L'Università degli Studi Internazionali di Roma ospita la presentazione del libro "Capitalismo Rosso. Gli investimenti cinesi in Italia" di Andrea Goldstein, Managing Director di Nomisma, pubblicato da Egea.

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Vicenza, Fondazione Zoé, ore 17.30 - Nell'ambito del ciclo di incontri "I libri di Città Impresa", Andrea Goldstein, Managing Director di Nomisma, discuterà dei temi sollevati nel suo libro " Capitalismo rosso - Gli investimenti cinesi in Italia".

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Milano, Centro Congressi Fondazione Cariplo - L’evento vedrà la partecipazione di numerosi operatori della filiera della pianificazione urbana e del mercato immobiliare. Come di consueto, i lavori, che si svilupperanno nel corso della mattinata, si articoleranno in due parti: una prima dedicata alla presentazione della congiuntura immobiliare dei maggiori mercati italiani, una seconda incentrata sugli investimenti immobiliari in Italia, attraverso il confronto tra prospettive italiane ed internazionali.

La partecipazione è riservata agli invitati.

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Mercoledì, 09 Novembre 2016 09:55

9 novembre 2016 - Invest in Italy

Promuovere l'Italia quale Paese di destinazione di investimenti esteri: è questo l'obiettivo del Roadshow "Invest in Italy", un progetto realizzato da ICE-Agenzia per la promozione all'estero e l'internazionalizzazione delle imprese italiane - su impulso del Ministero dello Sviluppo Economico. 

L'iniziativa è partita da Istanbul nell'ottobre 2015 e arriverà a Dubai dopo avere fatto tappa negli USA, Londra, Pechino, Shanghai, Hong Kong, Singapore, Parigi. Gli eventi programmati combinano seminari in cui vengono presentate specifiche opportunità di investimento in Italia e incontri di business mirati con le comunità imprenditoriali locali.

All’evento parteciperanno Andrea Goldstein, Managing Director, e  Marco Leone, Senior Advisor di Nomisma.

Programma

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La Cina e le sue imprese si stanno rapidamente imponendo come protagonisti importanti della scena globale. Anche in Italia le multinazionali cinesi hanno dimostrato grande protagonismo, fino all’acquisizione emblematica delle due squadre di calcio milanesi. È un bene? Secondo molti è soprattutto un rischio, perché molte decisioni fondamentali per il Paese potrebbero essere prese lontano dall’Italia. Secondo altri è invece un’opportunità, perché gli investimenti italiani delle multinazionali rosse aprirebbero prospettive di crescita sul mercato cinese, e non solo. C’è bisogno di chiarezza: è ciò che fa Andrea Goldstein, Managing Director di Nomisma, in un nuovo libro edito dall’Università Bocconi, affrontando in modo serio e pragmatico un tema che si presta a molte polemiche e a troppi pregiudizi.

 

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Washington, Johns Hopkins University, ore 17.00 – Il debito pubblico schiaccia l’economia italiana, sintomo e manifestazione di una politica economica che a lungo ha preferito acquistare consenso piuttosto che investire nel futuro del Paese. Ma è ancora possibile liberarsi di questo fardello, con politiche più virtuose che riducano gli sprechi e migliorino il rendimento degli investimenti pubblici. Carlo Cottarelli,  Direttore Esecutivo del Fondo Monetario Internazionale ed autore di Il macigno (Feltrinelli 2016) ne discute con Andrea Goldstein, Managing Director Nomisma (via Skype) e Fabrizio Goria, corrispondente economico di Corriere Della Sera a Washington.

Per partecipare all’evento

 

 

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Milano, Biblioteca Sormani, ore 20:30 – Quali sono i costi e i possibili benefici del Trattato transatlantico sul commercio e gli investimenti (TTIP) in corso di negoziazione tra UE e USA?

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Milano, Palazzo Giureconsulti, ore 9.45 - Il convegno, organizzato da TEMA, Società della Camera di Commercio di Milano, si focalizzerà sulle principali tendenze in atto nel comparto immobiliare nazionale e sugli strumenti normativi introdotti nel corso dell'ultimo anno (Sblocca Italia, riforma dell'esecuzione immobiliare, DM 30/2015 in tema di esperto indipendente) che stanno agevolando il ritorno degli investitori internazionali sul mercato immobiliare italiano.

All’evento partecipa Luca Dondi, Consigliere Delegato di Nomisma.

Programma e iscrizioni

 

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Sergio De Nardis, Capo Economista
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La ripresa europea è ineguale. In molte economie l’output gap, ovvero il divario tra domanda e produzione potenziale, continuerà a essere negativo per diversi anni. Gli investimenti stentano a ripartire in modo deciso, costituendo un fattore di freno della ripresa. Dopo sette anni di crisi sarebbero necessari ritmi di crescita più rapidi per rientrare dall’ampia disoccupazione. Il contrasto delle tendenze alla stagnazione rimane centrale e non adeguatamente affrontato nell’agenda di policy europea.

Debolezza degli investimenti. La debolezza degli investimenti contrassegna la fase congiunturale europea. Essa interessa quasi tutte le tipologie di spesa in beni capitale (non solo quelle in costruzioni) e la gran parte dei soggetti economici, le imprese in misura maggiore che le famiglie. La bassa dinamica degli investimenti è osservabile in gran parte di paesi euro, ma il fenomeno è decisamente più rilevante nelle economie periferiche: a fine 2014 il volume degli investimenti fissi lordi era inferiore al picco del 2007 del 4,5% nei Paesi core dell’eurozona, del 34% nei periferici (fig. 1).

Negli anni della recessione le principali preoccupazioni dei policy maker si sono concentrate sulla flessione dei consumi delle famiglie. Era giusto che fosse così, considerati il calo di potere d’acquisto sperimentato in diverse economie e l’impoverimento di fasce importanti della popolazione. Oggi che la recessione è alle spalle, le azioni di policy devono affiancare alla lotta alla povertà lo stimolo agli investimenti. Sono questi a costituire il principale fattore di freno del Pil e sono a loro volta rallentati dalla prospettiva di debole ripresa dell’attività economica. L’insufficienza del processo di accumulazione è un problema non solo per il breve periodo. Essa finisce con l’incidere nel lungo termine sulla crescita del capitale e, quindi, sul potenziale produttivo delle economie.

