quelli indicizzati all’inflazione (Btpi e Btp€) con simili scadenze. Poiché i primi non sono protetti dall’inflazione, mentre i secondi lo sono, la  differenza tra i rispettivi rendimenti rivela la previsione implicita del mercato circa la dinamica futura  dei prezzi. Come mostra la figura 4, le aspettative sul tasso di inflazione italiano che si formano in questo mercato (con riferimento ai Btpi, pannello A) sono estremamente basse: negative (i buoni indicizzati rendono più di quelli ordinari) nei prossimi tre anni, vicinea zero nel 2020. Le aspettative relative al tasso di inflazione euro (con riferimento ai Btp€, pannello B) sono solo marginalmente più elevate di quelle relative all’inflazione italiana, ma risultano sempre negative nella prospettiva dei prossimi anni e pari ad appena lo 0,2% nel 2021 (0,4% nel 2023).  

Politica monetaria. La Bce è chiamata, sin dalle prossime settimane, a cercare di neutralizzare queste tendenze. Essa deve contrastare il radicarsi nell’economia delle spinte disinflazionistiche e la caduta delle aspettative che vengono dal petrolio. E lo deve fare supplendo all’esaurimento delle munizioni convenzionali a sua disposizione (la riduzione dei tassi) con lo strumento non convenzionale dell’espansione della liquidità. E’ il quantitative easing (Qe), già perseguito con decisione dalla altre banche centrali e contemplato, infine, anche dalla Bce: acquisti significativi e prolungati nel tempo di titoli pubblici e privati nel mercato secondario. Il Qe dovrebbe conseguire quel che non si può fare più con lo strumento convenzionale: abbassare cioè i tassi di interesse reali, creando inflazione e soprattutto aspettative di inflazione. Riuscirà la Bce in questa impresa? Qui sorge un punto delicato. Quando la Bce  afferma di voler puntare a realizzare l’obiettivo statutario di un’inflazione al 2% per l’eurozona, sta praticamente dicendo di voler perseguire un’inflazione al 3% in Germania. E questo non per un solo anno, ma per tutto il tempo in cui la dinamica dei prezzi dei periferici dovrà rimanere sotto quella tedesca per correggere gli squilibri intra-area (Germania al 3%,periferici all’1% e quindi area euro al 2). Accetta la Germania una simile prospettiva? Il dubbio è che la resistenza tedesca nasconda sotto la nobile preoccupazione che il Qe allenti la pressione a risanare sui periferici, la meno nobile intenzione di bloccare o rendere sostanzialmente inefficace quella che è l’unica politica monetaria idonea per l’area euro, ma che contrasta con gli interessi tedeschi.

Ma quanto dovrebbe essere grande l’intervento a cui la Germania si oppone? Per giungere a una stima approssimativa ci si può chiedere quale è la riduzione del tasso di interesse di policy che sarebbe oggi necessaria per risollevare l’Europa e quanto grande deve, quindi, essere l’aumento della quantità di moneta che equivarrebbe a quella riduzione del tasso nominale di policy.  

A questo scopo, nella tabella 1 si riportano il tasso di rifinanziamento vigente della Bce (0,05%) e quello che sarebbe desiderabile sulla base di una policy rule che fa dipendere il tasso di rifinanziamento Bce dal gap dell’inflazione (nell’accezione core e a tassazione costante) rispetto all’obiettivo (2%) e dal gap del  tasso di disoccupazione rispetto al Nairu (o disoccupazione strutturale nella stima Oecd). Se l’inflazione è al livello dell’obiettivo e il gap di disoccupazione è nullo, il tasso desiderato della Bce è uguale a quello di equilibrio[2]. Quest’ultimo è cruciale nel determinare l’appropriatezza della politica monetaria e dipende, a sua volta, dal tasso di interesse reale che assicura l’equilibrio di pieno impiego nell’economia (TIRE). Tale tasso non è, però, costante. Esso scende nelle recessioni ed è presumibile che nella lunga crisi dell’economia euro si sia portato stabilmente su un valore negativo: impossibile da raggiungere quando il tasso nominale di policy è al limite zero e le aspettative di inflazione sono in forte deterioramento.  

