Andrea Goldstein, Nomisma
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Il 2016 sembra essere veramente cominciato col piede sbagliato. In appena due settimane c’è stato il crash delle Borse cinesi e il contagio altrove (nelle prime otto giornate di contrattazioni, nessun titolo Nasdaq 100 e Dow Jones ha registrato una performance positiva!), crescenti tensioni geopolitiche in due aree cruciali – il Medio Oriente e soprattutto l’Asia del Nord Est, ormai il polo più importante dell’economia globale – mentre il prezzo delle petrolio e di altre materie prime (ma non dell’oro) ha ripreso la sua corsa verso il basso, che al posto di portare sollievo, come in passato, appare elemento di insicurezza. Pur apparentemente diversi per importanza e natura, gli eventi di Colonia e di Parigi lasciano poi intravedere come le questioni migrazioni e sicurezza rimangano senza soluzione e spieghino la messa in discussione dello spazio Schengen in Europa.  Sempre in Europa, in Spagna domina l’incertezza politica, in Polonia e Ungheria crescono le pulsioni autoritarie, in Grecia un non impossibile fallimento della riforma delle pensioni riaprirebbe le tensioni con i creditori, nel Regno Unito il treno del Brexit acquista nuovo vigore. Senza dimenticare che l’inverno è normalmente la stagione in cui riaffiora regolarmente il conflitto tra Ucraina e Russia, che in Brasile (malgrado la spinta delle Olimpiadi di agosto) non si vede fine alla recessione e che negli Stati Uniti c’è un’amministrazione a fine corsa, circostanza che di solito non garantisce grande determinazione nel rispondere alle emergenze.

Insomma, i rischi sono molteplici e profondi: se anche solo alcuni si trasformassero in focolai di crisi nelle prossime settimane, sarebbe una doccia fredda per l’economia mondiale e quindi anche per l’Italia, il più malconcio dei G7. Insieme alle cause dell’ormai persistente rallentamento della produttività, del commercio e degli investimenti internazionali, i pilastri della globalizzazione, questi rischi domineranno il World Economic Forum, ormai stabilmente assurto ad appuntamento principe per la politica globale, forse più dei vertici del G20 o dell’ONU.

È sempre più chiaro che al centro delle incertezze rimane la Cina. Che la crescita economica sia destinata a diminuire è evidente e non inaspettato – l’Impero di Mezzo ha un reddito pro capite che storicamente è associato a tassi di crescita più vicini al 5-6% che al 9-10% cui Pechino aveva abituato il mondo. Ora è il momento dell’aggiustamento di cui si parla ormai da tempo – meno export e più domanda interna, meno investimenti e più consumi, meno industria e più servizi, meno Stato e più privato, meno regioni costiere e più provincie interne. E non va dimenticato che in termini assoluti una crescita odierna del 6,9% vale 4.389 miliardi di Rmb, il 41% di più dei 3.110 miliardi di Rmb aggiunti nel 2009 con il +9% del PIL. Certo destano perplessità le statistiche ufficiali, che nel loro relativo ottimismo mal si conciliano con i dati sui consumi energetici, sul traffico ferroviario e sul commercio estero, che per svariate misure sono più affidabili e che descrivono un’economia in brusca decelerazione. Ma l’hard landing, tanto temuto quanto poco definito (una vera e propria recessione? un dimezzamento della crescita dal 6/8% al 3/4%?), non sembra affatto probabile.

In fondo per l’economia reale quello che accade in Borsa conta poco, dato che le imprese cinesi raccolgono sul mercato azionario solo una parte residua delle risorse di cui hanno bisogno, preferendo ancora il sistema creditizio (e il shadow banking, latente fonte di instabilità finanziaria). In più domina la speculazione e quindi le montagne russe sono un fatto strutturale che non deve sorprendere – l’indice di Shanghai ha sì perso il 60% rispetto ai massimi fatti registrare a luglio 2015, ma resta pur sempre superiore del 60% al livello di giugno 2014. E infine, i comportanti dei consumatori cinesi non dipendono granché dai corsi azionari – nulla a che vedere con gli Stati Uniti tanto per intenderci.

Se è lecito prevedere che l’instabilità dei listini non dovrebbe avere effetti immediati sulla crescita cinese, altra notizia positiva è che nel 2015 gli investimenti esteri sono aumentati del 5,6%, accelerando nettamente rispetto al risultato del 2014 (+1,7%). Desta invece preoccupazione il passaggio della crescita nominale, pari al 6,2%, al di sotto di quella reale. Ciò significa che l’economia cinese è in deflazione (-0,7%), con un ritmo di deflazione che sta aumentando (a dispetto di prezzi al consumo ufficialmente in aumento dell’1,4%). In altre parole, in questo momento la Cina importa deflazione nei prezzi alla produzione, che riflettono il calo del prezzo delle materie prime (indotto dallo stesso rallentamento cinese), e questo si traduce in crescenti difficoltà finanziarie e di liquidità per le imprese, la cui situazione patrimoniale era già indebolita.