Fig. 1 - Investimenti fissi lordi e consumi privati nell'area euro1 (2007=1)
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1 Paesi euro “periphery”=Italia, Spagna, Portogallo, Grecia; Paesi euro “core”=Germania, Francia, Olanda, Austria, Belgio, Lussemburgo, Finlandia.
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Eurostat.

Trappola della liquidità. Alla base della fiacchezza degli investimenti vi è, come detto, la persistente debolezza della situazione economica che disincentiva l’ampliamento del capitale produttivo (si veda su questo anche Imf World Economic Outlook, April 2015). A questo fattore di freno se ne aggiungono altri come l’incertezza, la persistente ritrosia del sistema creditizio ad assumere rischi soprattutto lì dove il peso delle sofferenze resta elevato, la preferenza per gli impieghi in asset sicuri a basso rendimento. Questi elementi sono più o meno presenti nelle diverse economie europee; sono riscontrabili tutti insieme nei paesi periferici e, in particolare, in Italia.

Tab. 1 – Indicatori di trappola della liquidità (valori percentuali)
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1 Stima Oecd; 2 La stima per l’area euro è di Udibe 2014, applicando la metodologia di Laubach e Williams (2013), la stima per l’Italia suppone un tasso di interesse di rquilibrio più negativo di quello ipotizzato per l’area euro. 
Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd e Eurostat.

Il fatto che gli investimenti siano fiacchi in corrispondenza di tassi di policy della Banca centrale pari a zero segnala l’operare in Europa e ancor più nei periferici di una trappola della liquidità. Nonostante i tassi di interesse della Bce siano da tempo in prossimità del livello minimo possibile, l’output gap è ampiamente negativo (-3,2% nell’area euro e -5,9% in Italia, secondo le stime Oecd per il 2015, tab. 1 colonna 1), l’inflazione di fondo (al netto di energetici e alimentari) non accelera (ad aprile è dello 0,6% nell’eurozona, 0,4% in Italia, tab. 1 colonna 3), le attese sulla futura dinamica dei prezzi, pur in rialzo dopo il Qe, rimangono sganciate dall’obiettivo di Francoforte. Le attese di inflazione a 5 anni – quali risultano dalle previsioni implicite nel mercato dei titoli di stato ordinari e indicizzati – sono a circa l’1% nell’area euro, a 0,2-0,3% in un’economia caratterizzata da condizioni di maggiore debolezza come quella italiana (colonna 4). Ciò fa sì che i tassi di interesse reali (tassi di policy al netto delle attese di inflazione, colonna 5 della tab. 1), pur storicamente bassi (anzi negativi), siano in realtà superiori al livello che sarebbe necessario per raggiungere il pieno impiego. Secondo alcune stime, il tasso di interesse reale che assicura nella zona euro la piena occupazione potrebbe essere sceso a un livello di -1,5% (colonna 6). Nei paesi interessati da due lunghe recessioni, come l’Italia, esso potrebbe essere calato anche più in basso. Il gap tra tassi di interesse reali effettivi e quelli che sarebbero necessari per il pieno impiego impedisce il ripristino dell’equilibrio macroeconomico, finendo col perpetuare le tendenze alla stagnazione.

Questo fenomeno presenta, come detto, caratteristiche più gravi nelle economie periferiche. Tali Paesi beneficiano dell’attenuazione delle tensioni finanziarie a seguito degli interventi della Bce. La compressione dei premi al rischio che negli ultimi anni avevano innalzato l’intera struttura dei loro tassi di interesse rispetto ai Paesi “core” ha importanti effetti favorevoli per queste economie. Ma una volta espletatisi, rimane l’ampio divario dei tassi di interesse di policy reali rispetto a quelli che riporterebbero queste economie verso la piena occupazione. Un divario alimentato tanto dalle minori aspettative di inflazione, quanto dal più basso livello del tasso di equilibrio rispetto all’area euro.

Le domande da porsi a questo punto sono: perché emerge una stagnazione da trappola della liquidità e quanto può durare? Quali implicazioni comporta? Quali sono le politiche per contrastarla?

Perché e quanto a lungo? ll tasso di interesse reale di equilibrio è determinato dall’incontro dell’offerta e della domanda di prestiti da parte rispettivamente di risparmiatori e investitori (che desiderano, ad esempio, ampliare o avviare attività produttive, acquistare case, migliorare il proprio capitale umano). Il tasso di equilibrio scende quando si crea un eccesso dell’offerta di prestiti rispetto alla domanda desiderata. Ciò può avvenire perché è quest’ultima a comprimersi a seguito di una molteplicità di eventi: rientro da esposizioni debitorie eccessive di chi prende prestiti, invecchiamento della popolazione, caduta dei prezzi di beni capitale (per cui occorrono minori finanziamenti per realizzare un investimento), aumento delle disuguaglianze nella distribuzione del reddito. Quando il tasso di interesse di equilibrio si riduce, la Banca centrale deve intervenire per consentire il ridimensionamento dei tassi di mercato attraverso la riduzione dei tassi di interesse di policy e favorire così il riequilibrio nel mercato del risparmio. Se, però la caduta della domanda di prestiti è molto forte – come nelle recessioni indotte da correzioni di eccessi di debito – il tasso di interesse reale di equilibrio può scendere in territorio negativo e la Banca centrale può non essere in grado di assecondare tale caduta non potendo far calare il tasso di policy sotto il limite zero. Quando ciò si verifica si è nella trappola della liquidità.