Come si vede dalla tabella il tasso di interesse vigente della Bce (0,05%) è superiore a quello desiderato, anche supponendo che il tasso di interesse reale di equilibrio (TIRE) non abbia subito un abbassamento con la crisi (con TIRE=2%, il tasso di policy desiderato è -0,15%). L’allontanamento dal tasso vigente diventa ben più marcato quando si considera che il tasso di interesse reale di equilibrio si è sostanzialmente ridotto con la recessione. Se esso fosse divenuto nullo (TIRE=0), il tasso di interesse desiderato dovrebbe essere pari a circa -2%. Se, più realisticamente, si assume che il TIRE sia divenuto negativo (TIRE=-1,5%), il tasso di policy desiderato scenderebbe a quasi -4%. Nella tabella si riporta, poi, un analogo esercizio condotto per l’Italia, stimando il tasso desiderato di policy adeguato per la situazione della nostra economia[3]. In generale, si evidenzia che se l’attuale livello del tasso Bce (0,05%) è restrittivo per l’area euro, lo è molto di più per un’economia come quella italiana che ha un’inflazione più bassa i quella europea ed è in condizioni cicliche peggiori. Assumendo per l’Italia il tasso di interesse reale di equilibrio negativo ipotizzato per l’area euro (TIRE=-1,5%), il tasso di policy desiderato sarebbe -6,7%. Occorre, però, considerare che, data la prolungata recessione, il TIRE italiano si dovrebbe collocare a un livello più basso di quello dell’area euro.     

Tab. 1 - Tasso di interesse di policy della Bce vigente e quello che scaturisce da una funzione di reazione di policy in tre differenti ipotesi del tasso di interesse reale di equilibrio, TIRE (TIRE=2%, TIRE=0,0%, TIRE=-1,5); stime riferite a fine 2014
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Fonte: elaborazioni e stime Nomisma su dati Bce, Eurostat, Oecd

Se questi sono gli ordini approssimativi di grandezza della contrazione che sarebbe desiderabile per il tasso di policy della Bce, quanta immissione di quantità di moneta sarebbe necessaria per raggiungere un effetto comparabile? Nelle discussioni in corso si fa riferimento a cifre comprese in un intervallo molto ampio, tra 500 e 1.000 miliardi di euro. Un’iniezione di 1.000 miliardi (pari a circa 80 al mese) sarebbe equivalente, secondo valutazioni basate sull’esperienza di Qe americana e inglese, a una riduzione del tasso di policy di circa 200 punti base nell’arco di un biennio. Prendendo a riferimento le stime della tabella 1, ciò sarebbe un intervento adeguato per l’area euro se il tasso di interesse reale di equilibrio si fosse semplicemente annullato. Un simile programma risulterebbe, invece, insufficiente se il tasso reale di equilibrio europeo fosse diventato negativo. In questo caso occorrerebbero interventi ben più consistenti, nell’ordine dei 100 miliardi e più di euro al mese. Per la recessione italiana un simile programma sarebbe un fattore importante anche se non decisivo, essendo una misura studiata per la situazione media dell’area euro da cui l’Italia si discosta, come mostra la tabella 1, in negativo. 

Qualità e credibilità. La determinazione della dimensione teoricamente adeguata del Qe non esaurisce, però, il discorso sull’efficacia della politica monetaria. Oltre all’entità contano molto la qualità dell’intervento e le modalità di comunicazione. Per la qualità si può osservare che il Qe non può prescindere dall’acquistare titoli del debito pubblico di tutti i paesi membri dell’unione monetaria. Solo in questo modo si possono, infatti, raggiungere le dimensioni richieste. Sotto questo aspetto qualità è sinonimo di quantità. Inoltre, non sarebbe accettabile la messa in capo alle singole banche centrali nazionali degli acquisti dei titoli di stato dei rispettivi paesi: si tratterebbe della negazione della politica monetaria unica.

Ma la comunicazione svolge forse il ruolo più decisivo. L’obiettivo dell’intervento è quello di modificare le aspettative di inflazione, riportandole dai livelli attuali, ulteriormente depressi dal petrolio, al 2%. A questo fine la Bce deve essere in grado di convincere gli operatori che il Qe durerà per tutto il tempo necessario, ovvero anche quando l’inflazione euro si sarà riportata al 2%, perché non conta la realizzazione del target in  un singolo mese o anno, ma il fatto che esso venga incorporato stabilmente nelle aspettative future. E’ la parte più difficile per una banca centrale, ancor più per la Bce alle prese con le resistenze tedesche che minano la credibilità di simili impegni. Per questo il Qe è necessario, ma non è detto che sia sufficiente.     