Chi sopporterà le conseguenze del rallentamento? Per l’Europa, i rischi sono ridotti. In Francia, per esempio, l’export verso la Cina vale meno dell’1% del PIL – anche se crollasse del 10%, e sarebbe una vera e propria sorpresa, l’effetto sulla crescita sarebbe limitato. Superiore in compenso l’esposizione delle grandi imprese europee, che Goldman Sachs stima essere del 5,8% per l’insieme delle quotate, più alta a Nord, più bassa a Sud (3,6% del fatturato per le blue chips italiane). è di molto più alta quella di varie economie emergenti, che esportano in Cina prodotti primari (Arabia Saudita, Brasile, Russia, Indonesia, Sudafrica), componenti intermedi e beni d’investimento (Corea del Sud) o una combinazione di questi (Malesia). Non sorprende che sia l’India, che in generale commercia poco con l’estero e con la Cina in particolare, il G20 che dovrebbe crescere di più nel 2016. Non abbastanza però – secondo i calcoli della Banca mondiale, un punto percentuale di crescita in meno nei BRICS si traduce a due anni in perdite del 0,8% per la crescita degli altri emergenti e del 0,4% per il PIL mondiale, industrializzati compresi quindi.

In Europa i segnali di ripresa sembrano acquistare vigore, con qualche notizia finalmente positiva anche sul fronte dell’impiego (la disoccupazione è calata in novembre al livello più basso degli ultimi 50 mesi, anche se la disoccupazione di lunga durata e quella giovanile rimangono altissime). In Germania in particolare, la crescita reale nel 2015 è stata in leggero aumento (1,7%) rispetto al 2014, ma soprattutto ben al di sopra di quella media fatta registrare nell’ultimo decennio (+1,3%). È l’eccellente dinamica della domanda interna, e in particolare dei consumi, ciò che interessa di più per l’Italia. Contrariamente alla retorica di un paese intento a risparmiare con teutonica disciplina, sono in crescita sia i consumi pubblici (2,8%), sia quelli privati (1,9%). Incoraggiante anche la performance degli investimenti (3,6%), mentre continua la difficoltà dell’edilizia (un misero 0,2%). E se l’avanzo del commercio conferma la robustezza del Made in Germany, il contributo alla crescita del PIL è modesto (0,2%) e smentisce di nuovo la retorica della formica. Sul fronte fiscale, Destatis certifica che il consolidamento è proseguito, con un surplus di mezzo punto per i conti del settore pubblico allargato.

Le cifre strutturali invitano a un cauto ottimismo. Una barriera simbolica, quella dei 43 milioni di occupati, è stata superata per la prima volta nel 2015, mentre la crescita della produttività rimane positiva ancorché modesta (0,9% o 0,5% a seconda della definizione adottata). L’afflusso migratorio si tradurrà quest’anno in maggiori spese e investimenti pubblici per 15 miliardi di euro, 0,4 punti di PIL supplementari per arrivare a una crescita del 1,5%. Questo dato può essere considerato come acquisito per il 2016 e – come ogni boost alla crescita nel nostro principale partner commerciale (destino del 12,5% dell’export nei primi tre trimestri 2015, come nel 2012) – corrisponde a una buona notizia per l’Italia.

In Francia (secondo partner, 10,3% delle esportazioni, in calo rispetto all’11,1% del 2012), Manuel Valls ha confermato la settimana scorsa le previsioni di crescita – anche lì 1,5% dopo l’1,1% del 2015 – pur se vari istituti privati sono nettamente meno ottimisti (1,2% per Natixis, 1,3% per COE-Rexecode) alla luce del raffreddamento dei consumi osservato alla fine dell’anno scorso. Al di là delle rigidità dell’offerta (che spiegano come mai Oltralpe al Jobs Act sia stata dedicata tanta ammirata attenzione), gli eventi terroristici del 2015 iniziano a produrre effetti negativi – frequentazioni in calo del 20% nei ristoranti parigini nel periodo natalizio, per esempio.