In generale, la trappola della liquidità è un fenomeno doloroso da cui è difficile uscire (comporta recessione e disoccupazione), ma pur sempre transitorio. Se non si modifica il tasso di interesse reale, sarà la caduta del Pil a contrarre l’offerta di risparmi e riportare in equilibrio il mercato dei prestiti. Il problema è quando lo sbilancio tra offerta e domanda desiderata di risparmi non si corregge e rimane per prolungati periodi di tempo, dando luogo alla cosiddetta stagnazione secolare. La recente teoria economica inquadra questa possibilità ipotizzando che domanda e offerta di prestiti si originino in diverse classi generazionali di operatori, per cui uno stesso individuo si trova ad essere, in fasi diverse della sua vita, investitore (fa debiti), risparmiatore (mette da parte reddito) e consumatore di risparmi (spende quel che ha messo da parte): i prenditori di prestiti di “oggi” sono tipicamente i giovani che spendono più di quanto guadagnano e che diverranno “domani”, in età matura, prestatori di fondi liquidi, risparmiando nella prospettiva di un “dopodomani”, quando diverranno vecchi e consumeranno quanto accantonato nella maturità.

Se la generazione dei prenditori di prestiti, ovvero i giovani, diminuisce il ricorso al debito (fa un’operazione di deleveraging), dovrà restituirne di meno quando diverrà matura. Ciò libererà risorse per aumentare l’offerta di risparmio quando costoro, nella mezza età, si trasformeranno da prenditori in prestatori di liquidità. L’eccesso di offerta di prestiti sulla domanda quindi non si riduce, ma tende anzi ad aumentare nel tempo e il tasso di interesse reale di equilibrio scende ulteriormente, rendendo permanente la trappola della liquidità[1].

Si può osservare che in questo schema non è solo la riduzione della propensione al debito dei giovani a determinare una abbattimento persistente del tasso reale di equilibrio. Anche l’invecchiamento della popolazione opera nella stessa direzione. La domanda di prestiti si può, infatti, ridurre oltre che per deleveraging dei più giovani, perché il peso nella popolazione di questa generazione, che spende più di quanto guadagna, si riduce consistentemente. Il rallentamento della dinamica demografica può essere, dunque, un’importante fonte di prolungata stagnazione.

Fig. 2 – Coorti di prestatori (lenders), prenditori di prestiti (borrowers), operatori neutrali (neutral) nei maggiori paesi euro (quote % sulla popolazione complessiva) 
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd.

Invecchiamento. L’aumento dell’età media della popolazione induce, quindi, stagnazione. Questo fenomeno è normalmente considerato come un problema sul lato dell’offerta: una popolazione che invecchia riduce nel lungo periodo l’input di lavoro, incidendo così sul prodotto potenziale dell’economia. L’invecchiamento, però, indebolisce anche la domanda. La progressiva diminuzione della coorte dei giovani, che spendono più di quanto guadagnano (approssimata, nella figura 2, dalla proporzione di popolazione tra i 0 e 29 anni), e la corrispondente crescita della coorte in età di lavoro (30-64 anni), che accantona risparmi per l’età della pensione prestandoli ai giovani, provoca squilibri nel mercato della domanda e dell’offerta di prestiti. I prenditori di fondi (borrowers nella fig. 2) si riducono, mentre aumentano i prestatori (lenders) con conseguenti pressioni al ribasso sul tasso di interesse di equilibrio. E’ da notare che il fenomeno riguarda da un ventennio tutti i principali paesi europei, ma che in Italia esso è iniziato con anticipo rispetto agli altri. In effetti, tra i paesi europei considerati, quello dell’Italia è il caso che sembra maggiormente avvicinarsi, in termini di dinamiche nel tempo delle coorti di lenders e borrowers, al Giappone, ovvero all’economia per la quale si hanno più chiare evidenze di lunga stagnazione per trappola della liquidità (fig. 3)[2] .

Fig. 3 – Coorti di prestatori (lenders), prenditori di prestiti (borrowers), operatori neutrali (neutral) in Giappone e Italia (quote % sulla popolazione complessiva)
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Oecd.

Quali implicazioni? Indipendentemente da quanto è lunga la stagnazione e del fatto se essa sia o meno permanente, l’emergere di una trappola della liquidità persistente nel tempo causa importanti cambiamenti nel modo di funzionare dell’economia. Il fatto che i tassi di interesse sono al limite zero implica infatti che variazioni dell’inflazione tendano ad accompagnarsi a cambiamenti nella stessa direzione della domanda aggregata. Una discesa dell’inflazione che in tempi normali si assocerebbe a un aumento della spesa, in presenza di tassi di interesse zero si traduce in aumento dei tassi reali di interesse, dando luogo a calo della domanda. E’ il mondo sotto-sopra descritto (v. fig. 3) da Eggertsson e Krugman (2012) dove la domanda aggregata (AD) – che, incrociando l’offerta (AS), concorre a determinare il Pil (Y) – è crescente all’aumentare dell’inflazione (?).

Fig. 3 - Domanda (AD) e offerta (AS) in trappola della liquidità
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Fonte: Eggertsson e Krugman (2012)

Con effetti paradossali. Tale atipica configurazione condiziona l’azione di politica economica diretta a incoraggiare l’uscita dalla stagnazione. Ad esempio, un’attenzione esclusiva a misure che mirano a migliorare il lato dell’offerta, attraverso maggiore efficienza (paradox of toil) oppure accresciuta flessibilità salariale (paradox of flexibility), può condurre a effetti sul Pil opposti a quelli perseguiti, riducendone il livello (fig. 4). Il motivo è che tali azioni innestano pressioni alla deflazione che, in tempi normali, verrebbero contrastate con riduzione dei tassi di interesse. Con tassi di interesse zero ciò non è possibile, con la conseguenza che i tassi di interesse reali si innalzano spingendo verso un equilibrio con output più basso anziché più alto. Quindi dalla stagnazione indotta da trappola della liquidità non si esce con sole politiche di offerta. Se non vi sono anche politiche di espansione della domanda, le azoni sul lato dell’offerta rischiano di avere effetti controproducenti[3].