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[1]Nella figura le attese in ogni mese sono associate all’inflazione rilevata nel mese precedente: le attese di dicembre 2014 sono associate all’inflazione dei beni e servizi acquistati con alta frequenza di acquisto di novembre 2014.

[2]La funzione di reazione della Bce (policy rule) è la regola di Taylor basata sull’impostazione proposta da A. Udibe, “The European Central Bank Must Act Aggresively to Restore Price Stability in the Euro Area”, in Rebuilding Europe’s Common Future, The PIIE Biefing, n. 14-5, December 2014. Essa ha la seguente specificazione:

Tasso desiderato = TIRE + inflazione core + 0,5 x (inflazione core - 2%) + 0,5 x 1/okun x (Nairu-tasso di disoccupazione)

Dove 1/okun è il reciproco del coefficiente di Okun (che descrive la relazione tra variazione della disoccupazione e variazione dell’attività economica); per questo coefficiente si assume un valoreuguale a 0,5. L’inflazione core è al netto delle tasse indirette. Quando i due termini in parentesi sono pari a zero, l’economia è in equilibrio e il tasso di interesse desiderato è uguale al suo valore di equilibrio (TIRE + core inflation).    

[3]Per l’Italia si assume un tasso di inflazione obiettivo dell’1,5%, considerando che la dinamica dei prezzi del nostro paese deve collocarsi sotto quella media dell’area euro.

Pubblicato in Scenario
Venerdì, 19 Dicembre 2014 00:00

19 dicembre 2014 - Is your love in vain?

Sergio De Nardis, Capo Economista 
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Ci avvaliamo ancora di Bob Dylan per parlare di euro: è amore vero per la moneta unica quello della Germania o solo una limitata benevolenza? Può sembrare una domanda inappropriata, non lo è. Gli spread non segnalano rischi di rottura, grazie alla Bce e all’abbondante liquidità mondiale. Ma se l’incendio è domato, vi è brace sotto la cenere. Un euro senza politiche di stimolo della domanda produce stagnazione. E misure di stimolo vere (cioè non il piano Junker) non possono aversi se non si supera l’atteggiamento di negazione della Germania, a cominciare dalla correzione dei suoi squilibri. Le riforme strutturali nei periferici non risolvono l’impasse: non possono avere un ruolo se in queste economie l’inflazione deve essere zero. Una condizione di difficoltà per tre quarti dei cittadini dell’unione, a causa di politiche economiche errate, è la ricetta per minare l’euro che invece può e deve funzionare meglio. L’Europa ha di fronte, sin dalle prossime settimane, un periodo di appuntamenti elettorali, può riattizzarsi l’incendio. Per questo l’egocentrismo tedesco deve essere superato. Già a inizio 2015 c’è un banco di prova del grado di coinvolgimento della Germania nell’unione monetaria: il QE della Bce, entità e composizione. Come dice la canzone: are you willing to risk it all or is your love in vain?        

Se si vuole bene all’euro. Avere oggi a cuore le sorti della moneta unica significa preoccuparsi non già delle pause nell’aggiustamento fiscale dei paesi periferici né delle insufficienze nei loro processi di riforma strutturale, ma dell’atteggiamento di negazione verso qualsiasi misura di sostegno del ciclo economico che viene dai paesi core, in particolare dalla Germania. Un’opposizione che si connette strettamente al rifiuto di tali economie ad adottare azioni di correzione dei propri squilibri, propagatori di effetti depressivi nell’area.

In verità, questo è un problema che non emerge all’improvviso nel 2014. Esso era evidente sin dagli albori della crisi dell’euro nel 2010. Il non capirlo per tempo ha portato agli esiti deleteri che si osservano oggi. Perché questo ritardo? Vi ha probabilmente contribuito anche una subalternità culturale – oltre che politica ed economica – nei confronti del paese dominante da parte non solo della Commissione, ma degli stessi paesi periferici. Un atteggiamento a cui hanno concorso diversi elementi: la sottovalutazione dell’impatto dell’austerità su economie già provate dalla recessione del 2008-09 e senza il sostegno della politica monetaria; una malintesa fascinazione per il cosiddetto modello tedesco, con gli addentellati che esso comporta di mercantilismo e rigetto delle  regole base della politica economica; il perseguimento di agende politiche (riduzione del peso dello stato e modernizzazione dell’economia) che poco avevano a che fare – erano anzi in potenziale contraddizione – con quella prioritaria dell’uscita dalla recessione. Oggi i nodi sono al pettine. Le economie periferiche fanno i conti con forti danni strutturali indotti dalle recessioni (secondo stime di lavori di ricerca della Banca d’Italia, la capacità produttiva italiana si è ridotta del 2,5%, quella manifatturiera fino al 17-20%), con una stagnazione della domanda senza vere prospettive di ripresa, con rischi deflazionistici che ostacolano gli sforzi di risanamento fiscale.           