Per l’Italia il momento attuale è particolarmente delicato perché tra i paesi del G7 è quello che soffre contemporaneamente di problemi altrettanto gravi sul fronte della domanda e dell’offerta. I consumi delle famiglie si stanno riprendendo grazie al maggior potere d’acquisto consentito da una bolletta energetica più leggera e (per chi ne ha diritto) da buste paghe un po’ più spesse grazie agli 80 euro. Ma i recenti dati Istat mostrano che per il momento il tesoretto serve a ricostituire il materasso del risparmio, piuttosto che a rinvigorire i consumi. Anche i fattori che spiegano il miglioramento della redditività delle imprese sono per il momento più congiunturali (ancora una volta, soprattutto il calo del prezzo del greggio) che strutturali. Gli imprenditori ne sono coscienti e, pur riconoscendo gli sforzi del governo per costruire un sistema di regole più moderne, rimangono cauti nell’assumere rischi e nell’investire. La cifra che desta maggiore preoccupazione è proprio quella del tasso d’investimento delle società non-finanziarie, crollato – meglio non nascondere la realtà dietro formule politically correct – da quasi 22% a fine 2011 a meno del 19% al terzo trimestre dello scorso anno. In una Nota successiva cercheremo di sintetizzare le vicende dell’economia italiana nel 2015 e le prospettive per l’anno in corso.

Le istituzioni europee potrebbero fare di più per consolidare il rilancio? A Nord delle Alpi non sembra essercene bisogno – anche se dal punto di vista politico e persino identitario è sicuramente sbagliato continuare a pensare che le scelte economiche in Germania o in Olanda possano essere dettate solo dalla congiuntura nazionale. A Sud delle Alpi ci si lamenta per la presunta rigidità di Bruxelles e in particolare per gli scarsi progressi del piano Juncker. Che a dire il vero è forse lento nella messa in marcia, ma qualche risultato lo inizia a dimostrare. Nel 2015, a titolo del Fondo europeo per gli investimenti strategici (FEIS) sono stati approvati finanziamenti per progetti pari a 50 miliardi di euro, di cui 7,5 sono risorse del FEIS stesso e della BEI (che l’anno scorso ha preso a prestito sui mercati per una cifra record, 62,4 miliardi, che ne fa la principale istituzione finanziaria sovranazionale), il resto contributi di altri investitori. In altre parole, un effetto di leva di poco inferiore a 7, che lascia presagire un buon potenziale quando i progetti sono buoni e presentati con tutti i crismi del caso. Da sola, la politica monetaria non convenzionale non può ovviare alla mollezza della domanda interna, e anzi rischia di alimentare una nuova bolla se l’inflazione non riparte.

Tornando alla Cina, i venti veramente gelidi che arrivano da Est sono quelli di una guerra delle monete. Difficile vedere negli annunci delle autorità monetarie, ma anche degli altri regolatori finanziari, quella rara combinazione di cautela mista a determinazione che sarebbe a questo punto legittimo attendersi dalla seconda economia globale. Al contrario l’impressione è che, come durante l’estate, prevalga la confusione, tra interruzioni automatiche delle contrattazioni, divieti di vendita per gli investitori istituzionali, interventi a sostegno delle azioni. Il deprezzamento dello yuan sul dollaro – graduale, in ogni caso, e per il quale si stanno sacrificando svariati miliardi di riserve (108 in dicembre) – è la ciliegina sulla torta, un maldestro tentativo di esportare la deflazione dei prezzi alla produzione. Anche in questo caso, con l’aggiunta di un elemento di “confusione tecnica” al momento di scegliere il tasso di parità centrale intorno al quale la Banca centrale cinese orienta il mercato.

Se il ritmo delle uscite di capitali degli ultimi mesi fosse confermato anche nel primo semestre del 2016, la Cina si troverebbe ad avere appena quel materasso di riserve che il Fondo stima necessario per garantire la stabilità (2.600 miliardi, adesso sono 3.330). Una vera e propria spada di Damocle perché a quel punto nulla può escludere una svalutazione incontrollata, e probabilmente non desiderata da Pechino, che ha bisogno di un cambio abbastanza forte e certamente stabile per sostenere la domanda interna. A questo punto sarebbe utile sapere se la PBOC cerca veramente di orientare il tasso di cambio rispetto a un paniere di valute, oppure se la sua recondita ossessione rimane la stabilità col dollaro – il consenso è che alla fine dell’anno il cambio sarà 6,65 renminbi (contro 6,58 di venerdì 15).

Il contagio finanziario, piuttosto che reale, potrebbe essere aggravato da quello che Patrick Artus definisce un mismatch di liquidità – strumenti finanziari tipo ETF e fondi che promettono ai risparmiatori forte liquidità investono poi in attivi che si scambiano su mercati poco liquidi. Evidente il rischio che, in caso di venti di panico, tutti cerchino di sbarazzarsene, senza riuscirci e portando allora a una crisi di solvenza e al fallimento dei fondi. Uno scenario catastrofico che non ha ovviamente nulla di ineluttabile – certo è che l’ormai arci-noto indice VIX del Chicago Board Options Exchange è tornato ai livelli di fine estate (anche se non a quelli di luglio 2015 in occasione del primo panico borsistico cinese).