Fig. 4 – Paradossi per la politica economica in trappola della liquidità: affetti avversi di un aumento della capacità di offerta (paradox of toil) e di un aumento della flessibilità salariale (paradox of flexibility)
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Fonte: Eggertsson e Krugman (2012)

Che fare? Politica monetaria non convenzionale. Sul fronte della politica monetaria l’azione è vincolata dal limite zero a cui si trovano i tassi di policy. Occorre, dunque, supplire con misure non convenzionali di espansione della base monetaria tramite operazioni di mercato aperto su titoli pubblici e privati (Quantitative easing) che inducano effetti equivalenti a quelli che si avrebbero con una adeguata (e impossibile) riduzione in territorio negativo dei tassi nominali di policy. Quanto deve essere grande il Qe per determinare gli effetti desiderati? L’azione della Bce appare rilevante: indipendentemente dalla quantità per ora programmata (1.140 miliardi di euro tra marzo 2015 e settembre 2016, con un ritmo di 60 al mese), dovrebbe durare fin quando l’inflazione non si sarà portata durevolmente su un sentiero compatibile con l’obiettivo del 2%. Se l’operazione si interrompesse nel settembre 2016, gli acquisti ammonterebbero all’11% del Pil dell’area euro del 2014; è una dimensione inferiore agli analoghi programmi condotti negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Giappone, pari rispettivamente al 22, 21 e 32% del Pil dell’anno iniziale.

Gli effetti dell’azione della Bce sono stati subito visibili nei mercati finanziari, con allentamento delle tensioni e riduzioni dei tassi di interesse, e in quello valutario (deprezzamento dell’euro). Sussistono, però, due punti interrogativi che potrebbero indebolirne l’efficacia per quanto riguarda l’impatto sull’economia reale. Il primo riguarda il fatto che gli acquisti di titoli aumentano la base monetaria, ma non è detto che accrescano nella misura necessaria anche l’offerta di moneta (ovvero la moneta “in tasca” di famiglie e imprese) date le condizioni di avversione al rischio delle banche e la bassa domanda di prestiti proveniente dal settore privato. Il secondo interrogativo riguarda la credibilità dell’annuncio di andare avanti finché non si sarà prodotta l’inflazione necessaria. Questo impegno può essere minato dalla forte opzione anti-inflazionistica della Germania: con un’inflazione media euro al 2%, la dinamica dei prezzi tedeschi dovrebbe stare per alcuni anni sopra tale livello (e verso il 3%) per assecondare il riequilibrio competitivo all’interno dell’area. E’ dubbia la disponibilità tedesca ad accettare una simile prospettiva. Ciò può inficiare la credibilità del tentativo di innalzare le aspettative di inflazione all’interno dell’area. Nel mercato dei Bund quinquennali le aspettative di inflazione euro, misurate dalla break-even inflation, sono in effetti aumentate dopo l’avvio dell’implementazione del Qe, ma rimangono ben distanti dall’obiettivo del 2% (fig. 5).

Fig. 5 - Aspettative di inflazione nell’area euro a 5 anni (break-even inflation calcolata su Bund quinquennali ordinari e indicizzati)
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Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Bundesbank

Politica fiscale: investimenti in infrastrutture. In trappola della liquidità, per superare la stagnazione la politica monetaria non convenzionale (Qe) deve essere affiancata da una politica fiscale espansiva. In tal modo si possono imitare, almeno in parte, gli effetti della cosiddetta moneta-elicottero, facendo arrivare al settore privato le iniezioni di liquidità della Bce[4]. L’espansione fiscale può essere realizzata accompagnando il Qe con taglio delle tasse da realizzare in deficit. L’impatto più forte, tuttavia, si avrebbe con l’aumento della spesa per la realizzazione di infrastrutture pubbliche. L’Imf evidenzia nel World Economic Outlook di ottobre 2014 (capitolo 3) che l’effetto di un aumento dei piani di investimenti pubblici sarebbe significativo e durevole nel tempo. Esso inciderebbe favorevolmente anche sul potenziale di crescita delle economie. Condizione necessaria è che il programma di investimenti si caratterizzi per un adeguato livello di efficienza, in termini di capacità di valutazione, selezione e controllo dei progetti che vanno ad affrontare effettive carenze infrastrutturali.

Le simulazioni Imf mostrano, in particolare, che nelle economie avanzate un aumento dell’1% degli investimenti pubblici in rapporto al Pil si traduce, in media, in un maggiore output dello 0,4% nel primo anno e dell’1,5% nel quarto. Intorno a questo risultato medio si hanno, però, ripercussioni molto differenziate a seconda della condizione ciclica delle economie, del grado di efficienza del processo di investimento, delle modalità di finanziamento della spesa pubblica in infrastrutture. La tabella 2 mostra che nelle fasi di debolezza ciclica, come è quella attraversata dalla zona euro, l’aumento dell’1% della spesa in investimenti pubblici (in rapporto al Pil) accresce in misura più marcata il livello dell’attività economica, innalzandolo dell’1,5% nel primo anno e del 3% nel quarto. Nei periodi di alta congiuntura, l’effetto sul Pil non è, invece, significativamente diverso da zero. Grazie al forte impatto sulla crescita economica che si ha in condizioni di debolezza ciclica, l’aumento della spesa pubblica in investimenti conduce all’abbattimento del rapporto Debito/Pil di quasi 10 punti percentuali nel medio termine (quarto anno).

La tabella 2 pone anche in luce che l’effetto sull’output è più forte nei Paesi che hanno un elevato grado efficienza nelle procedure di investimenti pubblici, tanto nel breve (+0,8%) che nel medio periodo (+2,6%). Grazie alla significativa risposta dell’output, il rapporto Debito/Pil in tali economie si abbassa di circa 9 punti percentuali nel quarto anno. Infine, l’impatto sul Pil è notevolmente maggiore quando l’investimento pubblico è finanziato con debito (+0,9% nel primo anno e +2,9% nel quarto) anziché essere realizzato a parità di bilancio. Grazie alla più forte crescita del Pil, l’impatto sul rapporto Debito/Pil di investimenti finanziati in deficit non è statisticamente distinguibile da quello realizzato con bilancio in pareggio. In definitiva, l’aumento della spesa pubblica per investimenti in deficit non determina, secondo queste stime, un peggioramento del rapporto Debito/Pil rispetto a un’ipotesi di bilancio in pareggio, ma ha effetti più consistenti sulla crescita economica.