In questa situazione puntare i riflettori sugli squilibri dei paesi creditori nell’unione monetaria non è un rimandare la palla nel campo altrui, non è un additare i difetti degli altri per distogliere l’attenzione dall’incapacità di risolvere i propri. Argomentare che è una diversione dai problemi domestici non fa che ribadire l’errore di valutazione della crisi europea. In un contesto di lunga stagnazione, con mancanza di domanda e inflazione zero, i ritardi strutturali dell’Italia e degli altri periferici sono difficilmente rimediabili, forse nemmeno affrontabili. Se si vuole, quindi, tornare ad avere la possibilità di perseguire gli obiettivi di modernizzazione ed efficienza delle nostre strutture economiche si deve assolutamente superare la trappola della depressione. Se ciò non avviene, non ha senso parlare di misure che migliorano il potenziale di lungo periodo, un concetto che rischia di diventare una pura astrazione teorica: con una domanda aggregata persistentemente inadeguata quel lungo periodo, in cui si confida di vedere i benefici delle riforme strutturali, non lo si incontrerà mai.  

Svalutazione competitiva. Mentre i paesi debitori hanno sensibilmente ridotto, dall’inizio della crisi, il loro squilibrio esterno, i creditori non hanno fatto progressi su questo fronte. Hanno anzi ulteriormente ampliato gli avanzi delle partite correnti al netto dell’influenza del ciclo economico. Secondo le stime della Commissione europea, a partire dal 2007 tutte le economie che erano in deficit hanno visto diminuire i loro passivi commerciali, anche escludendo gli effetti di miglioramento dei saldi indotti dalla recessione (tabella 1). L’Italia, in particolare, è con l’Irlanda l’unico paese che partendo da una posizione di disavanzo sperimenta nell’ultimo periodo un attivo strutturale di bilancia delle partite correnti. Le economie che erano in surplus nel 2007 hanno invece accresciuto gli attivi strutturali con l’estero: il saldo positivo aggiustato per il ciclo della Germania era del 6% nel 2007, si è avvicinato all’8% nel 2013-2014.

Tab. 1 – Saldo della bilancia delle partite correnti aggiustato per il ciclo economico, in % del Pil
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1 Saldo non aggiustato per il ciclo economico.
Fonte: EC, European Economic Forecast, Autumn 2014 ed elaborazioni Nomisma.

L’amplissimo e crescente attivo tedesco è in gran parte il risultato di una svalutazione interna di tipo competitivo realizzata dalla Germania nel primo decennio dell’euro. Svalutazione interna, in quanto in assenza del tasso di cambio è stata ottenuta limitando la crescita dei salari reali ben al di sotto della dinamica della produttività, in particolare nel settore industriale esposto alla concorrenza internazionale. Tra il 1999 (anno di avvio della moneta unica) e il 2007 (prima della crisi) la produttività dell’industria tedesca è aumentata di circa il 25% in più rispetto a quella degli altri settori non esposti alla concorrenza estera; nei paesi periferici tale squilibrio di efficienza è stato di circa 8 punti percentuali più basso (tabella 2, riga A). Una simile situazione avrebbe dovuto condurre a salari reali tedeschi in crescita e in misura superiore ai periferici. Si è invece verificato l’opposto. Tra il 1999 e il 2007 le retribuzioni reali pro-capite nell’industria tedesca (deflazionate col prezzo dell’output) sono diminuite, in rapporto alla produttività, del 12,2% (tabella 2, riga B), cioè dell’1,2% in media all’anno. Nei periferici sono cresciute più della produttività industriale, pur se in misura contenuta: del 7,8%, ovvero dello 0,7% in media all’anno. Si è trattato di una svalutazione competitiva perché il marcato abbattimento dei costi unitari reali rispetto ai competitori (-20 punti percentuali) è avvenuto in un’unione monetaria, sfruttando la mancanza del tasso di cambio e dando luogo a un vantaggio eccessivo (esportazioni tedesche al 50% del Pil, industria al 26%), ottenuto a discapito dei partner commerciali i cui prodotti subivano uno spiazzamento sui mercati interni e internazionali.