In più, se il contro-shock petrolifero si conferma nel corso dell’anno, anche gli effetti potrebbero smettere di essere così incontestabilmente favorevoli. Un barile a meno di 35 dollari indebolisce le finanze pubbliche dei paesi esportatori (già lo si osserva in Algeria e in Venezuela, e questa volta neppure l’Arabia Saudita sembra veramente al riparo), ne mette a repentaglio la stabilità politica e aumenta pertanto i rischi per i mercati finanziari globali. Senza contare ovviamente la debolezza della loro domanda d’import – nei primi nove mesi del 2015 l’area OPEC e la Russia hanno comprato 23,8 miliardi di Made in Italy.

Tuttavia, l’effetto della bassa inflazione sui consumi interni resta una leva più forte per la crescita dei paesi industrializzati che il rallentamento in alcuni emergenti. E tassi d’interesse così bassi nella zona euro, oltre a sostenere la domanda immobiliare (e quindi anche di prodotti come mobili e illuminazioni nel resto d’Europa), consentono all’euro di continuare il suo lento deprezzamento. Ma soprattutto, di frecce al suo arco “Xi Dada” (lo Zio Xi) – che nei suoi primi tre anni al potere ha fatto l’en plein, tra governo, partito e forze armate e che il 26 dicembre ha avuto diritto anche alla versione cinese di “Per fortuna che Silvio c’è”, un rap trasmesso dalla CCTV in cui Wu Wenduo vanta i meriti delle riforme – ne ha ancora parecchie.

Concludiamo allora con una nota di ottimismo. Malgrado la crescita sia la più bassa degli ultimi 25 anni, è pur sempre altissima; sebbene l’indebitamento sia cresciuto e la qualità del portafoglio crediti susciti preoccupazione, sono livelli ben più modesti che l’Asia nel 1997 o i PIGS nel 2011; a dispetto della situazione difficile dell’industria pesante e delle imprese pubbliche, la Cina è anche capace di avviare start-up private e lanciare innovazioni come la concept car FFZERO1; e la terribile qualità dell’aria e l’inquinamento coesistono con un piano per ridurre la dipendenza dal carbone, chiudendo un migliaio di mine nel 2016, e fare della Cina la prima potenza della Green Economy. Senza dimenticare i successi di Xi Jinping nel combattere la corruzione (pur con le sue derive da lotta per il potere), nel fare entrare lo yuan tra le valute che compongono il paniere degli Special Drawing Rights del Fondo monetario internazionale, nell’avviare la ristrutturazione delle forze armate (con la prevista soppressione di 300 mila posti). Ultimo atout e non dei meno importanti – la PBOC è una delle rare banche centrali al mondo che può ancora abbassare il tasso di sconto.

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Pubblicato in Focus On
Giovedì, 11 Giugno 2015 00:00

11 giugno 2015 - Prospettive di benessere

Sergio De Nardis, Capo Economista 
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Chiudiamo questa serie di scenari in una fase più favorevole di quella in cui è stata avviata (novembre 2013). Il cambio di tono delle politiche economiche europee ha dato spazio a una ripresa italiana. È la conferma che l’approccio precedente era inadeguato. Spingendo lo sguardo in prospettiva si vede, però, che c’è ancora molto da fare per una politica della crescita che miri a curare i danni della grave caduta.

Ripresa per cambio delle politiche. Con il numero di giugno si chiude questa serie di scenari avviata nel novembre 2013. È stato un percorso contrassegnato da una visione critica del modo unilaterale in cui l’Europa ha affrontato la sua crisi. Si sono purtroppo realizzati i timori, segnalati da alcuni sin dall’indomani delle manovre di austerità, circa le gravi e protratte ripercussioni recessive delle politiche fiscali front loaded intraprese in risposta alla crisi dell’euro (altrimenti detta crisi dei debiti sovrani). La scelta di mettere da parte le necessità di sostegno del ciclo economico, in condizioni di insufficienza di domanda, ha comportato danni strutturali al potenziale produttivo, ovvero proprio a quella variabile economica che si sarebbe invece voluto rafforzare. La valutazione emersa in queste note è che si è trattato di un deterioramento, italiano ed europeo, per una parte importante non necessario. Si potrebbe dire: non interamente meritato. Date le interrelazioni tra crisi di fiducia, del debito e credit crunch è difficile costruire scenari controfattuali, talché ognuno può avere il suo preferito e trovare anche una razionalizzazione all’affermazione che tutto quel che è stato fatto era inevitabile. Ma alla luce di quel che è avvenuto non è arduo immaginare strade alternative meno costellate di errori di politica economica, con una governance europea adeguata nell’interpretare le cause e nell’individuare le azioni, coordinate e simmetricamente distribuite tra i paesi partner, per superare in modo non distruttivo la crisi di credibilità della moneta unica.    