Tab. 2 – Le stime IMF sugli effetti della spesa pubblica in investimenti nelle economie avanzate: risposta del Pil e del Debtio/Pil all’aumento dell’1% degli investimenti pubblici in rapporto al Pil in diverse ipotesi di crescita, efficienza delle procedure, tipo di finanziamento1
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1 L’asterisco indica che l’impatto è statisticamente significativa al 90%.
Fonte: Imf, World Economic Outlook, chapter 3,October 2014

E la politica europea? In Europa la politica monetaria si è mossa in modo significativo, anche se in ritardo, con la decisione di intraprendere il Qe. L’intervento è quantitativamente importante e, sulla carta, open-ended. Vi sono rischi di efficacia e credibilità (atteggiamento della Germania) che andranno verificati col procedere del programma. La politica fiscale si sta muovendo nella stessa direzione? Vi è stato un rallentamento nei percorsi di risanamento. Gli anni 2014 e 2015 hanno visto un’attenuazione dell’austerità fiscale, consentita dai margini di interpretazione flessibile che la nuova Commissione ha adottato per le regole del Patto di Stabilità e Crescita. E’ stato un fatto positivo che ha contribuito all’affacciarsi di una ripresa economica in Europa. La flessibilità, però, si muove entro stretti limiti e offre spazi inferiori a quelli che sarebbero necessari per affiancare in modo adeguato la politica monetaria e affrontare così i rischi di stagnazione che pesano sull’economia europea e, ancor più, sui paesi periferici. Soprattutto è insufficiente l’approccio europeo agli investimenti in infrastrutture. E’ una inadeguatezza che pesa visto il contributo che tali investimenti potrebbero offrire alla crescita nell’area. Come argomenta l’Ufficio Parlamentare del Bilancio, il piano Junker non ha tra i suoi obiettivi quello di fornire una soluzione al problema di una insufficiente domanda aggregata che è alla base del rischio di stagnazione europea. Si propone, invece, di attenuare alcuni fattori di tipo strutturale che frenano gli investimenti privati. Il piano non prevede risorse pubbliche aggiuntive rispetto alla situazione pre-piano (vi è una riallocazione di stanziamenti già effettuati) e ha, piuttosto, un obiettivo di catalizzazione degli investimenti privati, cioè di attivazione, con il meccanismo delle garanzie sul rischio, di un grande processo di crowding in di attori privati. Vi è la possibilità di un potenziamento della parte pubblica con fondi provenienti dai paesi membri. Dati, però, i vincoli europei (anche dopo le nuove regole di flessibilità) e le incertezze che sussistono circa il trattamento di questi apporti nel quadro delle flessibilità, è difficile che i bilanci nazionali facciano fare un salto sostanziale all’ammontare di risorse pubbliche.

Nel complesso è dubbio che il piano Junker possa costituire quella politica di investimenti per il contrasto delle tendenze alla stagnazione di cui ha bisogno l’Europa. Il fatto che si sia scelta questa strada e non quella dell’intervento pubblico è stato determinato dall’idiosincrasia che caratterizza l’area nei confronti di esplicite politiche di sostegno della domanda. Un atteggiamento pregiudizievole che conduce a intraprendere percorsi sub-ottimali rispetto alle esigenze di sostegno del ciclo europeo e per lo stesso buon esito delle riforme strutturali. Anche grazie all’azione della Bce, i tassi di interesse a cui i governi possono finanziarsi sul mercato sono estremamente bassi. Progetti di realizzazione di infrastrutture profittevoli, adeguatamente selezionati e attentamente monitorati – quali quelli che vengono considerati nel piano Junker – potrebbero essere dunque realizzati, in modo coordinato a livello europeo, con investimenti pubblici finanziati con debito. Dato il basso costo di finanziamento essi si ripagherebbero nel lungo periodo e, come mostrano le stime Imf, fornirebbero una spinta consistente all’attività economica dell’area, con effetti favorevoli anche per l’abbattimento del rapporto Debito/Pil. E’ una finestra di opportunità che si è di fatto rinunciato a utilizzare.

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[1] Questo è lo schema con tre generazioni sovrapposte di Eggertsson e Mehrotra (2014) nell’ambito del quale si realizza la riduzione permanente del tasso di interesse reale di equilibrio (stagnazione secolare).

[2] L’evidenza della fig. 2 non muta considerando diverse ipotesi circa l’età anagrafica di borrowers e lenders.

[3] Su questo, oltre agli autori indicati nel testo si veda anche Jordi Galì, “Policy Options for a Depressed Economy”, Federico Caffè Lectures 2014.

[4] Quella della moneta-elicottero è un’ipotesi teorica consistente nella distribuzione di liquidità da parte della Banca centrale al settore privato. Ciò può avvenire per il tramite dello Stato che abbassa le tasse (o aumenta la spesa pubblica) creando debito direttamente sottoscritto, nel mercato primario, dalla banca centrale. Il Qe, associato a una politica fiscale espansiva, può mimarne gli effetti nella misura in cui gli acquisti nel mercato secondario di titoli di Stato della banca centrale abbattono i tassi di interesse sui titoli in asta e i conseguenti risparmi di spesa vengono utilizzati dal governo per realizzare uno stimolo fiscale.