Dietro al boom dell’export netto della Germania non c’è, quindi, la crescita della produttività manifatturiera in misura superiore ai periferici, ma la forte compressione dei salari reali in rapporto alla produttività, sfruttando lo schermo fornito dall’unione monetaria. Questo è un passaggio essenziale per interpretare il successo tedesco negli anni dell’euro: se non ci fosse stato il freno sulle retribuzioni, l’aumento di produttività si sarebbe trasferito sui salari e non avrebbe dato luogo all’esplosione dell’avanzo commerciale; se non ci fosse stata la moneta unica, la compressione salariale rispetto alla produttività sarebbe stata compensata dall’apprezzamento del cambio nominale della Germania nei confronti dei paesi periferici, eliminando la possibilità dell’esplosione del suo avanzo commerciale. Tagliare i costi rispetto ai competitori in unione monetaria, per ottenere vantaggi nei loro confronti, è né più né meno che svalutare il cambio nominale quando c’è la moneta nazionale. La produttività non entra in questa storia.       

Una misura approssimativa dell’entità della svalutazione reale tedesca rispetto ai periferici, accumulata tra l’avvio della moneta unica e l’avvento della crisi, è data dalla distanza tra il differenziale d’inflazione storicamente verificatosi in tale periodo (la dinamica dei prezzi tedeschi è stata più bassa del 10,8% rispetto ai paesi in deficit, riga C della tabella 2) e il differenziale che avrebbe invece corretto lo squilibrio competitivo intra-euro (i prezzi in Germania avrebbero dovuto crescere del 5% più dei periferici, riga D). Ne risulta una stima del deprezzamento reale tedesco di circa il 16% nell’arco di tempo 1999-2007 (riga E). In assenza di azioni di riequilibrio della Germania (come visto il surplus strutturale è ulteriormente aumentato dopo il 2007), sono i paesi periferici a doversi fare carico della correzione portando le dinamiche dei loro prezzi e costi del 16% sotto quelli tedeschi.         

Tab. 2 Crescita della produttività e tassi di inflazione in Germania e nei Periferici1
(variazioni % e differenze tra variazioni % negli anni dell’euro precedenti la crisi, 1999-2007)
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1I periferici includono: Italia, Francia, Spagna, Portogallo, Grecia.

2La stima del differenziale di inflazione richiesto nel periodo 1999-2007 per il riequilibrio è ottenuta sulla base di un  modello semplificato a due settori (tradable/non-tradable ed elasticità di sostituzione unitaria tra i due beni nei panieri di consumo) e due paesi (Germania/Periferici) che conduce alla seguente relazione: inflazione tedesca - inflazione periferici = variazione cambio nominale Germania/Periferia (pari a zero) + 0,60 x [differenziale di produttività industria/altri settori in Germania (+24,8%) - differenziale di produttività industria/altri settori nella Periferia (+16,4%)]; 0,60 = stima del peso dei beni non industriali nel paniere di spesa dei consumatori. Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Commissione europea (Ameco)

Precedenti storici. Due ulteriori considerazioni sono utili per qualificare in prospettiva la discussione sugli sbilanci di partite correnti. La prima è che situazioni simili a quella sperimentata nell’unione monetaria – rifiuto dei paesi in avanzo a partecipare al riequilibrio – si sono storicamente già verificate in altri regimi di cambi fissi e hanno condotto alla frantumazione degli accordi monetari. Ciò è avvenuto negli anni trenta con la rottura del Gold Standard, ma anche all’inizio del decennio settanta con la crisi del regime di Bretton Woods. In quest’ultimo caso, tra le difficoltà di aggiustamento delle bilance dei pagamenti che condussero alla fine del sistema nato dopo la seconda guerra mondiale vi era proprio la resistenza da parte del paese in surplus (ancora la Germania) a rivalutare in termini reali la propria moneta attraverso una maggiore inflazione, a fronte di squilibri di produttività intersettoriali e nei confronti degli Stati Uniti molto simili a quelli intra-euro esposti nella tabella 2[1]. Quello degli sbilanci è, dunque, un terreno sdrucciolevole che può portare a esiti distruttivi.