Questa serie di scenari termina in una situazione economica finalmente più favorevole: c’è una ripresa che coinvolge anche l’economia italiana. Interpretiamo questo miglioramento come la conferma della valutazione critica all’approccio di politica economica adottato in Europa. La ripresa si manifesta perché è mutato il contesto delle politiche macro. La Bce ha deciso quell’immissione di liquidità che prima di lei avevano, da tempo, realizzato le altre banche centrali dei principali paesi avanzati. La Commissione è stata portata, anche dal malcontento dei cittadini europei, ad adottare criteri di flessibilità nell’interpretazione del Patto di Stabilità e Crescita, favorendo un’attenuazione dei percorsi di austerità. È nel momento in cui le politiche si fanno, tra il 2014 e il 2015, più espansive (moneta) o meno depressive (finanza pubblica) che l’economia riesce a tornare su un sentiero positivo. Non c’è da meravigliarsene e cambiare il verso delle politiche è, in una certa misura, un riconoscere la fallacia dell’approccio seguito nel periodo precedente.        

Che ripresa è? Il Pil nel primo trimestre (+0,3%) è risultato migliore delle attese, ma la composizione della domanda è stata deludente, con consumi nuovamente in marginale calo, investimenti in macchinari e impianti persistentemente deboli, esportazioni in frenata a fronte di un rallentamento del commercio mondiale. L’attività produttiva è stata trainata dalla forte espansione della domanda rivolta al settore dei mezzi di trasporto, da una prima inversione di tendenza delle costruzioni, dalla ricostituzione del magazzino prodotti dopo l’intenso destoccaggio dei mesi precedenti. La fiducia delle imprese industriali si conferma in miglioramento, facendo però riemergere, come già avvenuto tra metà 2013 e inizio 2014, uno iato rispetto agli andamenti effettivi della produzione industriale (in calo ad aprile) che vanno a determinare il Pil trimestrale (fig. 1). Il clima di opinione delle famiglie si è in parte ridimensionato dopo il forte balzo sperimentato nei primi mesi del 2015, correggendo la favorevole percezione sulla situazione dell’economia che si era diffusa tra i consumatori a inizio anno.

Fig. 1 – Indici di produzione industriale, di clima di fiducia delle imprese e Pmi
20150611 Grafica1 SCN
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Istat e Markit Economics.

Il mercato del lavoro ha sperimentato un sensibile miglioramento in aprile, con il ritorno del numero di occupati sui livelli di fine 2012. Non è ancora chiara l’incidenza su questo risultato degli incentivi per le assunzioni a tempo indeterminato (in vigore da gennaio) e dell’abolizione dell’articolo 18 (in vigore dal 7 marzo). I dati riferiti al primo trimestre (escludendo quindi il balzo di aprile) mostrano che la positiva dinamica occupazionale rispetto all’anno precedente è stata guidata dagli ultracinquantenni (a fronte di flessioni nelle altre classi di età), da una sorprendente trazione delle regioni meridionali (grazie agli andamenti in controtendenza, rispetto al Centro-Nord, nell’industria in senso stretto e nelle costruzioni) e dalla crescita dei lavoratori dipendenti a termine. Un’evidenza, quest’ultima, in parziale contrasto con i dati di fonte amministrativa che invece mostrano per i primi mesi dell’anno un deciso aumento dei contratti a tempo indeterminato. Nell’insieme, la crescita dell’occupazione riscontrata con la rilevazione di aprile, associandosi a una dinamica più contenuta dell’attività economica, sembra implicare un tendenziale indebolimento della produttività pro-capite.  

Si tratta di dinamiche congiunturali dell’economia compatibili con i quadri previsivi elaborati negli ultimi mesi dal Governo e dagli organismi internazionali (Commissione europea e Oecd) che stimano una crescita del Pil dello 0,6% nel 2015 (+0,7% per il Governo). I rialzi dell’1,4-1,5% attesi per il 2016 implicano, invece, un ulteriore irrobustimento. Una ripresa dunque è in atto: è sufficiente?