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Mercoledì, 11 Febbraio 2015 00:00

11 febbraio 2015 - Un mercato italiano degli NPLs

Michele Vitucci, Consulente Nomisma 
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Un interessante studio del Fondo Monetario internazionale (“A strategy for developing a Market for nonperforming loans in Italy” di Nadège Jassaude e Kennet Kang riportato dal Sole 24 ore del 7 febbraio (“Per le sofferenze bancarie arriva la ricetta dl FMI” di Alessandro Merli) delinea una serie di interventi sul fronte fiscale, legale e di vigilanza per sviluppare in Italia un mercato dei Non Performing Loans. Le ricette indicate da questo studio sono per certi versi note agli addetti ai lavori e, se realizzate, potrebbero sicuramente facilitare lo smaltimento dell’enorme stock di crediti in sofferenza presente nei bilanci delle banche italiane. Come riportato dallo stesso studio dal 2008 gli NPLs in Italia sono cresciuti ad un ritmo del 20% annuo raggiungendo nel giugno 2014 l’ammontare di Euro 333 miliardi (24% del nostro PIL e 16,8% del totale dei prestiti). La categoria peggiore degli NPLs le “sofferenze” è quella cresciuta di più ed oggi rappresenta circa la metà del totale degli NPLs. Confrontata con la media europea la percentuale di sofferenze italiane è 4 volte maggiore ed è cresciuta ad un ritmo più veloce. Queste cifre di per sé fotografano un problema che, per aver attratto l’attenzione anche del FMI e di tanti investitori che considerano gli NPLs come un asset class sulla quale investire, dovrebbe sicuramente rappresentare una priorità nell’agenda delle istituzioni che, di concerto, dovrebbero occuparsi di realizzare tutti o alcuni di tali interventi. Le misure raccomandate dai due economisti sono raggruppate in 4 categorie:

  1. Rafforzamento delle politiche di vigilanza su accantonamenti e svalutazioni per accelerare la risoluzione e la ristrutturazione degli NPLs: tra tali misure si richiama l’esigenza di stabilire un tempo limite per la svalutazione degli NPLs combinato con una strategia per affrontare il problema della lunghezza delle procedure legali in modo da non penalizzare le banche. L’obiettivo di tali misure dovrebbe essere quello di rimuovere dai bilanci delle banche NPLs molto vecchi (ad esempio superiori a cinque anni); Inoltre tali politiche dovrebbero consentire di liquidare più facilmente le imprese non più vitali (che non generano più cash flow) e di ristrutturare quelle che, ancorché in difficoltà, siano considerate capaci di generare cassa per coprire il pagamento degli interessi. Per queste imprese le banche potrebbero cancellare parzialmente i loro debiti oppure trasformare i loro crediti in partecipazioni. Tali misure darebbero spazio e tempo alle imprese in difficoltà di riorganizzarsi e di far fronte ai debiti. Le banche dovrebbero essere inoltre incoraggiate a riportare regolarmente ai loro azionisti i risultati realizzati nella disposizione degli NPLs e delle attività non core. Per le banche più deboli l’autorità di vigilanza potrebbe stabilire obiettivi di risoluzione degli NPLs e condurre regolari ispezioni per verificare gli incassi. Sistematiche Asset Quality Review o ispezioni di vigilanza dovrebbero infine avere l’obiettivo di verificare la corretta classificazione dei crediti e degli accontamenti affinché il valore di libro dei crediti si avvicini a quello di mercato.
  2. Rimozione di impedimenti fiscali alla ristrutturazione dei crediti: l’innalzamento del limite di deducibilità fiscale introdotto nel 2013 ha rappresentato un importante passo nella direzione di incentivare gli accantonamenti. Il sistema fiscale potrebbe andare oltre consentendo rettifiche e svalutazioni fiscali pienamente deducibili nello stesso esercizio come succede in altri paesi (non proprio attuabile visti i nostri problemi di gettito fiscale ndr). Inoltre le istituzioni pubbliche (istituti previdenziali, Equitalia, etc.) che vantano crediti verso debitori insolventi dovrebbero partecipare alla ristrutturazione (giudiziale e stragiudiziale) dei debiti. Mettere sullo stesso piano pubblico e privato dovrebbe incentivare tutte le parti ad ottimizzare gli sforzi di recupero del credito e promuovere una più ordinata risoluzione delle insolvenze.
  3. Riforme legali per promuovere ristrutturazioni del debito giudiziali e stragiudiziali: il pacchetto di riforme della giustizia proposto dal governo va nella giusta direzione. Tuttavia ulteriori provvedimenti potrebbero ridurre l’arretrato giudiziale ed accelerare le azioni esecutive. Per esempio si potrebbe ridurre il ruolo dei tribunali, attribuendo poteri di gestione della procedura di liquidazione ad amministratori senza la necessità di approvazione da parte del tribunale per quelle decisioni minori che non ledono i diritti dei creditori. I notai potrebbero essere abilitati a determinare i valori immobiliari e supervisionare le aste giudiziali, usando procedure standard e strumenti online. Seguire best practice guidelines per la ristrutturazione dei debiti potrebbe ulteriormente incentivare le soluzioni stragiudiziali. Come altri paesi hanno fatto, potrebbero essere utilizzati incentivi fiscali e di vigilanza per incentivare istituzioni finanziarie e debitori a raggiungere soluzioni stragiudiziali di ristrutturazione dei debiti. La conversione dei crediti in partecipazioni (debt equity swap) dovrebbe essere incentivata.
  4. Sviluppare ulteriormente le Asset Management Companies (AMC) al fine di supportare il mercato dei crediti in sofferenza: le AMC in quanto specializzate nella gestione degli NPLs possiedono competenze normalmente non diffuse nelle banche, come la gestione degli immobili, dei crediti in sofferenza e del turnaround aziendale. Le AMC possono risolvere i problemi di coordinamento del creditore e rafforzare la ristrutturazione del debito consolidando tutti debiti relativi ad una posizione e consentendo al singolo creditore di negoziare un piano di riorganizzazione. Le AMC possono inoltre aiutare a ridurre il divario di prezzo richiesto dalle banche e offerto dai potenziali investitori consentendo alle banche di investire nelle stesse società trattenendo parte del profitto (upside) riveniente dalla ristrutturazione dei debiti, fermo restando il rispetto dei principi contabili. Impacchettando crediti in sofferenza in obbligazioni che possano essere vendute ad una più ampia platea di investitori, le AMC aumentano la capacità delle banche di accedere a finanziamenti e capitale di rischio altrimenti non immediatamente disponibile. Comprando immobili esecutati e partecipazioni dalle banche (dopo debt-equity swap), tali società potrebbero contribuire a ridurre il rischio di mercato a cui sono esposte le banche in seguito alla ristrutturazione di un credito in sofferenza. Validi strumenti per riportare in bonis società in stato di insolvenza potrebbero essere anche i Corporate Restructuring Vehicles (CRVs). Questi veicoli piuttosto che rimuovere semplicemente asset problematici dai bilanci delle banche, investono direttamente nella società insolvente, ristrutturando il debito e riorganizzando l’attività aziendale. I CRVs potrebbero essere particolarmente utili per le piccole medie imprese italiane favorendo fusioni, espandendo o spostandosi su nuove linee di business. Tali veicoli potrebbero inoltre consentire alle banche la partnership con investitori stranieri espandendo la disponibilità di finanziamento e di competenze per favorire una più ampia ristrutturazione aziendale. Chiarire il trattamento fiscale e di vigilanza delle AMC combinato con un supporto pubblico potrebbe favorire la nascita del mercato degli NPL. Le autorità di vigilanza e fiscali dovrebbero chiarire in anticipo il trattamento del capitale delle AMC e i valori di trasferimento degli asset deteriorati. I trasferimenti dovrebbero avvenire a valori di mercato in modo da evitare di tenere in rimanenza asset deteriorati. Il trasferimento dei NPLs agli SPV (Special Purpose Vehicles) può essere assoggettato a diversi tipi di imposte come quelle ipotecarie o di registro. Queste imposte potrebbero essere rideterminate tenendo in considerazione i più ampi benefici macro economici rivenienti dal rapido smaltimento degli NPLs dai bilanci delle banche.  Fondi pubblici sia nazionali che di istituzioni europee potrebbero essere investiti per sviluppare AMC private, specialmente per ridurre i divari di mercato, come per le banche più piccole che potrebbero essere carenti di risorse necessarie per disporre e ristrutturare NPLs. Facendo sforzi per promuovere high quality securitization (HQS), il mercato italiano degli NPL-ABS (Asset Backed Securities) potrebbe costituire un altro canale per dismettere asset deteriorati. Sia le banche che le AMC di NPL trarrebbero beneficio da un mercato secondario liquido di sbocco per la cartolarizzazione di NPL. L’applicazione degli stessi standard di reportistica per HQS alla cartolarizzazione di NPL potrebbe supportare lo sviluppo di un mercato ad altro rischio-rendimento. Per esempio, mettendo insieme e rivelando più dati sui singoli crediti sottostanti sia in bonis che in default, e permettendo agli investitori di avere accesso tempestivo ai dati storici sui tassi di default e le perdite su crediti per un più ampio range di esposizioni e di periodi potrebbe rafforzare il pricing del rischio ed attrarre un numero maggiore di investitori qualificati.