Esportare depressione. La seconda considerazione riguarda la posizione commerciale dell’area della moneta unica nel suo insieme nei confronti del resto del mondo. Il persistere dell’elevato attivo della Germania e il contenimento dei disavanzi dei periferici hanno finito col tradursi in un saldo positivo della bilancia delle partite correnti dell’eurozona di dimensioni molto elevate (2,5% del Pil nel 2014 cioè oltre 300 miliardi di dollari; tabella 1 ultima riga), superiori a quelle che caratterizzano la Cina (1,8% del Pil, 190 miliardi di dollari). Ciò riflette l’eccesso di risparmio tedesco rispetto agli investimenti che, non più assorbito dai periferici in recessione, defluisce dal 2007 in misura crescente verso le altre economie. A fronte di questo surplus il cambio dell’euro ha preso nell’ultimo anno a deprezzarsi inducendo, in prospettiva, un ulteriore ampliamento del saldo. Sembrerebbe, dunque, che la politica beggar-thy-neigbour, intrinseca alle scelte della Germania, tenda ora a spostarsi dai rapporti commerciali con i periferici verso l’esterno dell’area. Anche questo è qualcosa che ricorda gli anni trenta: la zona euro col suo grande attivo e il perseguimento di un cambio debole non fa che riversare sull’estero le proprie irrisolte contraddizioni interne (mancato aggiustamento dello squilibrio intra-area e stagnazione economica), esportando al resto del mondo le proprie tendenze depressive. Poiché, però, la crescita mondiale non è elevata – è inferiore a quella sperimentata prima della crisi – sembra improbabile che questo tentativo di sottrarre domanda internazionale agli altri per supplire alla propria debolezza possa realizzarsi senza sollecitare, prima o poi, reazioni da parte delle altre grandi economie.                  

Fate quello che abbiamo fatto noi. La posizione della Germania sul problema del riequilibrio intra-area è quella di affermare che è compito esclusivo dei periferici aggiustare, imitando ciò che ha fatto l’economia tedesca nello scorso decennio. In altri termini è come se dicesse: sta a voi periferici cercare, se ci riuscite, di ridimensionare il nostro surplus del 7%, da noi conseguito con una svalutazione competitiva, e il modo virtuoso in cui potete farlo sono le riforme strutturali che aumentano la produttività, mantenendo a  freno i salari. Questa è una posizione incongruente. Innanzitutto perché la Germania ha potuto realizzare la svalutazione interna in un ambiente in cui la Bce era in grado di mantenere l’inflazione media dell’eurozona al 2% grazie a una dinamica dei prezzi al 3% nelle altre economie. Oggi i paesi periferici sono chiamati a disfare la svalutazione competitiva tedesca in un contesto in cui l’inflazione euro è allo 0,4% e quella del paese nei cui confronti devono riequilibrarsi sotto l’1%. Dall’economia tedesca dipende, quindi, l’altezza dell’asticella dell’inflazione sotto la quale devono stare i paesi debitori. Dato il livello a cui è posta non c’è da meravigliarsi se si osservano stagnazione, tendenze deflazionistiche nei periferici, impossibilità per la Bce di realizzare il mandato della stabilità dei prezzi.

Le riforme non aiutano se l’inflazione deve essere zero. Ma c’è un secondo problema nell’argomentazione che scarica sui periferici l’intero onere dell’aggiustamento. Le riforme strutturali, evocate come strumento virtuoso di recupero competitivo che consentirebbe di superare lo sforzo di riequilibrio con inflazione zero, non possono in realtà avere alcun ruolo nel migliorare la situazione, possono anzi appesantirla. La figura 1 esemplifica in modo schematico i fattori interni che concorrono a determinare l’andamento dei prezzi. L’inflazione è tanto più bassa quanto minore è la dinamica del costo unitario del lavoro (clup) e dei margini di profitto. L’evoluzione del clup, a sua volta, è tanto più lenta quanto più contenuti sono gli incrementi retributivi e quanto più forte è la crescita della produttività. Se l’inflazione a cui si deve tendere è zero occorre che l’economia sia molto debole (output gap negativo) per comprimere la dinamica salariale sotto quella della produttività e consentire, nel settore tradable, quel trasferimento di risorse dal lavoro ai profitti che è parte del recupero competitivo. La necessità di un’economia debole non viene meno se si realizzano riforme strutturali che incoraggiano la produttività. Anche con le riforme occorrerà sempre un ampio output gap negativo (cioè recessione e stagnazione) per frenare la crescita dei salari sostanzialmente sotto quella della produttività e giungere così all’inflazione zero. E in condizioni di economia debole l’aumento di produttività (output/occupati) che deriverebbe dalle riforme strutturali rischia di realizzarsi con cali dell’occupazione, non potendo l’output crescere quando la domanda è compressa. E’ la trappola della depressione: il lungo periodo, dove regna l’offerta, non lo si vede mai; si allungano invece indefinitamente i tempi del breve periodo, dove domina il vincolo della domanda.    