La prospettiva della “classe 2007”. L’Ocse, esprimendo una certa insoddisfazione, da un voto di B- all’evoluzione dell’economia globale. Non sembra il caso di assegnare una votazione anche alla ripresa italiana. L’essere usciti, dopo tre lunghi anni, dal tunnel della recessione è già di per se un fatto positivo. È però possibile effettuare alcune considerazioni in prospettiva per valutare l’intensità della ripresa e le difficoltà della risalita dal “fosso” in cui si è caduti con la crisi. Un modo per farlo è considerare un individuo che, nato nel 2007 e cioè appena prima dello scoppio della crisi finanziaria, ha oggi 8 anni e domandarsi a che età potrà rivedere il livello medio di benessere (misurato dal reddito pro-capite reale) che caratterizzava l’Italia nell’anno in cui è venuto al mondo. Dipende evidentemente dal ritmo che assumerà la crescita economica nei prossimi anni. Se il Pil aumentasse a un ritmo medio di sviluppo dell’1,5% all’anno, questa persona avrà 19 anni quando, nel 2026, potrà ritrovare il livello del Pil pro capite reale che si aveva in Italia alla sua nascita (fig. 2). Con una crescita più consistente, del 2% nel 2017 e del 2,5% dal 2018 in poi, i tempi di recupero si abbrevierebbero di alcuni anni: quell’individuo sarà un quindicenne quando, nel 2022, potrà celebrare la riconquista dei livelli italiani di benessere vigenti alla nascita.            

Fig. 2 –Quando i nati nel 2007 recupereranno i livelli medi di benessere che si avevano in Italia alla nascita:
Pil pro capite reale (2007=100)
20150611 Grafica2 SCN
Fonte: Elaborazioni Nomisma su dati Istat, Oecd e stime Nomisma

Ma anche se lungo e faticoso, il percorso che porta la “classe 2007” a rivedere i livelli italiani di benessere del momento della nascita implica comunque una perdita, da considerare, se non accelera la crescita, in gran parte permanente. Per verificare questo fatto si può osservare che se l’Italia, colpita dalla prima recessione (2008-2009) comune a tutte le economie, avesse potuto evitare la successiva caduta recessiva, il trend del reddito medio pro-capite si sarebbe sviluppato lungo la retta della figura 3, ottenuta interpolando i valori osservati negli anni 1970-2010. La seconda recessione (avviata a metà 2011) ha, invece, ulteriormente allontanato il benessere del Paese dai livelli impliciti nella dinamica di fondo del periodo 1970-2010. Con una crescita dell’1,5% all’anno, il Pil pro-capite dell’Italia a prezzi 2014 sarebbe in media nel decennio 2016-2026 di circa 8.000 euro all’anno inferiore rispetto al livello determinato dal trend 1970-2010. Una perdita significativa da considerare, come mostra la figura, irrecuperabile anche nella prospettiva di lungo periodo. Se invece la crescita fosse più elevata – secondo le ipotesi precedenti, del 2% nel 2017 e del 2,5% dal 2018 in poi – la perdita media nel decennio risulterebbe più contenuta, ma pur sempre consistente (pari a circa 6.000 euro all’anno). Tuttavia, si potrebbe osservare una graduale tendenza dell’indicatore di benessere a riaccostarsi all’evoluzione di lungo periodo che caratterizzava l’Italia prima della seconda recessione: nel 2026, la perdita di Pil pro capite rispetto al trend sarebbe di circa 4.000 euro, contro i 7.000 del 2016. Proiettando in avanti tali dinamiche si osserverebbe che la “classe 2007” potrebbe ricongiungersi ai valori di reddito pro-capite impliciti nel trend 1970-2010 intorno ai 27 anni, cioè nel 2034.     

Fig. 3 – Italia: Pil pro- capite in euro 2014
20150611 Grafica3 SCN
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd e stime Nomisma

Vincoli di domanda alla crescita. Riuscire a crescere del 2,5%, anziché dell’1,5%, abbrevierebbe dunque di qualche anno il percorso per tornare ai valori di benessere pre-crisi e aprirebbe una prospettiva di lento ritorno ai livelli che erano nelle possibilità italiane prima delle recessioni, in particolare della seconda caduta recessiva. E’ immaginabile un simile tasso di crescita? Se si guarda al passato si dovrebbe dire di no. L’Italia da tempo non si espande a ritmi consistenti e bisogna tornare indietro al decennio ’80 dello scorso secolo per trovare un tasso di crescita medio annuo superiore al 2%. Tuttavia, è anche vero che il nostro Paese deve risalire da una recessione senza precedenti che ha fatto sprofondare spesa e produzione. Una ripresa rapida nei primi anni, dopo una simile caduta, può essere nell’ordine delle cose. Perché non avviene?