Le conclusioni dei due economisti sull’efficacia dell’applicazione delle loro ricette sono le seguenti:

  1. la tempestiva rimozione del problema degli NPLs migliorerà i bilanci delle banche e consentirà di fare nuovo credito;
  2. la creazione di un mercato per vendere e ristrutturare NPLs può favorire una strategia globale per risolvere il problema degli NPLs;
  3. una strategia globale sugli NPLs dovrebbe puntare a rimuovere gli impedimenti per la ristrutturazione dei debiti e accrescere gli incentivi per le banche a vendere i loro crediti deteriorati.

La lettura di questo paper ha generato in me delle riflessioni in ragione della mia esperienza professionale maturata nel business degli NPLs in un osservatorio privilegiato per dimensioni e complessità, quale MSREF (Morgan Stanley Real Estate Funds) prima e Pirelli Real Estate poi. Partendo dall’esperienza maturata, ritengo utile cercare punti in comune e di differenza tra le condizioni esistenti all’epoca in cui questo business è letteralmente esploso (1998-2002) e le condizioni di oggi, dove questo mercato genera tante aspettative ma forse realizza troppo poco in termini di transazioni effettuate. Ogni anno sembra essere l’anno buono, ma quando si guardano i consuntivi delle transazioni effettuate i volumi sono una percentuale irrisoria del mercato complessivo. Oggi come allora sembra esserci un mercato di NPLs nel senso che esiste una domanda ed un’offerta di distressed assets. L’offerta è rappresentata principalmente dalle banche che ieri come oggi hanno accumulato crediti deteriorati nei loro bilanci il cui costo di mantenimento (costi di gestione sommati ai costi di assorbimento del capitale) è diventato insostenibile. Ieri come oggi i valori contabili non rispecchiano i valori di mercato. In un articolo del Sole 24 Ore pubblicato il 27 dicembre 2014 Marco Ferrando segnala che i potenziali acquirenti di NPLs sono disposti mediamente ad offrire un prezzo pari al 10-20% del Gross Book Value (GBV) mentre le banche chiedono il 40-50% che corrisponde grosso modo al valore a cui sono contabilizzati a bilancio dopo varie tornate di svalutazione. Nel periodo dal ‘96 al 2002 le transazioni si chiudevano a valori compresi tra il 40-50% del GBV e promettevano comunque IRR (Internal Rate of Return) a due cifre (e in alcuni casi la prima era un 2). Oggi le stesse aspettative di IRR verosimilmente si possono ottenere solo con un pricing al 10-20% del GBV, con il risultato che le transazioni non si chiudono. Perché questo divario non riesce ad essere colmato ed il mercato fa fatica a trovare un punto di equilibrio che consenta la chiusura delle transazioni e lo smaltimento dell’enorme massa di crediti deteriorati presenti nei bilanci delle banche?