Fig. 1 - I fattori interni che influenzano l’inflazione 
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Fonte: Nomisma

Maggiore inflazione in Germania. Se è l’asticella dell’inflazione tedesca a stabilire le condizioni del ciclo economico dell’area della moneta unica, di quanto dovrebbe sollevarsi per consentire un’uscita dalla   stagnazione? Nella tabella 3 si riportano a titolo esemplificativo alcune valutazioni, prendendo come riferimento di divario competitivo da eliminare quello indicato nella tabella 1, ovvero 16 punti percentuali. Nella situazione attuale con un’inflazione dell’1% in Germania e zero nei paesi periferici, l’abbattimento del gap competitivo è dell’1% all’anno. Ciò implica un periodo incredibilmente lungo (16 anni) di depressione nei periferici (inflazione zero) e nell’area euro (inflazione intorno a 0,5%), con la Bce che per tutta questa lunga fase fallirebbe il mandato della stabilità dei prezzi. E’ chiaramente una prospettiva insostenibile, una dichiarazione di impossibilità della moneta unica. Si fanno dunque due ipotesi di dimezzamento (da 16 a 8 anni) del periodo di tempo necessario per eliminare il divario competitivo. A questo fine occorre che il ritmo di abbattimento annuale del gap tra economia tedesca e periferici raddoppi dall’1 al 2%. Nella ipotesi 1, ciò si realizza con la Germania che si porta sul tasso di inflazione del 2%, ovvero all’obiettivo che la Bce ha per l’intera area euro, mentre le economie periferiche rimangono su una dinamica zero. Anche questo appare uno scenario insostenibile: il periodo di recupero competitivo è dimezzato, ma implica comunque una depressione troppo lunga, con la Bce che fallisce per molti anni il mandato istituzionale. L’ipotesi 2 delinea la sola prospettiva sostenibile. La correzione dello squilibrio competitivo è presa in carico anche dalla Germania, paese che ha contribuito a crearlo negli anni passati. L’inflazione tedesca si porta al 3% e quella dei periferici all’1%. Ciò consente di annullare il divario in un periodo di tempo dimezzato rispetto a quello implicito nelle attuali tendenze, con la Bce che ha la possibilità di raggiungere l’obiettivo di un’inflazione euro prossima al 2% e con il superamento della fase di stagnazione economica. Si tratta evidentemente di esercizi esemplificativi che dipendono dall’assunzione circa l’entità del gap competitivo  da azzerare. Tuttavia, anche se si assumessero divari meno pronunciati (ad esempio 10 punti percentuali) l’indicazione non cambia: la sola prospettiva sostenibile per l’euro (Bce che realizza l’obiettivo e fine della stagnazione) è quella di un’inflazione tedesca che sale al 3% per il periodo necessario all’aggiustamento.  

Tab. 3 - Svalutazioni e rivalutazioni interne necessarie per il azzerare un divario competitivo di 16 punti percentuali tra Germania e Periferici1
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1 I paesi periferici sono gli stessi della tabella 2.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Eurostat