Nella situazione attuale non sono i vincoli di offerta a frenare le possibilità di sviluppo italiano. Quest’ultime continuano a essere ostacolate, anche nella ripresa, dall’insufficienza della domanda aggregata, su cui incidono la scarsa propensione alla spesa dei privati (a dispetto dello stimolo indotto dalla caduta del petrolio) e i vincoli imposti dall’alto debito pubblico. Le quantificazioni del deficit di domanda sono affette da notevole incertezza. In una fase congiunturale particolarmente sfavorevole come quella attuale, tali valutazioni tendono a sottostimare l’entità del gap apertosi tra spesa complessiva e offerta potenziale a causa della pro-ciclicità che caratterizza la stima dell’output potenziale. Quest’ultima – sia che si basi su filtri statistici, sia che scaturisca da modelli economici che ricorrono comunque a tecniche di filtraggio per le variabili chiave – è influenzata dallo stato del ciclo economico e tende, quindi, a incorporare nel prodotto potenziale gli effetti del breve periodo, per motivi statistici più che economici.

Tab. 1 - Misure del deficit di domanda aggregata in % dell’output potenziale
20150611 Grafica4 SCN
Fonte: European Commission, Imf, Oecd 

Con questi caveat, si riportano nella tabella 1 le stime della carenza di domanda (output gap) effettuate dai principali previsori internazionali. Per tutti sussiste un deficit di spesa aggregata nella prospettiva di breve periodo. Nelle stime più conservative della Commissione, con i previsti ritmi di crescita della domanda aggregata il gap si chiuderebbe molto presto, tra il 2017 e il 2018. Se così fosse, si dovrebbe pensare che da quel punto in poi, data la maggiore lentezza della crescita dell’offerta, ogni incremento di domanda potrà  indurre effetti di surriscaldamento nell’economia italiana. L’inflazione di fondo, oggi a 0,6%, tra 3-4 anni potrebbe prendere a innalzarsi per eccesso di domanda ben sopra il 2%. Ci troveremmo insomma quasi alla vigilia di un ciclo inflazionistico nell’economia italiana, una situazione opposta di 180 gradi a quella odierna. È possibile? Riteniamo che non sia, allo stato attuale, una prospettiva credibile e che, di conseguenza, il deficit di domanda di cui soffre l’economia italiana sia più ampio e persistente di quello supposto dalla Commissione e maggiormente vicino alla valutazione, anch’essa probabilmente in una certa misura sottostimata, dell’Oecd.

Con un output gap del 4-5%, più che doppio rispetto a quello supposto dalla Commissione, vi è spazio per una più rapida ripresa della domanda prima di incontrare i vincoli di offerta, anche perché quest’ultimi  possono allentarsi per gli effetti (economici e non statistici) che una più positiva evoluzione nel breve periodo (domanda) può esercitare sulle dinamiche del lungo periodo (offerta). Una più forte crescita della domanda aggregata rivitalizza, tramite una maggiore propensione a investire, il lato dell’offerta che può prendere a espandersi in misura più significativa. All’opposto, una domanda a lungo stagnante ha impatti negativi, per mancata crescita dello stock di capitale ed effetti di isteresi sulla disoccupazione, sul potenziale produttivo. Il gap negativo che sussiste tra domanda e offerta può anche chiudersi, nel lungo periodo, per l’arretramento di quest’ultima. Non riteniamo, come detto, che sia questa la prospettiva dei prossimi anni, una situazione che risulterà ancora caratterizzata da una persistente tendenza dell’offerta a eccedere la domanda aggregata; ma il rischio c’è e occorre contrastarlo agendo, appunto, in primo luogo sulla spesa.  

Sfide per la politica per combattere il declino. Vi è dunque una ripresa, consentita dal mutamento delle politiche economiche. È un bene. Sarà, però, una fase ancora contrassegnata dalla debolezza della domanda aggregata. Quando si parla di rischi di stagnazione prolungata non si intende tanto crescita zero, quanto un’evoluzione positiva, ma che si caratterizza per la persistente inadeguatezza della spesa degli operatori, siano essi consumatori o imprese, rispetto alle potenzialità di produzione dell’economia. In queste condizioni, quella che abbiamo chiamato la “classe 2007” rischia di immettersi su un “sentiero di vita” contrassegnato da prolungata bassa crescita e dalla conseguente impossibilità ritornare ai livelli di benessere che erano impliciti nei trend pre-crisi, quelli di cui hanno goduto i loro genitori fino a che li hanno messi al mondo.