Tra il 1998-2002 e l’attuale periodo ci sono sicuramente differenze legate al contesto macroeconomico ed in particolare al mercato immobiliare. Nel 1998 ma ancora fino al 2008 prima della crisi della Lehman le aspettative degli operatori erano di una crescita dell’inflazione e di valori immobiliari in rialzo. Qualsiasi modello di acquisizione scontava un tasso di inflazione di almeno il 2,5% e un tasso di crescita dei valori immobiliari di almeno il 3% annuo. Oggi viviamo in un contesto macroeconomico in deflazione o comunque con prospettive inflazionistiche molto deboli. La BCE ha appena varato un piano di QE per stimolare e sostenere l’inflazione. I valori immobiliari sono certamente calati rispetto al picco del 2007 ma non sappiamo ancora se il mercato ha toccato un adeguato livello di repricing tale da consentire una ripartenza. Certo è che le aste si aggiudicano con fatica e le stime dei valori immobiliari sono in diminuzione piuttosto che in crescita. C’è inoltre una generalizzata difficoltà di accesso al credito che evidentemente vale anche per il mercato delle aste immobiliari. Nel 2002 l’ABI proprio per facilitare l’acquisto degli immobili in asta e andare incontro alle banche aveva facilitato l’ottenimento del finanziamento per l’acquisto degli immobili in asta. Oggi si fa fatica ad ottenere un mutuo per l’acquisto di un immobile sul mercato libero, figuriamoci sul mercato forzoso delle aste. Il gap tra domanda e offerta esisteva anche negli anni 1998-2002. Ma era un gap che veniva colmato nel corso delle trattative peraltro con un percorso negoziale che negli anni è diventato favorevole alle banche venditrici. Le prime transazioni chiuse da MSREF dal 1996-1997 erano con negoziazione in esclusiva e selezione mirata dei mutui da acquistare (cd “Cherry Picking”). Il prezzo lo faceva l’acquirente (Buyer Market). Successivamente le banche hanno messo in competizione i potenziali acquirenti i quali, pur di aggiudicarsi i portafogli, erano disposti ad offrire prezzi più alti (nel 2005 Unicredit ha aggiudicato con un’asta on line un portafoglio di crediti deteriorati). I portafogli venduti, da essere esclusivamente ipotecari, sono diventati un mix di ipotecario e chirografo con informazioni sempre meno accurate e tempi di due diligence sempre più limitati. Le condizioni di vendita sono diventate sempre meno negoziabili ed i contratti di vendita erano quasi imposti; insomma si è passati da un Buyer Market ad un Seller Market. Purtuttavia le transazioni venivano chiuse. Eppure la platea di investitori interessati a questa asset class è molto più ampia oggi che in passato. Se allora c’erano solo fondi immobiliari interessati, oggi ci sono anche altre categorie di investitori che, considerato il livello di rendimenti in circolazione, intendono investire in NPLs perché consente di ottenere aspettative di IRR a due cifre. Certo il mercato è molto più competitivo: il servicing market conta molti più operatori oggi che in passato (l’ultimo rapporto di PwC cita Italfondiario, Guber, Cerved, Prelios, FBS, NPL, Archon, CAF); ancorché non immediatamente disponibili c’è una storia di performance a consuntivo e di tempi effettivi di realizzo (giudiziali e stragiudiziali) che in passato non erano disponibili.

Il fatto è che oggi le banche farebbero sicuramente fatica ad assorbire le minusvalenze che sarebbero realizzate se le transazioni avvenissero a prezzi di mercato. Nonostante il rafforzamento patrimoniale imposto anche in seguito all’Asset Quality Review di EBA e BCE le banche mediamente non potrebbero assorbire le perdite, con gli attuali livelli di patrimonio. E’ di questi giorni il diffuso consenso che ha riscosso l’ipotesi della creazione di una Bad Bank. Lo stesso governatore Visco vede con favore l’ipotesi che anche in Italia venga costituita un Bad Bank con una partecipazione pubblica a condizione che tale quota sia rigorosamente minoritaria, che ci siano agevolazioni fiscali e garanzie sulle attività derivanti dalla dismissione dei crediti in sofferenza. Ed è forse proprio questa una delle principali differenze tra ieri e oggi: il problema degli NPLs oggi è un problema “sistemico” che impatta l’economia nel suo complesso e ne impedisce la ripartenza. A novembre le sofferenze hanno toccato il livello di 181 miliardi di euro (erano circa 65 miliardi nel 1998 e 47 miliardi nel 2007), aggravate dal peso della recessione economica che riduce i margini di manovra per la gestione del fenomeno. La creazione di un Bad Bank così come delineata dal governatore, andrebbe nella direzione di favorire la crescita dell’economia attraverso lo smobilizzo di risorse incagliate nei bilanci delle banche.

La coincidenza tra la pubblicazione del paper del FMI e la discussione che in Italia si fa della possibile creazione di una Bad Bank conferma che il problema degli NPLs ha una dimensione sistemica che merita tutta l’attenzione delle istituzioni a vario titolo interessate.

Da osservatore tuttavia non posso non notare la differenza di approccio che esiste tra i due rimedi proposti: di ampio raggio con interventi su vari fronti (vigilanza, fiscale e legale) e con l’obiettivo di creare un vero mercato secondario degli NPLs la ricetta del FMI; di respiro un po’ più corto (trasferimento del problema) la costituzione di una Bad Bank (soluzione già attuata in altri paesi con risultati contradditori). Il presidente dell’ABI a tal proposito ha commentato: “Non chiamatela Bad Bank: stiamo facendo un intervento a favore dell’economia, non un salvataggio del sistema bancario”. Il dubbio tuttavia appare legittimo.

Se le ricette del FMI vanno nella direzione di togliere il tappo ad una vasca colma e di creare un meccanismo di autoregolamentazione (il mercato degli NPLs) che consenta di far defluire l’acqua con regolarità. Il rischio della Bad Bank è di spostare l’acqua a secchiate da tante piccole vasche di diversi proprietari ad una più grande a carico (parzialmente) della collettività.

Ritengo che le ricette del FMI nel lungo termine possano essere più efficaci e vadano nella direzione di ridurre l’elevata asimmetria informativa che caratterizza in particolare il mercato degli NPLs in modo da renderlo accessibile ad una platea più ampia di investitori (anche piccoli investitori e non solo soggetti qualificati). Estremizzando le ricette del FMI si potrebbe arrivare a pensare ad una piattaforma on line dove chiunque possa connettersi e sulla base di informazioni certificate e di ratios che, secondo metodologie standard, esprimano la rischiosità e la potenziale redditività dell’investimento (come succede per una qualsiasi azione quotata sui listini), possa comprare un titolo che incorpori il valore di un credito deteriorato.

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