Priorità euro. La condizione di un aggiustamento intra-area esclusivamente sulle spalle dei paesi debitori è insostenibile per l’unione monetaria. Ciò non a causa di una inadeguatezza dei periferici, ma per l’insostenibilità della posizione tedesca che mette a repentaglio l’edificio euro. Di questo c’è consapevolezza piena a Francoforte, sembrerebbe molto meno a Bruxelles. Le considerazioni svolte in precedenza mettono in luce che quando la Bce indica l’intenzione di intraprendere azioni di quantitative easing a inizio 2015 per cercare di spingere l’inflazione euro all’obiettivo del 2% afferma praticamente di voler portare l’inflazione tedesca sopra questo livello, verso il 3%. Questa è infatti, come visto, la dinamica idonea per la Germania nel processo di correzione dello squilibrio competitivo accumulato negli anni passati. Accetterà questo paese una simile prospettiva o si opporrà chiedendo limiti agli acquisti di titoli in modo da neutralizzare quella che è la politica appropriata per l’area euro? Mostrerà consapevolezza di essere parte di un’unione monetaria o farà prevalere un interesse nazionale di corto respiro? Inutile dire che le premesse sono negative. Si tratta di uno snodo cruciale, un’area di conflitto che si sviluppa nelle fondamenta stesse dell’architettura europea. Dal modo in cui se ne esce dipenderà il ruolo della Bce, il funzionamento dell’euro e, quindi, in prospettiva la sua accettabilità.  

Perché la Bce abbia qualche probabilità di successo occorre, però, che si muova anche l’altro braccio della politica economica, quello fiscale. La stagnazione che mette a rischio la sostenibilità dell’euro è il risultato di politiche che hanno compresso, in molti casi soppresso, la domanda. Nelle condizioni di trappola della liquidità in cui si trova l’Europa è indispensabile un ripensamento del ruolo delle politiche fiscali. Sono da ridisegnare i tempi del consolidamento delle finanze pubbliche, ma soprattutto sono da sollecitare azioni decise di stimolo in Germania e nei paesi core. Un aumento della spesa pubblica per investimenti in questi sistemi favorirebbe l’accelerazione dell’inflazione tedesca, perseguita dalla Bce, e avrebbe significativi effetti di spillover sull’attività economica dei periferici e dell’intera unione[2]. Questo dovrebbe essere il campo d’azione della Commissione europea che, però, appare muoversi su altre linee. L’intensità della pressione sulla Germania perché corregga il suo squilibrio – priorità centrale per il futuro dell’Europa – non ha paragoni con quella esercitata sui periferici affinché rispettino le regole dei percorsi di rientro. Per il resto, piano Junker, valutazione “politica” degli sforamenti di alcuni decimali di Francia e Italia e raccomandazioni per le riforme strutturali ne esauriscono l’iniziativa pro-crescita: non sono elementi di portata tale da modificare la debole prospettiva che incombe sull’economia europea. La politica monetaria ha perso capacità di trazione, l’inflazione è a zero, consumatori e imprese preferiscono impiegare le loro disponibilità in asset non rischiosi, gli investimenti produttivi di conseguenza sono estremamente bassi. E’ il tempo di una politica fiscale che affianchi quella monetaria non in grado da sola a superare la depressione. Purtroppo la Commissione non lo vede ancora.  

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[1]Nel regime di Bretton Woods le principali controparti erano Germania (paese in surplus) e Stati Uniti (paese in deficit), con la prima che aveva registrato a partire dagli anni ’50 una forte crescita della produttività manifatturiera rispetto ai servizi, superiore a quanto si era verificato nell’economia americana. Ciò avrebbe dovuto condurre a una maggiore dinamica dei prezzi in Germania rispetto agli Stati Uniti, cosa che però non si verificava perché le autorità tedesche comprimevano le pressioni interne su salari e prezzi aumentando i tassi di interesse, sterilizzando gli afflussi di liquidità connessi alle esportazioni e accumulando ingenti riserve estere; cfr. M. Obstfeld, “The Adjustment Mechanism”, in A Retrospective on the Bretton Woods System: Lessons for International Monetary Reform, a cura di M. Bordo e B. EIchengreen, University of Chicago Press, 1993. E’ da segnalare che nella discussione su questo paper, riportata nel volume, Vittorio Grilli, allora accademico e futuro direttore generale del tesoro e ministro dell’economia, sottolineava come l’esperienza di Bretton Woods dovesse fornire lezioni per il disegno di governance della nascente unione monetaria europea, preconizzando a tal proposito “an error in design can prove fatal in this endeavor”.     

[2]Un aumento della spesa pubblica per investimenti pari all’1% del Pil dei paesi core potrebbe accrescere dello 0,4% il Pil delle economie periferiche secondo le valutazioni contenute in O. Blanchard, C. J. Erceg, J. Lindé, “Jump-Starting the Euro Area Recovery: Would a Rise in Core Fiscal Spending Help the Periphery?”, mimeo, giugno 2014.

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