Quest’ultimi hanno avuto, fino al 2007, standard di vita che sono evoluti in linea con quelli delle altre grandi economie europee. Si è parlato a lungo di declino relativo dell’Italia prima della crisi; un fenomeno che si sarebbe concretizzato soprattutto a partire dalla metà degli anni ’90 dello scorso secolo. In effetti, i dati delle (riviste) contabilità nazionali non sembrano mostrare in modo chiaro una simile tendenza. Nei confronti della Germania, il Pil pro-capite ha effettivamente preso a scendere nel 2004-2005, quando maturano i successi da guadagno di competitività conseguiti grazie all’euro dall’economia tedesca; la caduta si fa poi precipitosa a seguito della duplice recessione italiana. Nei confronti della Francia il declino, dalla metà degli anni ’90, riflette essenzialmente il più veloce invecchiamento relativo della popolazione italiana. Escludendo questo effetto, il reddito pro-capite calcolato sulla popolazione in età di lavoro dell’Italia (una misura della produttività delle persone potenzialmente occupabili) tiene sostanzialmente il passo, dal ’95, con quello francese, prima di crollare con l’avvento della crisi. Il vero declino italiano si manifesta dopo il 2007; è questo che bisogna, oggi, primariamente curare.         

Fig.  4. - Pil pro capite in parità dei poteri d’acquisto costanti: Italia in rapporto a Germania e Francia
20150611 Grafica5 SCN
Fonte: elaborazioni su dati Oecd

C’è, dunque, ancora necessità di un’azione di politica economica volta a rivitalizzare una crescita che è stata annichilita degli eventi successivi al 2007. Ovviamente questo non può essere il compito che può svolgere una sola nazione che è parte di una unione monetaria e ha vincoli insormontabili da alto debito pubblico. Occorre un impegno europeo, perché una unione che condivide la stessa moneta non può accettare che si verifichi al suo interno una situazione quale quella descritta nelle figure 2-4, tanto più se quelle evoluzioni sono anche il frutto di scelte mal-concepite di politica economica perseguite in risposta alla crisi dell’euro. Si è detto che la recente ripresa deriva in effetti dal cambiamento di impostazione delle politiche macro nell’area euro. Ma, come molte volte si è constatato per i passi di volta in volta intrapresi nel corso della crisi europea, anche per questa azione si corre il rischio di ripetere il motto: too late, too little. Il “troppo tardi” potrebbe valere soprattutto per la politica monetaria che, a causa dell’opposizione tedesca, arriva al Qe con notevole ritardo. Non è detto che l’immissione di liquidità riesca a fare ripartire le aspettative di inflazione nella misura necessaria ad ancorarle nuovamente all’obiettivo del 2%, condizione essenziale per ridare potere di trazione alla politica monetaria. Ancor più se si tiene presente che l’inalterata opzione anti-inflazionistica della Germania può inficiare un simile sforzo. A questo proposito, è da notare che le aspettative di inflazione, misurate sui rendimenti degli strumenti finanziari, hanno preso a ripiegare nell’ultimo mese, dopo il rialzo susseguente all’annuncio e, poi, all’avvio del Qe. Il “troppo poco” si riferisce alla politica fiscale. La politica monetaria non convenzionale ha bisogno di essere affiancata dalla politica fiscale per essere efficace. Tuttavia, la flessibilità consentita dalla Commissione alle economie sotto osservazione si muove entro stretti limiti, mentre i paesi che avrebbero spazio fiscale per condurre l’affiancamento alla Bce sono restii ad adottare azioni di stimolo, anche quando queste sembrano nel loro concreto interesse nazionale (come è il caso degli investimenti pubblici in infrastrutture in Germania, finanziabili con tassi di interesse mai così bassi).

Non si è, dunque, fatto ancora abbastanza sul lato del sostegno della spesa, ci sono spazi da conquistare e resistenze da vincere in Europa per una politica di contrasto delle tendenze alla stagnazione. È in questo quadro che si devono inserire le azioni strutturali sul fronte dell’offerta. Esse devono aiutare a correggere il gap di domanda. Vanno in tale direzione tutte le misure volte ad abbattere l’incertezza sul futuro che riduce la voglia di spendere degli operatori privati e quelle dirette a rimuovere gli ostacoli (istituzionali, regolatori, legali) che abbassano la propensione all’investimento. Le politiche di riforma strutturale sono dunque anch’esse fondamentali in questa fase nella misura in cui contribuiscono a curare e non ad aggravare la debolezza della domanda aggregata.

I nodi della ripresa da scogliere continuano – oggi come un anno e mezzo fa  – a riguardare l’adeguatezza del livello della domanda.

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